价值投资论文范文

第一篇：价值投资论文范文

“趋势投资”抑或“价值投资”

摘要:基金是否仍然坚持它的“价值投资”理念抑或是纯粹投机性质的“趋势投资”,本文对此进行实证研究。本文首先给出针对投资基金的“趋势投资风格”的定义。其次,根据“换手率”、“平均持仓年限”、“板块聚集度”等三项指标设计了“投资风格评价体系”,并且进行了相应的实证分析,认为基金在投资风格上存在“趋势投资”倾向。最后,结合中国金融市场实际,多角度分析了基金背离“价值投资”的成因。

关键词:基金 价值投资 趋势投资 投资风格转移

“Value Investment Style” or “Trend Investment Style”:The empirical analysis and reason exploration on the investment style of securities-investment fund in present China

Zhu Hang Chen Yuxin Peng Shoukang

1.引言

近年来,我国证券投资基金行业不断发展壮大。截至2007年12月底,证券投资基金总数已由2001年的53只增加到369只,基金资产净值已达32789.5亿元,其中,股票投资方向基金共有263只,资产净值约占A股流通市值的32.49%。随着证券投资基金规模的扩大和实力的增强,基金已经成为中国证券市场重要的机构投资者和重要的资金供给者,甚至被誉为是“掌控了市场话语权的最大机构投资者”,对证券市场的发展产生着日益广泛和深刻的影响。

自2003年以来,在基金的倡导下,“价值投资”曾一度被奉为中国证券投资市场的主流投资理念。自2005年中旬~2007年下半年,基金凭借自身巨额的运作资金,在这一波罕见的大牛市中获得了巨额的收益。然而,股市风云,自2007年历史最高点6124点以来,基金连续巨亏,而在此前,基金已经实现了连续9个季度的盈利。

基金“在6000点上建仓、在2000点下减仓”,这一系列怪异的投资举动,使得基金历来标榜的“价值投资”理念已名不符实。从“抱团取暖”到“联手杀跌”,60家基金公司的成立不过是从6000万小散户变成了60个大散户。原本是证券市场的减震器,现在却成了股市震荡的助推器,甚至是震源。由此,我们不禁质疑:基金是否仍然坚持着它“价值投资”的理念抑或是纯粹投机性质的“趋势投资”?

2.“基金趋势投资风格”的定义及对基金投资风格转移的实证检验

2.1 “基金趋势投资风格”的定义。

所谓“基金趋势投资”,主要针对基金投资的股票投资部分。基金在作投资决策时,弃上市公司的财务状况、发展潜力等价值评判指标于不顾,单纯凭借技术分析、内部消息等不确定性因素作出短期投资决策。其市场行为具体表现为基金快进快出的波段操作及热点追逐的市场跟风现象。与基金价值投资、长期投资的理念相违背。

2.2 基金投资风格的实证检验方法设计。

2.2.1 评价指标。

“持股期限”和“持股集中度”通常被认为是评价机构投资风格的两个重要特征[1],本节从基金“换手率”、“平均持仓年限”、“板块聚集度”三个指标入手,从“长短线操作”和“板块追逐”两个角度,建立相应的评价系统,进而对其投资风格作出评价。

指标一:换手率。所谓“基金的换手率”主要用于衡量基金投资组合变化的频率以及基金经理持有某只股票平均时间的长短。通过换手率,能了解基金经理的投资风格到底是买入并长期持有还是积极地买进卖出。通常,换手率较低的基金表现出稳健特性,风险较低,而换手率较高的基金则比较激进且风险较高。

指标二:平均持仓年限。考虑到开放式基金的“可赎回”机制,导致其流通股数时常变动,从而有可能削弱换手率指标的可靠性。我们引入“平均持仓年限”这一指标,从另一个侧面反映基金的长短期操作策略。所谓“平均持仓年限”,即表示单只基金平均持有一只股票的时间长度。该指标越大,基金对单只股票的持股时间越长,说明基金持股相对稳定,偏重“价值投资”。反之,指标越小,说明基金换股越频繁,短线操作风格越明显。

指标三:板块聚集度。针对2005年下半年~2007年上半年基金投资出现的“板块轮涨”现象,我们进一步提出“板块聚集度指标”对其投资行为进行考察。所谓“板块聚集度”,主要用来衡量基金在某一行业的投资的聚合程度,其值越大,表示行业投资聚合程度越高,追风效应越明显,更具有“趋势投资”的倾向。

2.2.2 实证数据来源。

纵观中国证券投资基金的发展,从90年代初期至今,基金的规模一直在更新扩大,其管理体制也在不断地完善。尤其在2003年下半年之后,中国基金业呈现出相对稳定的发展势头。为保证实证研究的持续性和有效性,我们选取2003年6月30日之前成立的61只基金(其中,30只封闭式基金,31只开放式基金)作为研究对象。并将研究样本的时间区间作如下划分[2]:

表2 样本区间分隔表

样本区间编号样本区间时间样本区间描述

第1区间2003年7月1日~2005年6月5日底部震荡

第2区间2005年6月6日~2007年10月15日大牛市

第3区间2007年10月16日~2008年12月31日大熊市

考虑到封闭式基金和开放式基金在投资风格上会有较大的差异,我们将分别对两者作出相应的实证分析。

2.3 实证结果与结论。

2.3.1 指标一:换手率。

对于封闭式基金的换手率数据,我们直接取自“wind资讯”;而对于开放式基金的换手率,由于其流通股数时刻变动的特点,我们遵照以下计算公式估计得出:

min{基金一年中证券总买入量,总卖出量}/基金每期平均净资产经过数据的搜集、整理、分析,我们得到如下换手率的时间序列图表:

由上图不难看出,两市基金换手率变化趋势基本相同。在2003~2005年上半年,开、封基的平均换手率保持相对稳定,封基基本维持在0.05倍附近,开基则基本维持在1.09倍附近,虽然与国外基金0.7~0.8倍的共同基金换手率[3]相比整体稍有偏高,但总体维持在较为合理的水平,表现出当时的基金经理人稳健的“价值投资”策略。然而,从2005年中旬起,随着一波大牛市的到来,换手率急剧上升,开基达到了平均1.62倍的换手率,上升了进49个百分点,而封基呈现高达8倍的涨幅,接下来一波大熊市里,开基1.28倍,封基2.09倍。

由此,不难看出,基金换手异常频繁,投资风格异常激进,大量风险暴露。

2.3.2 指标二:平均持仓年限。

我们通过查找各样本基金的年报数据,将各时期的平均持仓年限汇总如下:

2003~2004年基金平均持仓年限相对平稳,基本维持在0.28(年)附近,尤其是2005年,达到了年平均0.36的水平,基金经理转换投资对象的频率较低,普遍采取“买入——持有”策略,对“价值投资”理念较为坚持。而从2005年中旬起,随着大牛市到来,平均持仓年限下降,仅为0.22(年),至2007年虽略有上升,但仍只能达到0.23左右的水平,相对偏低。

