探讨股票证券市场中的博弈论文

想必大家在写论文的时候都会遇到烦恼，小编特意整理了一些《探讨股票证券市场中的博弈论文(精选3篇)》，仅供参考，大家一起来看看吧。【摘要】信息披露作为上市公司的一项基本义务，是在证券市场上保护投资者利益、合理配置资源的有效手段。文章使用演化博弈对由上市公司和投资者两个群体组成的证券市场进行分析，研究了在有限理性条件下，上市公司信息披露与投资者行为二者之间的演化过程。

探讨股票证券市场中的博弈论文 篇1：

证券市场羊群效应的演化博弈分析

摘要：羊群效应是证券市场的一种异象。运用演化博弈的理论框架，研究和描述了羊群效应的产生机理及其动态发展。羊群效应加速了信息的扩散，是信息公开化的途径之一，有利于市场效率的提高。

关键词：羊群效应；演化博弈；进化稳定策略

羊群效应是金融市场尤其是股票市场上的一种特殊现象，也是投资者行为复杂化的典型反应。对于该现象，经济学家们投入了大量时间与精力来研究其产生的机制。

一、羊群行为和羊群效应

“羊群行为”一词源于生物学对动物聚群特征的研究。引申到人类社会，指大多数人保持一致的思考、感官和行动的状况。进一步延伸到金融市场，Scharfstein和Stein(1990)认为羊群行为是指投资者违反贝叶斯提出的理性人后验分布法则，只跟随做其他人都做的事情，而忽略了自己拥有的私有信息。Smith和Sorenwen(1994)在分析代理人之间的不同偏好可以导致“混乱的学习”时，将羊群行为定义为“运行趋于一致”。Avery和Zero-sky(1998)则定义羊群行为是：私人信息与市场潮流相悖的投资者往往会放弃私人信息而选择跟从潮流，即某个拥有私人信息的投资者在期初做出了不买(不卖)资产的决定，如果在观察到其他投资者买入(卖出)该资产时，他也决定买人(卖出)该资产；如果在观察到其他投资者卖出(买人)该资产时，他决定卖出(买人)该资产。羊群行为的本质特征是投资者买入或卖出股票的行为不是对股票基本价值的反应，而是基于市场上其他投资者的交易行为。在一个时期，当采取羊群行为的行为主体达到或者超过一定数量时，就产生了羊群效应。

二、文献综述

有效市场假设(efficient market hypothesls，EMH)认为股价能反映所有的相关信息。即使股价在短期内可能偏离股票的基本价值，但随着时间的流逝，投资者获取的信息越来越全面，因此，股价最终必定回归其基本价值。然而，有关投资者羊群行为的研究成果挑战了这一结论。

(一)相关理论研究

羊群效应的提出要追溯到凯恩斯(1936)的“选美论”(Beauty Contest)。凯恩斯将股票市场的投资比做选美比赛。他认为，当竞争者被要求从100张照片中选出最漂亮的六张，获奖者往往不是那些选出自己认为最漂亮的六张的人。而是那些选出最能吸引其他竞争者的那六张照片的人，这使得竞争者尽可能地猜测别的竞争者可能的选择，并模仿这种选择，不论自己是否真地认为当选者漂亮，从而产生了羊群效应。此外，他还表达了对有效投资决策说法的质疑。他认为，如果专业基金经理在意人们对他们的决策能力的评价，他们最好的选择是羊群行为。

金融市场“羊群效应”理论在20世纪70年代大量涌现。一般认为，羊群行为理论是研究市场参与者在信息不完全、不确定环境下的行为特征的理论。为此，经济学学者构建了不同的模型，从羊群行为产生的原因、效率及其对市场稳定性的影响等多角度进行了探讨。目前主要形成两种不同的观点：

其一，羊群行为是投资者基于其心理情绪等因素，部分或者完全放弃理性分析而盲目跟从他人采取的非理性行为。如Akerlof(1980)认为人们的行为一致是源于同意而非反对的心理状态：Jones(1984)从人们从众心理的角度解释羊群行为；Shleifer和Summers(1990)则基于有限套利下的投资者情绪分析了羊群效应的产生。与上述投资者的心理和情绪因素不同，Shiller(1984，1989，1990，1995)从群体内信息传递的机制出发阐述了投资者的不完全理性羊群行为。

其二，投资者羊群行为并非像过去所认为的属于非理性行为，而是符合效用最大化准则的。其中最有影响的羊群行为模型是序列型羊群行为模型，由Baneqee(1992)最早提出的。在这类模型中，投资主体通过典型的贝叶斯过程从市场的噪声以及其他个体的决策中获取自己决策的信息，这种依次决策的过程导致市场中的“信息流”。这类决策的最大特征是其决策的序列性。投资者一次只做一种决策，在决策前将参考先于自己的其他个体的决策。序列决策可以导致所谓的羊群现象理论，主要有以下三种：