从国外数据看,据Bill Ding 与Russ Wermers 的最新统计表明,在1985~2000年期间离职的基金经理,其管理一只基金的平均时间为4.9年,真正秉持了“价值投资”的理念。相比之下,显然国内基金普遍换手过于频繁,尤其在市场震荡幅度加大过程中,基金为追求收益最大化,不惜放弃“长期投资”的理念,而实行“快进快出”的波段操作策略,“趋势投资”迹象明显。

2.3.3 指标三:板块聚集度。

回顾中国股市从2005年下半年~2007年上半年的“集体暴涨”到2007年至今的“集体骤跌”,这种证券市场的“异常现象”使得传统的“有效市场假说”受到了严重的挑战。资本资产定价模型(CAPM)、Fama-French三因素模型等传统模型已无法给出相对有力的解释。因此,我们将进一步从行为金融的角度出发,对基金异常的“板块热点追逐现象”进行考察。

目前,行为金融学针对证券投资基金投资行为的研究工作主要从两方面展开:①“羊群行为”;②“惯性反转投资行为”。国外行为金融理论对基金市场研究得到的结论是基于国外市场存在买空卖空的机制,其模型在中国目前的投资环境下不能很好地适用。因此,在行为金融学的思想基础上,我们借鉴饶育蕾(2004)的研究成果[4],将“羊群效应模型”进一步拓展,提出“基于行业投资组合聚合强度的羊群效应模型”①对基金的板块热点追逐现象进行实证考察。

2.3.3.1 模型的建立——投资聚合强度模型。

①投资策略。Sij表示i基金在j行业上的投资的相对比例,则

Sij=XijPi

其中,Xij表示i基金投资于j行业股票的市值占基金净值的百分比;

Pi=∑nj=1Xij

表示i基金投资于股票的市值占基金净值的百分比,n表示行业数目。

②投资策略异同的表征。以不同基金在其投资策略的方差σj作为基金在j行业投资策略异同的体现。σ2j越小,说明在行业上投资策略的差异程度越小,基金在此行业的投资组合策越有趋同倾向。

σ2j=∑mi=1[Sij-∑mi=1Sijm]2m

其中,m表示基金数目。

③基金行业投资的比重。为进一步说明基金行业投资的羊群效应,引入投资权重参ωj数来表征基金对某一行业的投资比重。比重越高,表明对某一行业的投资重视程度越高。

ωj=∑mi=1Xij∑mi=1Pi

④基金行业投资的羊群行为的聚合强度。考虑到用来表示投资某行业心理重视程度的参数指标的权重——ωj和用来表示投资比例差异程度的数字特征——方差σj是两个直观而且很有说服力的用来表征聚合程度的参数。因此,引入聚合因子,用来表征基金市场对于投资某一行业股票的异同程度。

CLstj=-ωj•logσj

上面的定义中,因为σj的取值范围为0≤σj≤1,所以采用对数进行同态后加负号以取得与权重指标ωj一样的增减特性。

⑤指标的相对化。对于整个基金市场的聚合强度模型,还需要考虑投资认同程度的分布。即,聚合因子的取值之间差别越大,表示对行业之间的投资的取舍态度差别越大,越发重视潜力行业而摈弃被认为投资价值小的行业,整个基金投资市场的追风效应越明显。在此基础上,得到羊群效应聚合强度模型:

HB=100×VAR(CLST)×[Max(CLST)-Min(CLST)]

其中,CLST={CLstj|1≤j≤m|}

在此模型中,引入聚合因子的方差和梯度(最大值和最小值之差),旨在利用相对指标衡量在没有固定的表征羊群效应恒定阈值的情况下,基金对行业投资组合的聚散行为程度。

2.3.3.2 基于样本基金的实证分析。

针对封闭式基金和开放式基金,我们分别汇总统计出其集合强度的绝对与相对指标,最终得出基金行业投资的羊群行为聚合强度综合指标如下:

表3 基金板块聚集度

样本基金板块聚集度(HB=100×VAR(CLST)×[Max(CLST)-Min(CLST)])

2003下2004上2004下2005上2005下2006上

封基1.8331542.9499462.1677071.9013531.1041362.580653

开基1.9323232.2355131.5015371.5518051.4890411.701132

无行业聚合的仿真结果0.0091940.0051100.0042540.0084740.0048730.005268

2006下2007上2007下2008上2008下

封基2.0139881.8742892.1507391.5891641.642184

开基2.5782771.0793071.1310721.2584020.970672

无行业聚合的仿真结果0.0104050.0065990.0005210.0031470.005554

最后,为说明结果的有效性,我们进一步采用计算机模拟,产生随机投资组合比例(仿真拟的随机性保证了各时期各行业的投资比例大致相同),得到上图所示的聚合度对比图。

根据仿真结果,在无行业聚集行为的随机情况下,HB指标基本都围绕0水平小幅波动,聚合度低且聚合度波动小,一定程度上可以代表没有羊群效应和没有板块追逐情况下的聚合曲线。另外,以仿真结果为基准,图中03~08以半年为区间的封闭式基金和开放式基金HB值明显呈现出以下三个特点:

①两类基金HB值都保持在较高水平,尤其在06 年与07年呈现高峰。直观地反映出在本阶段基金投资分散化程度较低,基金关注热门板块、集中投入资金的可能性很大;

②两条HB曲线呈现出较为相似的转折形态,这符合了这个阶段牛熊相继的市场变化特征。事实上无论是开基还是封基在运作中都遵循着某种基于自身的或是外界的价值判断原则,而这种价值判断的相似性暴露出投资基金强烈的板块跟风操作现象,充分显现其羊群行为;

③曲线震荡幅度大,聚合度上下波动显著,如在1.5左右有±0.5的波动。聚合因子的数值变化之快、差异之大,很大程度上表明投资基金在选股过程中决策随行情变动快,且选择投资对象的稳定性差,注重短期效应胜过追求长期价值增长,趋势投资风格显著。

2.4 结论。

现实中,一些基金在管理上可能奉行“买入——持有”策略,试图从长期投资中获得投资收益;另一些基金可能偏好短线交易,通过买卖差价而获得收益。通过以上对“换手率”及“平均持仓年限”两项指标的实证考察,我们认为目前中国的投资基金为追逐短期收益,的确采取了相对较为频繁的短线操作行为。而“板块聚集度”指标的实证结果进而表明,在股市轮涨时期,基金集中投资、跟风操作现象较为显著,行业聚合程度高。基于以上三指标的“基金投资风格评价体系”有力地证实了目前投资基金“趋势投资”行为倾向。而事实上,基金作为大笔资金的持有者,该趋势投资的操作风格一定程度上势必加剧了市场的波动性。

3.“基金趋势投资风格”的成因分析

随着证券市场波动的加剧,基金普遍呈现出高换手率、低持仓年限、高行业聚集度的“趋势投资”行为。结合中国的宏观经济形式,我们参考并综合了部分国内学者意见[5],将基金趋势投资的风格转移归因于如下多重因素:

3.1 基金迫于竞争压力追求短期收益和市场排名,使基金经理更替频繁,长期投资变得困难。基金作为一种代人理财的集合投资方式,追求稳健性、长期性、价值导向性,但我国广大的基金投资者对短期内资产增殖的期望过高。尤其在2005年~2008年的震荡市场中,当行情一路攀升,以股票型基金为代表,基金为了追逐当前利益往往难以执著于价值投资理念;当大盘一路下滑,面对基金净资产值日减的状况,以资金保值增殖为目标的基金同样难以作出理性选择。为了在激烈竞争中留住客户,基金更趋向于选择“追逐热点、短线运作”的投资方式。

3.2 雷同的决策模式。机构投资者通常关注同样的市场信息,采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略。在这种情况下,机构投资者可能对盈利预警或证券分析师的建议等相同外部信息做出相似的反应,在交易活动中表现为羊群行为。另外,从声誉的角度出发,为了不因为自己操作手段的“特立独行”而成为其“能力弱”的表征,基金经理更愿意模仿其他基金经理的行为。即使判断失误,也无妨自己的声誉,反而可以把错误归于某些所谓的不可预测因素。

3.3 可投资品种缺乏。中国证券市场在建设过程中不可避免地存在规模小、制度漏洞、品种不全等问题,股改在健全制度方面迈出了一大步,然而投资品种的缺乏——尤其期货品种和金融衍生产品的缺乏,成为影响中国资本市场发展的重大障碍,且基金在形成了一定的投资风格、经验性理念之后可供选择的方向会进一步收缩。投资品种的缺乏与基金规模的迅速膨胀,使基金经理“巧妇难为无米之炊”,“扎堆投资”现象盛行。

3.4 封闭式基金转为开放式基金

的政策在一定程度上为趋势投资创造了条件。在股票市场向好的背景下,封基停牌时净值增长,而交易价格没有变化,导致其折价率大幅上升,封转开后投资者可以按照净值赎回基金,市场出现大量套利机会。事实上,无数的基金也的确应时地利用了这一机会,找准了介入时间,采用波段操作,赚取差价。

3.5 国家证券监管部门的工作存在疏漏。当前国内基金信息披露机制尚不完善,基金公司信息披露的密度不高,基金风格分析工具仍然缺乏,每个季度披露一次的时间间隔过长。这些缺陷给基金制造了制度上、监管方面的空白,也是加速其抛弃了“牧羊犬”社会责任而选择非理性投资的因素之一。

注释

①该模型的有效性已被饶育蕾教授于2004年验证,由于篇幅限制,本文于此不予赘述

参考文献

[1] 杨朝军.《基金投资风格与策略》[M] 北京:中国金融出版社,2005.9

[2] 淳于松涛、杨春鹏、杨德平.牛市熊市中机构投资者的行为分析[J] 《青岛大学学报(自然科学版)》 2007.3 20(1):93～96

[3] 杨淑梅.基金困局:基金投资行为解析[J] 《证券导刊.周刊》 P49～55

[4] 饶育蕾、王盛、张轮.基于行业投资组合的投资基金羊群行为模型与实证[J] 《管理评论》 2004 16(12):24～32

[5] 赵迪.基金催生新庄股时代[J] 《头条》 2008 38:8～13

作者：朱　航　陈羽昕　彭寿康

第二篇：艺术品投资价值及投资策略分析

作者简介：张尼斯（1988.11-），男，汉族，湖北鄂州，武汉纺织大学研究生，装饰设计方向。

摘 要：随着社会经济的发展，我国金融市场不断成熟，投资领域开始走向繁荣，传统投资产品已经无法满足市场上高净值客户的需要，艺术品投资应运而生，如何有效降低投资风险，确保增值，是投资者必须要思考的问题。本文对艺术品投资进行概述，并分析了技术品投资价值及投资策略。

关键词：艺术品；投资价值；投资策略

前言：艺术品投资作为一种新兴的投资方式在短时间内迅速发展，一些大型的投资机构和私人投资者将其作为一种资产增值机会开始纷纷试水，但是，由于对市场缺乏深入研究，不能充分认识到艺术品投资中存在的风险，导致投资过于盲目，不但没有得到预计回报，反而付出惨痛代价，因此，研究艺术品投资价值及投资策略是非常有必要的。

一、艺术品投资概述

艺术品投资兴起于资本主义社会，一些资本家手里积累了大量财富，为了获取增值，便将财富投资在艺术品上，这种投资形式形成了最初的藝术品基金。这些基金最初主要购买一些名家画作，诸如毕加索的作品，几年以后，这些作品的价值以投资者意想不到的倍数增长，这些资本家因此获取了高额收益。1974年，英国铁路养老基金以投资组合的方式将流动资金投向了艺术品市场，并获取了巨大成功，该投资以13%以上的收益吸引了大批投资者的注意，自此金融市场上掀起了一股艺术品投资浪潮，并出现了“投资顾问”这一行业[1]。

二、艺术品投资价值分析

（一）艺术品投资的特性

经济学理论人们，人们只有将资本投向稀缺资源才能获取可靠的回报，诸如黄金和艺术品，与黄金相比，艺术品是不可复制的，因此收藏价值更高。随着投资行业的发展，人们对艺术品投资进行了深入研究，将年复合报酬率与当期通货膨胀率比较以后发现，艺术品具有抗通胀特性。虽然在经济萧条时期艺术品价值也会受到影响，但是与其他投资市场相比仍旧具备很大优势。一方面，与其他投资市场不同的是，艺术品市场的波动有一定的缓冲期，投资者可以利用这一时期调整策略；另一方面，从长期投资的角度来说，如果投资者延长艺术品的持有期，就会度过萧条期，收益呈现出明显上升的趋势。

（二）价值指数分析

分析艺术品价值时我们通常会用到梅摩艺术品指数，该指数主要用来描述艺术品市场的走向。通过分析1961年至1999年投资市场上收益率数据得出如下结论：在这三十几年中，与黄金相比，艺术品的收益较高，标准差也较小，也就说收益大、风险小，因此在这一时间段内的艺术品有较高的投资价值；同期与股票相比，艺术品的收益率仍旧占优势，但是标准差却相对较大，也就是说投资风险要高于股票，所以实际投资价值要因人而异，如果投资者有较强的承受风险的能力，就可以将资金投入到艺术品市场；另外，艺术品与其他投资市场的关联性较弱，因此可以将其作为资产配置的一种方法，用组合投资的方式来降低投资风险。但是研究1995年至2014年的数据却得到了另一种结果，与艺术品投资相比，股票的收益更高，数据表明二者之间呈现出一种此消彼长的关系，股市的收益情况直接影响艺术品投资的转移，如果股票收益提升，就会有一部分资金从艺术品市场转移到股市，股票收益下降则正好相反，因此艺术品投资者需要花上一定时间来等待市场复苏，如果因为艺术品市场低迷就匆忙处置，很有可能导致严重亏损[2]。