第一种是基于信息的羊群行为理论。投资者如果能掌握市场中的所有信息，那么他是不必通过观察他人的决策来决定自己的决策的。但是由于金融市场是完全开放的，而且不断有信息流人市场中，信息变得十分不确定。此时容易产生羊群行为。基本模型可见于Baneriee (1992)、Bikhcha-ndni，Hish21eifer & Welch(1992)和Welch(1992)等人的文献。

第二种是基于声誉的羊群行为理论。Seharf-stein ＆ Steinf(990)提出了关于羊群行为的另一种理论，Graham(1999)继承并发展了该理论，建立了羊群行为的声誉模型。其基本思想是，如果一个投资经理对于自己的投资决策没有把握，那么明智的做法是与其他投资专家保持一致，当其他专家也这么考虑时，羊群行为就产生了。

第三种是基于薪酬结构的羊群行为理论。该理论假定投资代理人的薪酬取决于他相对其他投资代理人的业绩表现，这种薪酬结构扭曲了投资代理人的激励，导致无效的投资决策，从而产生羊群行为。这种羊群行为本身是一种道德风险行为。

(二)相关实证研究

进入20世纪90年代，国外的学者开始从实证角度研究羊群行为的存在性。相对于理论研究，已有的羊群行为的实证研究比较薄弱。比较有代表性的研究是Lakonishoketal (1990)对于美国证券市场养老基金的羊群效应的研究。提出了用买卖双方交易量的不均衡程度来测度羊群行为的方法，这种方法被后来的许多学者引用，并得到了一些改进。例如，Wermers(1999)对他们的羊群行为的定义进行了修正。总之，现有的对“羊群行为”的实证研究可分为两个方向：一是以股价分散度为指标，研究整个市场在大幅涨跌时是否存在羊群行为；二是以基金等特定类型的投资者为研究对象，通过分析它们的组合变动和交易信息来判断其是否存在羊群行为。如Lakonishoketal(1990)和Wermers(1999)提出的羊群行为的测度只能研究基金而不能考察其他投资者的羊群行为。

国内对于羊群效应的研究起步比较晚，到20世纪90年代末才出现一些理论研究，而且大多是对西方理论的引进，相关的实证研究更少。宋军和吴冲锋(2001)以1998年10月-2000年9月共8个季度期间我国的基金为研究对象，施东晖对1999年第一季度至2000年第三季度期间我国的

基金进行分组研究，结果都发现我国的基金同样存在着羊群行为现象。

研究羊群行为的文献证明了投资者在时间上前后相互作用可以导致羊群行为。这阻止了投资者了解股票的基本价值，从而使股票价格在长期也可能偏离其基本价值。

然而，回顾羊群行为的研究历程，可以发现在以往的文献中，往往采取的是传统的博弈思想，即将处于博弈同一方的所有个体视为同质的，严重忽略了群体内部的多样性。同时，经济学家也更侧重于从相对静态的角度探究羊群行为的产生机理，而缺乏对该现象的动态描述。本文则运用演化博弈的理论框架去分析羊群效应的形成和发展。

三、羊群效应的演化博弈分析

(一)演化博弈论的基本理论

演化博弈理论以达尔文的生物进化论和拉马克的遗传基因理论为基本思想，以参与人群体为研究对象，强调动态是相对于群体行为达到均衡的调整过程，而均衡是达到均衡过程的函数，均衡是暂时的甚至是不可能的，非均衡才是现实常态，系统可能具有多个均衡点，究竟到达哪个均衡依赖于进化的初始条件和进化路径。其关键假设是：去掉参与人的偏好、信念；变完全理性为有限理性：假定参与人遵循某种比贝叶斯法则更简单的行为规则，即只知道会发生什么，而不知道为什么发生等等。该理论的核心概念是进化稳定策略(ESS，Evolutionarily Stable Strategy)和复制动态。

ESS的直观思想是：如果一个群体(原群体)的行为模式能够消除任何小的突变群体，那么这种行为模式一定能够获得比突变群体更高的期望支付，随着时间的演化，突变群体将最终从原群体中消失，原群体所选择的策略就是进化稳定策略。系统选择进化稳定策略时所处的状态就是进化稳定状态，此时的均衡就是进化稳定均衡。

而复制动态描述的是某一特定策略在一个群体被采用的频率或频度的微分方程。根据复制动态原理，一种策略适应度比原群体的适用度高，这种策略就会在原群体中发展，即适者生存体现在这种策略的增长率大于零，而且采用策略收益较低的博弈方会改变自己的策略，转向模仿有较高收益的策略，因此群体中采用不同策略成员的比例就会发生变化，特定策略比例变化的速度与其比重和其超过平均收益的幅度成正比。因此表示为微分方程如下：

证券市场中存在数量庞大的交易者，因为信息的不确定性和交易者的有限理性，交易者无法确定自己的交易策略，而只有在交易结束后通过具体的收益数据进行判断。而且交易者必须在很长时间后才可能以较大概率判断自己的交易策略是否正确，在不确定的情况下，交易者因为担心损失而不肯改变策略。所以，运用演化博弈的复制动--态方法分析交易者行为模式是完全可行的。