综上所述，艺术品投资价值在整个市场上相对较高，但是面临的风险也较大，要求投资者具备较强的承受风险能力，另外，艺术品不同于一般的金融产品，与其他金融商品的关联性不大，且种类丰富，投资者可以将其作为投资组合中的一部分，有效降低风险，提升收益。

三、艺术品投资策略分析

（一）提升鉴别能力

提升鉴别能力是重要的投资策略，投资者可以经常购买一些普通艺术品来积累经验，提升自己对艺术品的鉴别能力。首先是提升鉴别真假的能力，投资真品是获取收益的基础，一些人为了牟取暴利，专门制造一些高仿赝品，如果投资者不能准确辨认艺术品的真假，投资风险就会大大上升，如果不慎将资金投入到赝品中，就会造成不可挽回的损失；其次是鉴别收藏价值，投资艺术品仅仅靠鉴别真假是不够的，投资者还要有能力鉴别收藏价值，一些艺术品虽然是真品，但是收藏价值不高，收藏以后没有升值空间，对于这类艺术品投资者要谨慎投资；最后，要具备鉴定艺术品价格的能力，除了要确认投资价以外，还要分析该艺术品的市场走向，艺术品的价格是由市场决定的，因此是动态的，进行投资时，如果投资者不能准确把握其价格，或者是不能把握其市场走向，就容易受到损失[3]。

（二）有效利用空间距离

空间距离是影响艺术品投资价值的重要因素，改革开放初期，我国金融市场尚不完善，对艺术品投资缺乏认识，这一时期有很多海外投资者来到大陆购买一些艺术品，几年或十几年以后这些艺术品获得很大增值，这些投资者获取了意想不到的收益，这些收益的产生与时空距离是分不开的。例如，20实际80年代，一家普通的投资机构在大陆购买了一幅张大千的山水画，就在同年，与此同类的画作在香港的拍卖会上卖到了88万元，这就是利用空间距离实现艺术品增值的成功实例。受到经济因素以及文化因素的影响，不同地区在艺术品收藏方面有很大差异，空间距离这一因素会对艺术品价值产生重要影响，投资者要有效利用这一因素获取艺术品的价值增值。

（三）深入研究作家

作家的创作风格和名气会对艺术品投资产生重要影响，因此投资者在进行投资之前，不仅要了解艺术品的风格和技巧，还要了解该作品的创作背景以及作家的创作风格，了解该作家的同类作品是否具备较高的收藏价值，另外值得注意的是，赝品市场会专门模仿一些名家作品，因此要仔细甄别。投资之前可以请教一下这方面的专家，保持清醒的头脑，一些艺术品被媒体大肆炒作，实际上并没有那么高的收藏价值。对于那些出自不知名作家之手的作品，一定要了解详细信息，包括年限、具体购买时间、当时的价格等[4]。

（四）投资周期与投资组合

艺术品具有较高的保值性，投资周期过短反而不利于获益，比较普遍的投资周期是5至7年。分析我国的艺术品市场和投资规律，会发现投资周期与国外相比相对较短，具有一定的投机性，主要原因有以下两种：其一是投资者的耐心不够，习惯将艺术品投资与房地产投资相提并论，期待短期限、高收益；其二是近几年我国金融市场不景气，投资者因此对艺术品投资缺乏信心。实际上投资者应该认识到，对艺术品进行短期投资反而会面临更大的风险，如果投资者流转资金的能力较强，可以将投资周期确定为10年以上，如果投资者流转资金的能力不强，投资周期也应该保持在5年以上。另外，投资组合是降低艺术品投资风险的重要方式，可以将资金分散到不同的艺术品领域，除了知名画作以外，还可以投资一些金银器具甚至古籍善本等[5]。

总结：通过梅摩艺术品指数分析可以看出，艺术品虽然具备较高的投资价值，但是仍然会受到市场因素的影响，具有一定的风险性。投资者要提升自己的鉴别能力，有效利用空间距离，并对作家进行深入研究，适当延长投资周期，同时进行组合投资，以此抵御投资风险，提升投资价值。

（作者单位：武汉纺织大学）

参考文献：

[1] 胡静.论艺术品价值价格形成机制与投资策略[J].文化产业研究，2008，10（12）00：57-65.

[2] 胡静，昝胜锋.论艺术品价格形成机制与投资策略[J].现代经济探讨，2008，11（13）02：61-65.

[3] 吕庆华.文化艺术品的供求机理及投资策略分析[J].生产力研究，2008，14（16）05：65-67.

[4] 李东彤.当代艺术品投资的风险管控[D].吉林大学，2011.

[5] 唐祥云.我国艺术品拍卖市场风险分析及对策研究[D].华东师范大学，2008.

作者：张尼斯

第三篇：价值评估模型与中国平安投资价值研究

〔摘要〕股票价值的研究基本沿着绝对价值评估和相对价值评估两个思路展开，较有价值的探讨多集中于绝对价值评估方面。基于相关理论研究，本文选择ZZ增长模型作为价值评估模型。本文从国民经濟和居民收入增长以及保险行业成长性分析了中国平安发展的宏观经济背景和行业背景，说明在经济总量和居民收入不再高速增长的情况下，中国保险行业仍然有较大的增长潜力;基于中国平安财务数据，对中国平安的基本面做了系统化分析;按照价值评估模型的线索，对公司未来的收益和风险参数做出预测，进而应用模型得出中国平安股票价值。实际应用进一步证实了模型的理论合理性和应用可行性，以期为个人和机构投资者落实价值投资提供借鉴。

〔关键词〕价值评估模型;保险深度;保险密度;基本面分析;每股收益;中国平安

一、引言

股票价值的研究历来受到广泛重视。从理论上讲，只有研究股票价值，并依据价值进行“低估买进高估卖出”的操作，才有合理性。现实中不少人自称是价值投资，但显然，只有在能合理计算股票价值的前提下，价值投资才能落实。而在客观上，基于价值的操作有利于股票的市场价格趋近于价值，有利于股票市场健康稳定发展。

发展至今，股票价值定量的探索基本沿着两个思路展开。一是按照股票未来的风险与收益特征评估其价值，称为绝对价值评估;典型的方法是收益或现金流量折现(DCF)。二是按照相似股票的市场价格评估某股票的价值，称为相对价值评估;典型的方法是用合理的市盈率、市净率、市销率得出股票价值的方法，即比率法或倍数法。相对价值评估的关键是如何得出合理的市盈率、市净率和市销率，但至今为止，所采用的方法主要是历史平均、行业平均得出的比率，或主观认定，都未必适用于具体待评估的公司，难有合理性。由此决定了相对价值评估缺乏科学性和合理性，但这种方法有通俗易懂(甚至不需要理解)、便于操作的优势，在各种正规和非正规的评估中得到广泛应用。然而，既然要评估股票价值，就不能只图简单方便。因此，关于股票价值的研究探讨多集中于绝对价值评估方面。

Gordon[1-2]在20世纪50年代就将现金流量折现的思路落实到股票价值评估，推导出了红利增长模型，成为绝对价值评估思路下的主流模型。后续模型往往是Gordon增长模型的变型。比如，Damodaran[3]基于股权现金流量和公司现金流量，应用Gordon增长模型，分别得出公司股权价值和公司总价值。股权现金流量比红利有更广泛的适用性，Damodaran[3]进一步将这种方法应用于各种现实公司股票价值评估。

Gordon增长模型之后股票价值评估理论上较大的进展当属Sharpe [4]推导出的资本资产定价模型(CAPM)，这个模型旨在解决折现方法中折现率确定的问题。按理说，应该根据股票的风险确定合适的贴现率。反映股票风险的基本指标是收益率的标准差。直接根据这个标准差推导贴现率极为困难。Sharpe借用了Markowitz[5]的全市场投资组合作为分析的起点，推导出仅仅考虑系统风险补偿的贴现率模型，即资本资产定价模型。仅仅考虑系统风险补偿其实不充分，不符合决策的谨慎性原则，但因为没有更好的模型，Sharpe的资本资产定价模型也成为确定贴现率的主流模型。

这些经典模型奠定了股票价值评估的基本框架，但应用中还有一些问题需要解决。比如，人们注意到评估结果对增长率的取值非常敏感，也就是说，评估结论会过分夸大增长率的误差。于是，如同教科书中的建议，人们在运用Gordon增长模型时，将股票的未来划分为多个时期，在最后一个延续到无限长时期中应用Gordon增长模型。这样可以降低增长率误差的影响。然而，2010年，张志强和赵全海[6]发现，一方面，Gordon增长模型对增长率过度敏感;另一方面，模型中的增长率是红利永续增长率，与公司寿命有限相矛盾，究竟是正是负都搞不清楚。由此证明，该模型基本没有应用可行性。

基于这样的认识，张志强和俞明轩[7-8]建立了基于要求回收期的股票价值模型，可称为ZZ增长模型。与Gordon增长模型不同，ZZ增长模型中的增长率是有限期的增长率，由此决定了其取值不受局限(不必小于贴现率);而且，模型结论对其误差也不过度敏感。Gordon增长模型不适用于高增长公司的评估，但ZZ增长模型对于高增长和低增长的公司都可以评估，可以说，理论合理性和应用可行性都明显优越于Gordon增长模型。不仅如此，基于ZZ增长模型可以推导出理论市盈率、市净率、市销率模型[7-8]，理论上可以解决相对价值评估主观随意、缺乏科学性的问题。

另外，张志强[9]还推导出全部风险与收益之间的定量关系，建立了考虑全部风险的资本资产定价模型，纠正了Sharpe资本资产定价模型只考虑系统风险的缺陷，也解决了应用ZZ增长模型评估股票价值时如何估计要求回收期的难题。

二、股票价值评估模型的选择

绝对价值评估和相对价值评估思路完全不同。理论上讲，针对同一股票，应用两个方法，得出相同或接近的结论可能是偶然的、碰巧的，而结论不一致是必然的、大概率的。然而，在同一个时点上，同一股票价值是一定的。也就是说，正确的方法只有一个。因此，要评估股票价值，就要在两个方法中做出选择，要选择正确的方法。

相对价值评估的优点是简单、方便，缺点是主观、随意，缺乏科学性和理论合理性。比如，其应用的前提是承认市场价格是正确的，即价格符合价值。然而，如果市场价格是符合价值的，又有什么必要进行价值评估呢?实际上，股票市场价格不太可能符合价值，因为股票(如中国平安)的市场价格分分秒秒都在波动，在公司风险收益特征没有变化的情况下价值应该不变，但股票价格显然不会不变(除非处于停盘期间)。

绝对价值评估的优缺点与相对价值评估相反，即绝对价值评估具有科学性和合理性，但需要基于某个模型预测和估算有关参数取值。这样显然会增加评估工作量。同时，评估结果正确的前提是模型选择和参数取值都正确。无论如何，沿着绝对价值评估的思路，正确确定有关参数取值，才能得到正确的股票价值评估值。因此，在两大评估方法之间，本文选择绝对价值评估，基于中国平安的风险与收益得出其股票价值。

至今为止，在绝对价值评估中，学术研究开发出两大模型，即Gordon增长模型和ZZ增长模型。Gordon增长模型[1-2]历史长、传播广、知名度高，至今还是业内主流模型。應用Gordon增长模型需要预测无限长时期股票红利的永续增长率。然而，如上所述，近年来发现该模型的评估结果对这个红利增长率过度敏感，同时这个增长率的正负都难以确定。由此可知，Gordon增长模型其实没有应用可行性。因此，我们选择ZZ增长模型[7-8]。模型具体形式如下：

其中，E为起始年份每股收益;g为预测期年均每股收益增长率;n为投资者(合理)要求的投资回收期。

值得说明的是，E作为起始年份每股收益，未必正好等于实际中“今年”的每股收益;E和g应该配合起来，最大限度地拟合公司预测期的每股收益。预测期不需要很长，但应该尽可能长，如10—20年。注意与Gordon增长模型需要预测无限长时期的增长率相比，预测这样一个有限期的增长率已经容易多了。这是应用任何评估模型的起码要求。除此之外，ZZ增长模型没有其他特殊要求。由于种种原因，在投资领域，价值评估还没有引起足够重视，评估操作中也缺少认真对待。因此，值得强调的是，应用模型评估股票价值是一项专业工作，需要科学合理地确定参数值并代入模型以得到正确的评估结果。

在ZZ增长模型中，投资者要求投资回收期n代表对风险的考虑。也就是说，股票的风险大，投资者要求投资回收期就短，评估出的股票价值就小;反之，股票的风险小，投资者要求投资回收期就长，评估出的股票价值就大。当然，每股收益及其预测期的增长率代表了对收益的考虑。因此，ZZ增长模型是综合考虑股票的风险和收益评估其价值，符合绝对价值评估的原则和特征。另外，作为绝对价值评估模型，ZZ增长模型不像Gordon增长模型有严重缺陷;不需要预测无限长时期的永续增长率;增长率的取值只要正确几乎不受限制，正负、大小都不妨碍价值计算;评估值对增长率的误差没有过度敏感。可以说，ZZ增长模型既有合理性又有可行性。只要认真估算模型中的参数取值，就不难得到正确或合理的评估结果。

三、中国平安发展的宏观经济背景与行业背景

保险作为金融行业的一个重要分支，与整个国民经济的发展密切相关。经验表明，保险行业随着国民经济整体的增长而增长;同时也因为自身在居民支出中比重的增长而增长。因此，国民经济和居民收入增长以及保险行业成长性，是中国平安发展的宏观经济背景和行业背景。