(二)模型的构建

假设证券市场上存在两类群体 A类投资者和B类投资者。两类投资者随机的一一配对，组成无数同质且独立的市场单元。其中，只有A类投资者能够利用自身优势收集到正确的市场内幕信息，并选择保密(概率是1-p)或向与之配对的B透露该信息(概率是p)；而B类投资者对A的信号，选择追随(概率是q)，或者放弃(概率是1-q)。然后双方同时决策(p、q∈[0，1])。

例如，A类投资者了解到公司M将被并购，短期内股价会上扬。这时一些A类投资者会向对应B透露信息，透露成本c(可以理解为向B提供咨询服务或通过购买少量股票看涨期权传递信号)。尔后，所有A类投资者和相信信号的B类投资者购买股票。待消息公布后，股价上涨。保密的A类投资者获得收益R；购买股票的B类投资者获益r，并且与之配对的A类投资者由于该市场单元股价的过度反应会获得部分超额收益8(c<δ)，最终收益净值是R+δ-c：透露信息但配对方拒绝相信的A类投资者的收益净值则是R-c。具体博弈过程如下：

(三)博弈均衡解

在上述假定的情况下，作为博弈一方的每个投资者的得益一方面取决于自己所做出的策略，另一方面也取决于随机配对的对手的类型。我们可以算出A类投资者中透露者和保密者各自的得益情况：

U(透露)=(R+(-c)q+(R-c)(1-q))

U(保密)=R

所以A类投资者整体的平均得益为：U_A(平均)=pU(透露)+(1-p)U(保密)，

当U(透露)不等于U(保密)时，得益类型较差的一方早晚会发现得益的差异，从而改变自己的策略，模仿得益较好的另一类型。即透露与保密两种类型投资者的比例是随时间变化的函数，分别为p(t)和1-p(t)。则透露博弈方的动态变化速度可用如下复制动态方程表示：

dp/dt=p[u(透露)-Uu(平均)]=p(1-p)(qδ-c)

该方程的意义是，透露类型的博弈方的比例的变化率与该类型的博弈方的比例成正比，也与该博弈方的得益大于所有博弈方平均得益的幅度成正比，所谓稳定状态即意味着博弈各方的比例不发生变化，亦即dp/dt=0。

当q=c/δ时，dp/dt始终为0，即所有p都是稳定状态；当q>c/δ时，dp/dt>0，p=0，p=1是p的两个稳定状态，其中p=1是进化稳定策略；当q

同理可得B类投资者的诸类情况：

U(相信)=rp；U(怀疑)=0；U_B(平均)=rpq

dq/dt=q[U(相信)-U_B(平均)]=rpq(1-q)

当p=0时，dq/dt始终为0，即所有q都是稳定状态；当p>0时，dp/dt>0，q=0，q=1是p的两个稳定状态，其中q=1是进化稳定策略。

综上所述，p=1，q=1是这个博弈的进化稳定策略。在这个博弈的复制动态进化博弈中，不论初始情况如何，有限理性投资者通过长期的学习和策略调整，一般情况下，最终将会收敛于此进化稳定策略，即A类投资者采用透露信息策略，B类投资者采用追随策略，达到博弈均衡。

(四)博弈均衡解分析

在初始状态，由于禀赋等诸多因素(或自然的选择)，证券市场上必然会有一些投资者具有信息占有的比较优势(投资者A其实就代表了股市上所谓的“庄家”)。当其中一部分人发现适当透露自己的私有信息是可以获得超额收益时，他们会继续采取透露策略；而信息劣势者通过搭便车提高收益后会继续相信并吸引更多劣势者追随前者。这样反过来也进一步激励更多信息优势者公布信息。可见，羊群行为是具有惯性的，最终实现进化的博弈均衡。此时，市场会达到强式有效，超额收益消失。

注意：博弈模型分析的重要假设前提是市场的分割性。可以说，市场信息的不完全流动性是羊群效应产生的根源之一。所以，在金融市场欠发达的国家羊群效应该会更为明显。这与实证研究结果也是相符的。

在美国，资本市场已基本处于完全流动状态，信息公开程度高，获取成本较小，自然羊群行为不明显。而中国现阶段，资本市场分割现象严重，信息传播渠道不畅。众多中小投资者选择追随庄家，以减少信息收集成本。同时，一些庄家也乐意透露一些所谓的内幕消息，故意炒热股票，从中获得高额利润。所以股票市场羊群行为十分明显。

羊群效应一方面会造成股票价格过度偏离基本价值，容易形成金融泡沫，进而引发金融危机。但另一方面也加速了信息的扩散，是信息公开化的途径之一，实际上是有利于市场效率提高的。