(一)宏观经济总量和居民收入增长

经济总量增长。据国家统计局公布的数据，1952—1978年，中国国内生产总值从679亿元增加到3 679亿元，26年中年几何平均即复合增长率达到6.7%。改革开放以来，经济快速发展，到2000年，国内生产总值突破10万亿元，成为世界第六大经济体。到2010年，国内生产总值达到412 119亿元，超过日本并连年稳居世界第二。党的十八大以来，随着综合国力的持续提升，经济总量连续跨越新台阶。到2018年，国内生产总值达到900 309亿元[10]。照此推算，改革开放40年来年几何平均即复合增长率达到14.7%。考虑通货膨胀因素，按不变价计算，年均增长也有9.4%，远高于同期世界各国平均2.9%的增长率。

居民收入增长。据国家统计局公布的数据，1949—1978年，城镇居民人均可支配收入从近100元增加到343元，29年中年均增长率达到4.4%;农村居民人均可支配收入由44元增加到134元，年均增长率达到3.9%。截至2018年，城镇居民和农村居民的人均可支配收入分别达到39 251元和14 617元[10]。这意味着改革开放40年来城镇居民和农村居民人均可支配收入的年均增长率分别达到12.6%和12.5%。考虑通货膨胀因素，按不变价计算，年均增长分别达到7.3%和7.2%。

展望未来，面临经济增长方式的转变，即从粗放式增长转向高质量增长，从总量增长转向结构改善，从专注经济增长转向更注重环境保护，从注重收入增长转向注重幸福指数提升。同时，内外部都存在若干不利因素，包括劳动力的低成本优势逐渐消失，世界经济的疲软和国际局势的动荡以及国际贸易摩擦的加剧等。自身发展的转变和外部不利因素意味着中国不再能保持经济总量上高速的增长。相应地，居民收入的增长率也会相应降低。近年来中国经济增长率已经从历史高点逐步回落到6%左右的可持续增长速度。

(二)保险行业成长性

保险是世界上最古老的金融业务之一，从最早的海上保险算起，至今已经有六百多年的历史。衡量保险行业发展有两个重要指标，即保险深度和保险密度。

保险深度是指一国的保费收入与其国内生产总值(GDP)之比，反映该国保险行业在整个国民经济中的地位。即：

保险深度= 保费收入/国内生产总值×100%

保险密度是指一国的人均保险费额，反映该国国民参与保险的程度。即：

保险密度= 保费收入/总人口×100%

根据中国银行保险监督管理委员会的权威数据，2007—2018年，中国保险深度和保险密度都有明显上升趋势(如表1所示)。

保险行业是重要的金融分支，长期得到政府政策的重点扶持。根据中国银行保险监督管理委员会的数据，国内保险行业保费收入在2014—2017年高速增长，年复合增长率达到21.80%。远高于国民经济和居民收入增长率，也高于多数国家的保险行业增长率，如欧洲市场近年来基本维持在2%—4%的增长率。不仅如此，在2014年颁发的《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》中设立了“2020目标”，即到2020年保险深度要从2016年的4.18%上升到5%;而保险密度则要从2016年的2 239元/人上升到3 500元/人。之所以设立这样的目标，是因为从这两个指标看，中国不但与欧美发达国家有差距，与日本、韩国等亚洲国家也有差距。甚至，就保险深度和保险密度来说，大陆也都明显低于台湾。按照这个目标，名义保费年均复合增长率应超过12%。可见，中国保险行业发展还很不充分，与周边亚洲国家和欧美发达国家都有不小的差距，或者说，保险行业务还有较多的增长潜力。鉴于此，在2020年以至今后较长时期中，保险行业的增长率都将超过国民经济和居民收入的增长。

当然，这并不意味着各个险种平均增长。比如，健康险可能有更大的空间。在医疗费用结构上，与发达国家相比，商业保险在其中的比重很低。而随着城镇化水平的不断提高以及人口老龄化的加剧，健康险将有巨大的发展潜力。

四、中国平安的发展历程与成功关键

回顾中国平安的发展历程，可以更好地认识该公司的相关特征，有助于把握和预估公司未来的风险和收益走向，有助于合理估测评估模型的参数值。

中国平安公司自成立30多年来，每十年左右上一个新台阶，先后经历了“探索现代保险、搭建机制平台”、“专注保险经营、探索综合金融”、“深化强化综合金融实践、推动科技创新探索‘金融+科技’”三个阶段。

1988年，中国平安公司在深圳成立，获得了经营金融业务许可证，当时还是一家地方性的保险企业。人寿保险和财产保险是保险行业的两大业务。考虑到当时财产保险被其他几大巨头垄断的情况，公司将人寿保险确定为未来主攻业务。

1992年，中国平安由区域性保险公司变更为全国性保险公司，随后保费收入持续大幅度增长，从数亿元上升到数十亿元。1994年，中国平安引进外资(摩根士丹利、高盛)入股，实现公司业务持续高速增长。1999年，针对预期的通货膨胀，中国平安推出第一个投资连结型商品——世纪理财投资连结保险。这个产品获得了成功，也引领了中国保险行业的业务趋势。这个产品的创新可以说是中国平安善于创新的初期表现。

2003年，中国多地爆发非典疫情，中国平安又适时推出康盛、康顺等新健康险种，再次取得人寿保险营销的成功，显示了公司的创新能力。2004年，中国平安实现香港上市(2318)。至此，公司旗下已经拥有中国平安产险、中国平安人寿保险、中国平安信托、中国平安证券和中国平安海外投资，形成了以保险为主，兼有证券、信托、投资和海外业务的综合金融集团。

2003年，中国平安收购福建亚洲银行并改名平安银行，将业务扩展到商业银行领域。2006年，又收购了深圳市商业银行，将其并入平安银行。同年，公司与建行在国内推出保险理财顾问合作模式，开创了中国银保合作开展业务的新模式。2007年，中国平安(601318)在上交所上市。2010—2012年，中国平安集团完成对已上市的深圳发展银行的收购，改名为平安银行(000001)，并以此为基础，整合旗下的银行业资产。

作为首家股份制的保险公司，中国平安成立30多年来一直保持创新和高速增长。发展至今，已经成为国内为数不多的金融业务全牌照公司，除了人寿保险和财产保险作为主营业务外，公司还涉足商业银行、实业与证券投资、资产管理、金融科技与医疗科技等。2017年，中国平安市值破万亿元，位列全球金融集团前十位。2019年，公司市值超过1.5万亿元。在《财富》世界500强排名中，已经连续两年(2018年和2019年)排名第29位。

从国际经验来看，处于均衡状态下保险行业的保费收入通常接近于经营和理赔成本，也就是说，单靠保险业务自身的循环保险行业无法创造盈利和价值增长。保险公司通常要借助资金优势，通过证券投资和实业投资获得收益和增长。因此，成功的保险公司背后都有成功的投资。比如，国际知名的伯克希尔哈撒韦保险公司，就有巴菲特掌管投资。而从投资角度考虑，借助于巨额的保费收入，保险公司的投资有天然的规模优势;而且，与一般的证券公司或基金公司相比，其资本成本很低。总之，对于保险公司而言，投资既有必要，又有优势，包括规模优势和资本成本优势。