作者：杨德勇　董左卉子

探讨股票证券市场中的博弈论文 篇2：

上市公司信息披露与投资者行为的演化分析

【摘 要】 信息披露作为上市公司的一项基本义务，是在证券市场上保护投资者利益、合理配置资源的有效手段。文章使用演化博弈对由上市公司和投资者两个群体组成的证券市场进行分析，研究了在有限理性条件下，上市公司信息披露与投资者行为二者之间的演化过程。分析结果表明，由上市公司和投资者两群体组成的证券市场的演化路径和演化结果与博弈双方的学习能力、博弈环境的变化以及所选策略的适应度有关。最后，针对目前我国证券市场上上市公司信息披露和投资者投资行为中存在的问题，提出了改善建议。

【关键词】 有限理性； 演化博弈； 信息披露； 投资者行为

一、引言

证券交易市场上，投资者根据获得的各种信息对股票及整个市场的走势作出判断，并依据其判断进行证券投资决策。指导投资者进行投资的信息多种多样，其中，上市公司披露的会计信息是投资者决策的主要依据。但是，上市公司出于自身的获得融资资金、避免摘牌退市以及操纵市场获得非法收益等目的，粉饰业绩甚至提供虚假财务信息的情况时有发生。虚假的财务信息虽然短时间内可以吸引投资者购买其股票，使公司在市场上“表现”良好，但这不仅会损害投资者的利益，而且会扰乱正常的市场秩序，造成整个证券市场的混乱进而损害市场上所有投资者的利益。基于此，研究上市公司信息披露与投资者行为的关系显得十分必要。

二、模型描述

与经典的博弈理论不同，演化博弈论（Evolutionary Game Theory）整合了理性经济学与演化生物学的思想，不再将人模型化为超级理性的博弈方，认为人类通常是通过试错的方法达到博弈均衡的，与生物演化具有共性，所选择的均衡是达到均衡的均衡过程的函数。“演化稳定策略（Evolutionary Stable Strategy）”是演化博弈中的一个重要概念，它意味着在自然选择压力下，突变者要么改变策略而选择进化稳定策略，要么退出系统而在进化过程中消失。复制者动态（Replicator Dynamics）是描述某一特定策略在一个种群中被采用的频率的微分方程，由复制者动态组成的动力系统则可以刻画出由有限个个体组成的群体的决策变动趋势。

（一）模型假设

由于上市公司和投资者存在信息上的不对称，上市公司可以通过提供虚假信息粉饰业绩，帮助公司在市场上表现“良好”，而投资者通过阅读上市公司披露的信息进行投资。为了方便分析，现做出如下假设。

1.上市公司和投资者都是来自大群体的随机配对，且双方都是有限理性的。博弈双方由于知识结构、对信息的掌握度等原因不能或不会选择完全理性条件下的最优策略，而是通过不断的学习和调整逐渐趋向于最优反应策略。

2.投资者是风险中性的，即投资者不关心风险，当资产的期望损益以无风险利率进行折现时，他们对风险资产和无风险资产同样偏好。

3.投资者进行交易时不存在交易成本，市场上也不存在监管者，即投资者可以随时进行证券交易而不受约束。

4.上市公司提供虚假信息的成本为f，包括提供虚假信息耗费的资源成本、虚假信息被市场发现对公司造成的一系列负面影响如公司声誉的损害、股价下跌市值流失等。

5.投资者购买上市公司股票的资本额度为c，在公司进行正常信息披露的条件下，投资者购买该公司股票的收益由两部分组成：股利收入c·r≥0，r表示公司支付股利率，因股价波动带来的资本利得？驻p，？驻p可能为正值也可能为负值。

6.上市公司进行正常经营即进行正常信息披露时，投资者购买该公司股票时带给公司的收益为B。

7.上市公司通过提供虚假信息吸引投资者投资时，获得额外收益R。

8.上市公司有两个策略：提供虚假信息（E1）和不提供虚假信息（E2）；投资者也有两个策略：投资（I1）和不投资（I2）。

现在对博弈双方的策略选择和相关的收益进行分析：

1.当上市公司与投资者都选择第一种策略，即上市公司提供虚假信息而投资者对其进行投资时，上市公司进行正常经营时的收益扣除其造假成本后与造假获得的额外收益之和，即B-f+R；投资者由于投资受虚假信息误导损失其投入的资本额度C。

2.当上市公司选择第一种策略，投资者选择第二种策略，即上市公司提供虚假财务信息但是投资者不进行投资时，上市公司要承担其由于造假而带来的各种成本f；而投资者既无收益也无损失，其收益为0。

3.当上市公司选择第二种策略，投资者选择第一种策略，即投资者对未造假的公司进行投资时，上市公司的收益为B，投资者的收益为c·r+？驻p。

4.上市公司与投资者都选择第二种策略，即上市公司不造假但是投资者未对其进行投资时，上市公司的损失是其机会成本，即接受投资者投资时可能获得的收益B；投资者的损失同样是其机会成本，即投资该公司可能获得的收益c·r+？驻p。

（二）模型建立

基于上述假设，可以得到关于上市公司与投资者进行博弈的支付矩阵如表1所示。

假设在博弈的初始阶段，上市公司群体中，采取“提供虚假信息”策略的公司占该群体的比例为x，x∈[0，1]，则采取“不提供虚假信息”策略的公司所占比例为1-x；类似地，在投资者群体中，采取“投资”策略的投资者所占比例为y，y∈[0，1]，则采取“不投资”策略的投资者所占比例为1-y。

对上市公司群体而言，记选择“提供虚假信息”策略得到的支付（适应度）为u1，选择“不提供虚假信息”策略得到的收益为u2，则

ii.当？驻p<0且？驻p

这一情况下的系统演化图如图4所示。由图4可知无论博弈初始状态如何，系统最终会收敛于E4=（1，0）——上市公司造假，投资者不投资。对此一个合理的解释是经营业绩欠佳的上市公司为了在证券市场上“表现良好”，甘冒遭受损失风险披露虚假信息以吸引投资者，但是大规模的造假不仅未能扭转业绩，反而使公司业绩进一步恶化，这一经营信息通过股价和股利的形式在市场上表现出来，投资这一类公司的投资者遭受损失，通过不断的学习最终选择不购买该类公司的股票。值得注意的是，当c<2（p+c·r）时，A<0，此时特征根不存在实部，系统只存在四个均衡点，此时各均衡点的稳定性如情形一中的第三种情况所述。

综合情形二可知，当投资者投资上市公司的股票可以获得收益时，博弈存在两个均衡点：E3=（0，1）——上市公司“提供真实信息”，投资者“投资”和E4=（1，0）——上市公司“提供虚假信息”，投资者“不投资”。当投资者投资上市公司的股票不仅不能获得收益还会产生潜在的亏损时，博弈只有一个演化稳定策略E4=（1，0）——上市公司“提供虚假信息”，投资者“不投资”。

（二）影响因子分析

上述的动态演化分析表明：首先，在一定的信息传播机制下，证券市场系统最终收敛于何种状态受博弈双方学习能力的影响；其次，在已有信息的影响和引导下，系统的收敛结果受博弈的初始状态以及环境变化的影响；最后，证券市场的自我演化依赖于不同策略所能带来的支付，即适应度。基于此，探讨系统参数变化对系统演化过程的影响将变得非常有意义。根据上述分析，可以将影响证券市场自我演化的主要参数划分为下列几组。

2.投资者持有股票能够获得的资本利得？驻p与股利率r。观察图3可知，无论资本利得？驻p增加还是股利率r增加，选择“提供虚假信息”策略的上市公司的比例会增加，E1E5E2E3的面积都会变大，系统趋向于E3的概率越大。这一现象要求股价和股利必须对上市公司披露的信息敏感，当上市公司造假时，健全的市场机制应该能够有效地传递这一造假信号，使得公司为其欺诈行为付出足够的代价。

四、结论

本文把证券市场看做由上市公司和投资者两个群体组成的系统。通过分析两个群体之间的学习模型和演化博弈模型对上市公司的信息披露与投资者的投资决策之间的内在关系进行探讨。研究发现，由上市公司和投资者两群体组成的证券市场的演化路径和演化结果与博弈双方的学习能力、博弈环境的变化以及所选策略的适应度有关。具体而言，上市公司的造假成本及其额外收益、股价波动程度、股利率、投资者投入成本等是影响博弈的演化过程及结果的重要参数。在实践中，增加上市公司造假的成本、健全证券市场的信息传导机制、加强董事会和监事会对公司的管理和监督、提高投资者的自我保护意识等都能够有效防止上市公司披露虚假信息行为的发生，实现证券市场的稳定、有序发展。

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作者：杨碧蕊 鄂成国 段灿

探讨股票证券市场中的博弈论文 篇3：

论股票期权制度的内在性缺失

(西北大学经济管理学院，陕西 西安 710069)

摘要：在特定的制度规范下，股票期权作为一项激励制度的确对企业经营管理者发挥了较大的激励效应，对企业绩效的提升也起到了较好的推动作用。然而，由于股票期权制度本身存在的缺陷以及人们相关认识的滞后性，使得其实际运行效果不尽如人意，由此所引发的诸多问题值得进一步思考和探究。

关键词：股票期权；激励；内在性缺失

文献标识码：A

一、股票期权实施的背景

股票期权(Executive StockOption，ESO)，又称为经理股票期权，起源于20世纪70年代的美国。所谓股票期权是指企业所有者向其经理人员提供一种在双方约定的期限内按照某一既定价格购买一定数量本公司股票的权利。从本质意义上考量，股票期权是一种旨在解决企业所有者和经营管理者之间“委托一代理”矛盾，平衡经营管理者收益和风险冲突的一种长期激励计划。换言之，股票期权制度是公司所有者和经营者之间关于企业剩余索取权和控制权制度安排的重新调整，它是物质资本所有者(股东)和人力资本所有者(经营者)之间的通过动态博弈和边际调整而最终达成的一种契约。当这种博弈达到新的均衡状态时，二者的个人收益均达到了最佳耦合，从而推动企业经济和社会目标的同步实现。