除了在险种开发、业务拓展方面的创新和进取，中国平安过去30多年的快速发展同样归功于其成功的投资;今后要想繼续过去的辉煌，同样也有赖于投资的成功。保险行业的投资无外乎证券投资和实业投资两大类，中国平安在这样两类投资中都有可观的收获。公司目前有全金融以及高科技和现代医疗的业务架构，就是得益于其富有远见的投资并购。

公司旗下的平安好医生2018年分拆并实现在香港上市;通过IPO募得资金87.7亿港元，超额认购倍数达到600倍;按照这样的市场估价，平安好医生的市值接近75亿美元。就在同年，公司旗下的另一家金融科技公司金融壹账通基于对外融资的评估值也达到75亿美元。2019年11月，金融壹账通向美国证券交易委员会(SEC)递交招股说明书，将以美国存托股票(ADS)的形式首次公开发行普通股。两家公司的分拆上市，引起人们对中国平安科技投资的关注。此时，中国平安已先后孵化了多家科技类企业，过去10年在科技领域的投资累计已超过500亿元。可以看出，中国平安深谙投资之道，既注重眼前的现金收益，也注重长远的资本增值收益。

五、中国平安财务状况分析

无论是主业保险的状况，还是主业的支柱投资情况，都将反映到公司的财务状况上面。本文从财务角度，对中国平安近年来的基本面做一个系统的分析。依据相关财务理论，我们关注收益和风险两个方面。

(一)收益及其增长

资产是公司获得收益的基础。2015—2019年中国平安的资产、负债和股东权益等保持了长期的增长趋势(如表2所示)。由表2可知，中国平安2015—2019年除货币资金保持平稳外，资产总额、固定资产、负债总额和股东权益都快速而稳步增长。计算可知，资产总额、固定资产、负债总额和股东权益(净资产)的年复合增长率分别为14.61%、7.20%、14.08%和19.82%。可以看出，固定资产增长慢于总资产，说明固定资产运用效率在提升;也意味着中国平安的成本费用中，固定部分比重保持下降。这说明随着业务的扩张，公司获得了可观的规模效应。另外，股东权益的增长快于总资产和负债的增长，说明公司利用负债获得了正面的杠杆效应，即为股东创造了更多的财富。

由表3可知，中国平安2015—2019年营业收入、营业利润以及净利润都快速稳步增长。计算可知，营业收入、营业成本、投资收益、营业利润和净利润的年复合增长率分别为17.18%、16.89%、-13.41%、18.78%和23.05%。可以看出，在营业收入高速增长超过17%的情况下，净利润年增长率超过23%，远超过营业收入的增长。这进一步印证了前文得出的公司发展中获得规模效益的发现;也说明中国平安不但实现了业务和利润双增长，而且可以说这种增长是优值的增长。

这里，投资收益出现年均-13.41%的负增长，反映了保险行业的特殊性，并不代表坏消息。前面已经说明，在保险行业的经营中，投资是非常重要的内容。投资有两种，其中证券投资的收益可以在上述投资收益中表现出来，但实业投资的收益将通过合并报表的形式反映在公司的最终利润中。因此，中国平安投资收益的负增长其实正说明公司更多的投资收益来自于实业项目投资，是公司战略布局获得成功的体现。平安银行、平安信托、上海家化和安邦汇投等都通过并表将利润合并到中国平安的利润表中。

基于公司的营业收入以及总资产和净资产，可以分别计算中国平安的营业利润率、总资产利润率和净资产利润率(如表4所示)。由表4可知，中国平安2015—2019年营业利润率多数年份超过10%，且稳中有升。净资产和总资产利润率都稳中有升，且净资产利润率远远大于总资产利润率，进一步证实了公司负债带来的正面杠杆作用。

现金流量表的数据进一步说明了公司优值增长的情况(如表5所示)。由表5可知，中国平安2015—2019年经营现金流量的年复合增长率高达16.46%。对照利润表的情况，与营业收入、营业利润等增长率相吻合。可以说，中国平安获得了现金收益，而不仅仅是账面盈利。

表5中投资活动现金净额连续为负数，说明代表公司处于连续的投资扩张时期，每年的投资支出大于资产变现收入，是好消息。在现金流量表中，投资现金流量为负通常代表正常情况或公司的成长;而筹资现金流量的正负不说明好或坏。进而，最终的现金流量净增额的正负或增减也就难以说明好坏了。因此，现金流量表中最能说明问题的是经营现金流量，这才是公司每年可重复的现金流量，代表公司可持续的造血功能。中国平安的收益分析说明该公司在盈利及其增长方面有很大的优势。

(二)经营与财务风险

风险指不确定性，财务专业上往往指收益的不确定性。就公司整体而言，风险往往包含经营风险和财务风险两个方面。经营风险是指公司业务发展中的不确定性，多半来自市场需求的波动，当然也与国家政策和公司决策有关。由前文分析可知，中国平安各种收益率保持平穩上升，营业收入、净利润以及总资产和净资产都连续多年高速增长，可以初步判断，公司业务方向正确，符合政府政策导向;公司战略选择明智，顺应市场也领先同行。而且，公司不但在主业上战略战术得当，在未来经济增长点上也早有布局。这意味着在可预见的未来时期，公司业务结构合理，经营风险不大。

根据财务理论，固定成本是经营风险的一个主要影响因素。根据前文分析，中国平安的经营的成本费用中，固定部分比重保持下降。这除了说明公司获得了可观的规模效应，还说明公司的经营风险在下降。综上所述，中国平安的经营风险不大，且有下降趋势。

财务风险与公司的财务操作特别是负债相关。通常用流动比率和资产负债率分别反映公司的短期偿债能力和长期偿债能力，即财务风险或信用风险。由表2数据计算可得，中国平安2015—2019年资产负债率(总负债/总资产)保持稳中略有下降，分别为91.32%、91.28%、90.95%、90.43%和89.63%，说明公司有长期稳定的资本结构，财务风险可控。

在保险行业中，通常不用流动比率反映短期偿债能力，因为有业内专用的指标即偿付能力充足率反映这方面的风险，也在很大程度上反映了经营风险(如表6所示)。由表6可知，无论是基于核心资本的核心偿付能力充足率，还是基于实际资本的综合偿付能力充足率，中国平安都远远高于监管规定;而且长期保持稳中有升。这说明中国平安偿付能力充足，财务风险和信用风险不大。

综上所述，中国平安盈利性较好，增长较快，风险较低。基于中国国民经济发展、国家政策以及中国平安战略和经营决策考虑，中国平安在未来有能力继续保持其良好的基本面状况，保持其盈利性和成长性，保持其稳健性和低风险性。