从理论发展的内在逻辑审视，股票期权作为一种激励制度，有其深刻的现实基础。现代企业中的两权分离导致了委托一代理问题的出现，企业所有者和经营者拥有信息的非对称性以及人力资本的内在可控性和外在难监测性特质更使得委托一代理问题进一步放大，股票期权制度设计的初衷正是为解决这一难题。从核心层面上看，股票期权的激励原理是：假设股票价格能真实反映公司业绩，以此作为反映经营管理者努力水平和经营管理能力的充分信息和重要依据的变量，通过股票期权计划给予经营管理者一定的所有权，建立经营者与所有者之间的资本纽带，让经营者作为公司股票的持有者拥有一定的剩余索取权，实现经营者收入的长期化，使他们的个人收益与公司利润紧密联系在一起，以便对前者起到激励与约束的双重作用，以克服道德风险，避免短期行为，最终达到满足后者利益最大化的目的。正是从这个意义上考察，股票期权在西方被戏称为经理人的“金手铐”(GoldenHandcuffs)。另一方面，股票期权有其存在的价值和合理性，它有利于调和经营者目标函数和股东目标函数之间的兼容性，不仅在较大程度上抑制了经营者短期化行为，更为经营者管理工作的资本属性找到了理想的价值承载模式，有利于完善经营者市场，从而发挥比即期现金收入更大的激励效果。

自1952年辉瑞(Pfizer)公司推出了世界上第一个股票期权计划以来，股票期权在全球范围内得到推崇和迅速推广，其根本原因就在于这项奖励制度既满足了经理人员获得长期收益的欲望，同时也减少了所有者用于激励经理人员的现金支出。股权激励是20世纪70年代以来西方企业最富成效的激励制度之一，它作为股权激励的典型方式在实践中取得了巨大的成功，一度被奉为“自公司制之后资本主义第二次制度革命”。

通过授予经营者一定数量的股票期权，经营者行权后即持有所在企业的股票。经营者从单纯提供劳务赚取薪酬的“打工者”蛹化为拥有企业部分所有权并参与分享企业剩余的所有者。此时，他们的利益开始向股东利益靠拢，在一定程度上矫正了经营者和所有者追求目标的偏离，其拥有的股票数量越多与企业中股东的利益就越吻合。在美国，规模在10亿美元以上的公司中有80％向高管层发放股票期权；规模在100亿美元以上的大公司其CEO的薪酬构成是：基本年薪17％、长期股权激励65％，2000年全美薪酬最高的50位总裁的平均股票收益占到总薪酬的96％以上。无论如何，近20年来美国企业竞争力的大幅提升尽管得益于诸多因素的推动，但股票期权的长期激励功不可没。

二、股票期权内在性缺失的表现形态

股票期权在美国及西方发达国家的发展已经呈现不可逆转的态势，目前，美国有超过45％的上市公司实施了股票期权计划。毋庸置疑，从股票期权运作的实践来看，股票期权在提升企业业绩、降低代理成本、积聚人力资源等方面发挥了显著的作用，至少部分解决了“退休问题”(horizonproblem)。然而，任何制度取得良好绩效都要求一定的前提条件约束和外部环境相匹配，股票期权制度也概莫能外。倘若忽视这一点，空泛地阐述和盲目推行这种激励制度，其结果可能事与愿违。事实上，股票期权的负面作用在企业管理实践中已经日渐显现出来，更严重的是该项制度的实施结果可能从根本上危及乃至于推翻设计者的核心假定。其主要表现在：股票期权容易诱致经理人员新的道德风险、忽视了人的风险偏好的差异性、加剧了企业内部分配不公和收入差距、虚增了企业利润、等等。尤其是随着安然、世通、施乐等大型公司财务造假行为的曝光，在全球范围内引发对股票期权制度的质疑和重新定位的思考。2003年11月微软率先放弃了股票期权计划，转而求助于受限制的股票来强化对高层管理人员的激励效果，随后许多知名企业纷纷仿效。股票期权在理论研究上的肤浅以及在现实运作中的困惑迫使人们更为理性地去作进一步的探讨。

(一)股票期权的前提条件容易被忽视

股票期权作为协调经理人员与股东利益最直接的方式之一，似乎比任何其他的报酬支付方式更具有激励作用。然而，股票期权发挥长期激励作用所隐含的两个前提条件却往往被人们有意无意地忽略了。

首先，股票期权发挥作用及发挥作用大小的关键直接取决于资本市场的有效性。一个规范、高效、透明的股票市场是实施股票期权的基本前提条件。所谓有效资本市场是指在一个规范的证券市场中，股价能正确反映所有相关信息，每一种证券的价格总是反映其投资价值。显然，高度有效的资本市场是一种理想的最佳状态，它需要一系列的前提条件和理论假设作保证。其实，有效资本市场主要包括弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场三种类型。西方发达国家的股票市场大多满足弱式有效和半强式有效，只有少数市场经济更加完备的国家，其资本市场在一定程度上具备强式有效市场特征，因此，公司经营的业绩可以通过股价充分地反映出来。只有有效的股票市场才能够正确地反映公司的真实业绩，也才能使经理人员的报酬与公司经营业绩具有较高的相关性，股票期权的激励效果也较为明显。

但在现实的股票市场上，由于受非理性市场行为的影响，股票价格背离公司经营业绩的情况反而是一种常态。现代行为金融学的相关理论也认为股票价格是人为决定的，不能真实反映经营业绩。而且在企业所有者和经营管理者之间信息往往是

不对称和不完全的，这种情形无疑进一步侵蚀了股票市场有效性假设的基石。如果股价的升降是由于经营者不可控因素导致的，就必然发生对经营者股票期权激励不当的后果，其激励约束作用也不可能有效地发挥。最早研究股票期权制度的美国经济学家墨菲(Murphy)的研究结果表明：时至今日尚没有直接证据足以证明上市公司经营者薪水的高低(这里主要指来自于股票期权的收入)与公司股票的表现之间存在明显相关性。可见，股市的不确定性为经营者的股票期权收益增加了更多的非可控因素，无法为其决策水平和努力程度提供可靠的回报。发达国家的情形尚且如此，其他国家的情况只能更糟。包括中国在内的绝大多数国家的资本市场仍然属于无效或弱效市场，股票价格变幻无常，不能准确反映公司的真实业绩。经营者的努力程度作为影响公司业绩的诸多变量中的一个，其作用很难量化。因此，在这种条件下，股票期权的激励作用将被严重扭曲，难以协调经营者与所有者利益的一致性。

其次，股票期权的实施有赖于健全完备的制度环境。股票期权在美国的发端及其在西方发达国家的迅速发展离不开成熟的市场环境。例如：资本市场处于强势或半强势状态，股票期权能够为经营管理人员带来显著的潜在收益；市场经济发达，并具备健全的外部监督约束体系；资本市场有效，股价基本上能客观反映企业业绩；存在发达的职业经理人市场，人才自由流动；股东公众化，股东和经营者都较容易接受股票期权计划；公司内部管理现代化、民主化，经营管理者素质较高，等等。如果没有这些制度环境的烘托和制约，股票期权实施的绩效将大打折扣。从法律制度的硬约束来看，一方面，经理人员通过自身人力资本能量的释放借助于股票期权这种激励模式取得的合法报酬理应得到法律的有效保障；另一方面，对于经理人员人为操纵公司业绩、制造股市泡沫及其他有损于股东利益的机会主义行为也必须置于法律的严格监控之下。股票期权在许多国家的企业管理实践中的正向作用日渐削弱而负面效应不断强化的根本原因皆源于此。

(二)股票期权把人的风险偏好差异性简单化

较之于薪酬、奖金等即期激励模式，股票期权授予企业经营者的是期权，其收益具有不确定性。依照实验经济学的基本理论，由于行为人个体心理的差异性，人们在面临未来不确定性时，对待风险的态度有所不同，通常有风险偏好、风险中性、风险厌恶三种类型。而现行的股票期权定价模式是建立在布莱克一斯科尔斯定价模型(Black&Scholes，1973)基础之上的，该模型以参与人风险中性假定为前提。因此期权对风险偏好的经营者的激励作用较大，但对风险厌恶型的经营者而言，可能很难发挥其既定的激励作用，甚至于导致他们采取风险规避行为，倾向于短期化行为取向，最终损害公司长期利益。更何况按照现代西方经济学理论，理性的“经济人”更多的属于风险厌恶者，这便使得以风险偏好中性为前提假定的股票期权制度适用的对象和范围大大萎缩，其激励效果必将大大降低。

由于股票期权的实施，使经营者的报酬相当一部分以股票的形式投资于企业中。如果企业的经营状况不佳，企业盈利预期下降，股价很可能会下跌。在这种情况下，经营管理者的股票期权不能得到溢价收入，这会使经营者的物质财富因此而大幅减少(因为期权收入已经占其总收入的半数以上)，其人力资本价值也随之贬值。此时，经营者的“风险厌恶者”本性使其在进行经营决策时，本能地倾向于进行“风险回报权衡”(risk—reward trade—offs)，避免风险投资和风险决策，其直接结果导致那些具有较高预期回报率的投资项目被搁置，转而热衷于短期化项目的实施，影响公司的后续发展。更为严重的是，在对待自己的未来收入时，因风险厌恶而导致的风险规避行为又可能与经营者自身所拥有的信息优势相结合，从而选择有利的行权时机，人为地操纵公司的股利政策，借此实现个人收益最大化。