六、中国平安股票价值评估

将基础数据代入评估模型得出评估结论，这意味着模型与基础数据共同决定了评估结论正确与否。因此，评估中国平安的股票价值，除了选择正确的方法或模型，还要研究中国平安的具体情况，包括公司未来的盈利性与风险，并基于此得出模型中自变量的正确取值。

(一)模型参数估计

前文已经就评估股票价值方法和模型选择进行了探讨，并选定了ZZ增长模型作为评估模型。至此，就可以基于上述对中国平安的分析，对模型中三个变量的取值做出估计，即估计起始年份每股收益E、每股收益增长率g和投资者要求投资回收期n的值。

1.每股收益E

前文分析表明中国平安过去业务和利润实现了双增长，每股收益自然也是如此。2015—2019年基本每股收益分别为2.96、3.45、5.00、6.03和7.84元。取2019年每股收益作为未来时期起始年份每股收益，则起始年份每股收益为7.84元。

2.每股收益增长率g

按照几何平均计算，2015—2019年中国平安每股收益复合增长率为27.57%。这是过去年平均的增长率，可以作为我们估算每股收益增长率的参照，但这不一定代表未来，更不一定代表未来长时期的增长率。比如，从长期阶段性变化看，国民经济增长率从2010年前10%的水平下降到目前6%的水平。可以想象，虽然现在中国保险行业的增长还没有明显变化，但最终也会出现阶段性的落差，即达到稳定和可持续的增长率。按照经济总体增长率下落的比率，取27.57%的60%，可得出未来长期每股收益增长率为16.54%。

增长率是股票价值评估中极为重要的指标，对评估结果以及股票市盈率等都有重要影响，但目前的股票价值评估中普遍没有得到足够重视。按理说，这个指标应该综合行业增长和公司特征加以确定。可以作为保险行业未来时期每股收益增长率估算参照的还有如下三个指标：

(1) 保险行业的增长率

根据银中国银行保险监督管理委员会公布的资料，1999年中国保险行业的保费收入為1 393.2亿元，到2017年末，保险行业保费收入升至3.66万亿元，近18年来年均复合增长率为19.9%。而从改革开放初的4.6亿元保费收入算起，近38年来年均复合增长率为26.7%[11]。

显然，保险行业的增长大致相当于同期国民经济增长的2—3倍。随着保险密度和保险深度的增加，保险行业还将以快于国民经济整体的速度增长。假定未来国民经济的年均增长率保持在6%左右，相对保守估计，保险行业达到两倍的速度，则保险行业未来长期年均增长率应该为12%。

(2) 公司过去的增长率

公司过去的增长率具体表现在各种资产和收入以及利润和现金流量的增长上。取营业收入、净利润、经营现金流量、总资产和净资产的增长率作为代表。根据前文分析，公司近年来营业收入、净利润、经营现金流量、总资产和净资产的年均增长率分别为17.18%、23.05%、16.46%、14.61%和19.82%。简单取这些数的平均值为18.22%。按照经济总体增长率下落的比率，取18.22%的60%，得出未来长期增长率为10.93%。

(3) 公司的净资产收益率

股东权益即净资产的收益率其实代表股东财富的增长率，长期看等同于收益的增长率。根据前文分析，2015—2019年公司净资产收益率分别为15.76%、12.83%、15.15%、15.71%和17.53%。简单取这些数的平均值为15.40%。按照经济总体增长率下落的比率，取15.40%的60%，得出未来长期增长率为9.24%。

将上述长期增长率的四个参考值取简单平均得到：(16.54%+12.00%+10.93%+9.24%)/4 = 12.18%。这个平均的增长率综合考虑了国民经济因素、行业因素和公司因素，作为模型中的增长率g的估计有合理性和可靠性。

3.投资者要求投资回收期n

模型中投资者要求投资回收期n与公司的风险相关。风险越大，n的取值越小;反之，n的取值越大。投资者要求投资回收期n与公司风险之间的定量关系有许多值得探讨的方面，可以应用ZZ资本资产定价模型进行精确估算;限于篇幅这里只根据经验做粗略估计，不做更深入的探讨。根据西方成熟股票市场的经验，如美国股票市场，在长期中股票投资的平均收益大约为10%。以此作为平均风险股票的合理收益，则当股票处于中等风险的情况下，投资者要求投资回收期应该为：n = 1/10% = 10年。

根据前文分析，中国平安的风险不大。稳健起见，做简单而谨慎的估计，假定其风险在股票市场中处于中等偏上水平，取投资者要求投资回收期n = 8年。

(二)计算与评估

通过前面分析得出参数的估计值：E=7.84元，g=12.18%，n = 8年。将这些参数值代入ZZ增长模型，可以计算出中国平安的每股价值为：

截至2019年12月31日收盘，中国平安股票价格为85.46元。与评估值108.88元相比，还有近30%的升值空间。考虑到市场上的股票通常都有一定泡沫的情况，可以说外部环境和内部情况没有意外变故的话，中国平安股票价格应该有30%—50%的升值空间。

值得说明的是，以下两点也许会影响上述评估结论。第一，虽然没有特别强调，但评估值108.88元有若干假设前提。这些假设前提至少包括：国民经济按照原有趋势稳定发展;保险行业按照原有趋势稳定发展，包括市场需求没有意外变化，保险行业竞争格局没有意外变化;国际局势没有大的变化或动荡。当然，一旦这些或类似情况出现，对中国平安及其股票价值可能有负面影响。第二，由于篇幅所限，没有对中国平安分业务板块进行分析。在公司目前的业务板块中，传统银行业板块的增长率也许会低一些;高科技板块的风险也许会高一些。考虑这两个因素最终的评估值应该在一定幅度上向下调整。

七、结语

价值投资由于各种各样的宣传而深入人心。然而，如果股票的价值只能靠少数股神来判断，没有逻辑清晰严谨的定量方法或模型供广大普通投资者学习和应用，价值投资就只能作为少数人的特权或多数人的理想而存在，无法落实到现实中大量而频繁的投资决策，也无助于股票价格的合理化以及股票市场的稳定和健康发展。

目前学术和实务中对绝对价值评估的合理性已经有一定共识，但应用中有两个问题：一是选择Gordon增长模型进行评估，但其实该模型没有应用可行性;二是模型参数估计过于随意，特别是常见以未来5年左右的增长率作为无限长时期的增长率代入模型计算，概念上有严重错误，定量上就难免有巨大偏差。

鉴于此，本文尝试选用ZZ增长模型评估中国平安的股票价值。ZZ增长模型符合绝对价值评估的基本原理，且不需要预测无限长时期的增长率。通过参数估计和模型运用，最后得出中国平安股票价值。实际应用进一步证实了模型的理论合理性和应用可行性。希望以此抛砖引玉，为个人和机构投资者落实价值投资提供借鉴。

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(责任编辑：韩淑丽)

作者：王春香