(三)“特殊股东”身份更容易诱发新的道德风险

在美国的一些公司中，期权收入占CEO薪酬总额的五成以上，高层管理人员的期权收入占总收入的30％以上。据估计，2002年股票期权收入占美国企业高层经理管理人员报酬的60％，占CEO报酬的比例更是高达的80％。公司经理人员股票期权收入占其整体收入的比重过大，导致股票期权激励制度和报酬激励约束机制发生根本的扭曲。从表面上看，经营者收入主要来自股票期权，似乎更有利于强化经营者与所有者利益的趋同性，从而促成二者追求目标的兼容性。然而，真理往前迈出一步便成为谬误，一旦期权收益所占的比例超过某一临界值便使得经营者的身份发生了质的变化，他们不再仅仅是领取薪酬的高级“打工者”，反而更接近于“特殊股东”，之所以说他们“特殊”，原因就在于他们比一般股东拥有更多的企业内部信息优势。这些“特殊股东”的收益最大化可能不是来自于长期的经营管理努力和通过个人管理才能和天赋展示所带来的收益，而是利用其拥有的信息优势和监管方面的漏洞，借助种种机会主义手段在股票市场上获得巨大收益。因为股票期权把经营管理者的利益取得与公司未来股票价格相挂钩，未来股票价格越高，经营者按照固定价格行使股票期权获得的收益也就越大。在信息不对称情况下，作为“经济人”的经营者完全有动机和更有可能人为地设计期权的行权期、行权价、行权条件，通过操纵公司的财务指标、美化公司的经营业绩，从而实现期权激励下的个人收益最大化，引发新的更大的道德风险。

安然公司的内部交易记录显示，在公司财务丑闻曝光前夕，公司29名高级管理人员利用股票期权契约加快抛售股票，共获利约11亿美元，其中原总裁林格出售获利近亿美元，前副董事长巴克斯特通过股票期权计划的行权，获得了大约3520万美元的收入。在公司股票价格下降时，经营管理者为了不至于使自身利益受损，还会采取重新定价或股票回购等策略，进一步背离了股东利益。

(四)会计处理规定的缺陷可能掩盖利润的真实情况

股票期权可能掩盖利润的主要原因在于，美国现行的会计准则不将股票期权作为一项费用反映在公司的资产损益表中，仅仅要求在报表的附注中说明期权对每股盈余的影响。事实上，股票期权的授予表面上看似乎是无偿的，但其实是有成本的。因为在期权授予时，公司很可能要发行新股或回购股票(这是两种惯常的做法)，众所周知，发行的新股越多，对每股的稀释作用就越大，而股价面临下降的压力也就越大，为了阻止这种趋势，公司高层必将进一步回购股票，这样又必然会影响对其他投资和研发活动的投入。因此，股票期权的实际成本是很高的。同时，股票期权的非费用化会计处理方式明显虚增了企业利润。格林斯潘通过大量的实证分析认为，在1995—2000年中，由于美国企业没有将股票期权计入企业账内，使美国企业赢利增长

被高估了2．5％。忽视期权成本，一方面会导致公司收益虚增，进而激荡大量的股市泡沫；另一方面，已授予期权超过执行价格的价值的增长反映了公司的潜在成本，其长期积淀可能在未来形成对公司盈余的压力。金融界人士普遍认为，由于股票期权不计人企业账目，使得企业赢利被严重高估，推动股市泡沫和股价非理性攀升，扭曲了该制度本身的激励作用。

三、简短的结论和尚待探讨的问题

在一个稳健的市场环境中，在相关制度较为完备的约束状态下，股票期权的确对经营管理人员具有较强的激励效果，这一点在美国实施股票期权的初期尤其是在美国股市呈现牛市时期表现得十分明显，大量西方发达国家的成功案例也得到印证。然而，由于股票期权制度本身固有的缺陷及其在实践中催生新的道德风险所引发企业界和学术界的广泛争论又是我们不能回避的一个理论和现实难题。为尽量消弭其负面作用，有几个问题值得进一步探究。

一是关于股票期权的授予范围问题。目前股票期权的授予对象有扩大化的趋势，由此所导致的“合谋”行为将如何克服。众多上市公司把股票期权作为一种报酬赠与公司执行董事、经理、员工，甚至于管理顾问、法律顾问等其他的服务提供商。这样做的初衷无非是希冀借此提高公司的经营业绩。但事实是，为了。共同利益”——行权时个人收益的超常规增长，作为利益相关者，他们对公司财务造假行为更可能采取“熟视无睹。的态度，漠视其他不知情股东的利益，反而会结成某种利益共同体，达成某种“共谋。，实践中的诸多案例便是佐证。

二是关于股票期权成本的会计处理问题。以往的实践是不把期权计入成本，其结果一方面导致企业利润虚增，进而引致企业内部收入差距急剧拉大，可能诱发社会矛盾。另一方面，如果把期权计入成本，又容易导致对授予者收入的重复征税，其结果是大大降低了其激励效果。三是关于股票期权赠与的数量界限问题。目前授予经营管理者多少期权为宜依然是一个令人困惑的难题。倘若在经营管理者的总收入中来自期权的收入所占的比例过大，作为已经演化为“特殊股东”的经营者很可能出于个人收益最大化的考虑，利用自身信息优势做出种种有损公司和股东的败德行为。如果期权收益占经营者总收益的比例过小，又达不到对其进行长期激励的目的，而且摈弃了引入这项制度的初始目的。

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作者：吴　靖