下面是小编精心推荐的《国债与金融平衡研究论文(精选3篇)》，欢迎大家借鉴与参考，希望对大家有所帮助！摘要：互联网金融创新特别是互联网理财产品冲击了传统金融市场收益率。基于2013年6月到2014年6月以余额宝为代表的互联网理财收益率和国债收益率数据，运用GARCH模型及VAR模型等方法实证分析两者的关系，结果显示：互联网理财收益率实际上引起国债收益率的下降，并且对国债收益率的波动性影响也是负的。
国债与金融平衡研究论文 篇1：
俄罗斯的金融改革是如何导致金融失控的
【摘 要】 俄罗斯革采取激进金融改革，仓促盲目推进金融市场化改革。宽松的市场准入增加银行体系不稳定性，长期严重不平衡的财政收支让偏重于国债的金融市场更显脆弱，过快的金融开放增加金融体系脆弱性，政治经济局势的动荡使得自由流动的资本大量外逃，吸收的外资相当有限，资本账户开放让外国投机资金充斥金融市场，金融失控导致金融丧失对经济的支持，金融资源大都集中在金融市场中进行投机活动，切断了对实体经济的支持，最终引发了金融危机。
【关键词】 宽松市场准入 偏重国债的金融市场 金融开放过快 金融失控
1.宽松的市场准入增加银行体系不稳定性
苏联解体、俄罗斯独立后，在激进转轨思想指导下，出于对市场化的简单理解和激进转轨的渴求，俄罗斯银行业迅速开放，银行市场准入门槛要求很低。俄罗斯银行市场准入很快实现自由化，银行经营活动也很少受限制，银行迅速发展。俄罗斯银行迅猛增加，在1988-1995年这么短的时间内产生了大约2500家独立的银行。而美国1000家银行的建立大约花费了80年。俄罗斯平均每100万公民就有一家银行，超过了英国和日本，略逊于德国和美国。①
但俄罗斯仓促成立的银行规模不一，良莠不齐，转轨初期的俄罗斯银行经历了急剧膨胀到迅速收缩的过程。1993年底，俄罗斯共有1325家小型金融机构和336家大中型金融机构，但只有百来家符合国际标准。1996年，俄罗斯资产在500万美元以下的商業银行大约有60%，有的小银行甚至只为一家企业服务。俄罗斯全国银行资本总额还没有西方发达国家一家大银行的资本金多。2003年，俄罗斯银行资产总额仅相当于花旗银行资产的10%。银行总资本占国内生产总值的比例是 35%，匈牙利是70%，波兰是50%，中国是72%，欧盟是280%。②
转轨时期商业银行数量猛增摊薄资本，导致信贷组织资本规模不大，大量经营不稳定的中小银行更造成管理上的困难，既影响银行体系的稳定性，也影响其提供资金的服务。俄罗斯中小银行众多，1/4左右的银行资本不足50万美元，有的银行甚至只为一家企业提供贷款。1998年7月，俄罗斯前20家最大商业银行的资产占银行体系总资产的62.6%，而200家以外的1000多家银行居然总共只占10.3%。③银行规模狭小，资本金不足，在经济不景气、金融危机的大环境下风雨飘摇。这种缺乏经济基础的政治性分割产物有很大局限性，数目众多的中小银行的资产规模、资产质量等都存在很大问题。
分散的银行使得俄罗斯金融对实体经济的支持有限。俄罗斯银行机构分布不均，几乎全国的金融资源渡集中到莫斯科地区，影响对实体经济的支持。1998年7月，1598家银行中有805家集中在中央经济区，占总数的50.4%，其中仅莫斯科市和莫斯科州就占了724家，占总数的45.3%。银行分支机构的分布也大体相似，外资银行的分布就更呈现向中心城市集中的趋向。银行机构地区分布的严重不均严重制约着俄罗斯广大地区的经济发展。④与之相对应，银行发放的贷款也逐步集中到莫斯科地区。1995年对经济和居民的贷款莫斯科地区占的比重为5.3%，到1998年居然达到87.7%。俄罗斯金融机构数量增多，一方面，非国有金融成为市场化金融业运作的主导，为金融市场化提供了条件，另一方面，门槛偏低的市场准入下迅速增加的金融机构更有负面影响，加剧了银行体系的不稳定。
2.偏重国债市场的证券市场增加金融市场风险性
因为国家财政不平衡，需要大量融资，俄罗斯发行国债的成为资本市场主要投资品种，由于允许外国投资者大量投资国债，使得国债市场的稳定与外汇市场风险紧密相连，外汇市场的波动极易传导到证券市场，增加俄罗斯证券市场的风险。
通过发行国家债券弥补预算赤字，是俄罗斯国家有价市场履行的一个重要职能。即使是在1997年进行市场重组的情况下，俄罗斯还能通过大幅度降低收益率，通过有价证券（主要是各国家短期债券和联邦债券）筹借资金，弥补当年联邦预算赤字的42%。1995年，国家由出售公债获得的收入为1600000亿卢布，占GDP比重为1.75%，弥2/3的补预算赤字。⑤大量国债发行，虽在一定程度上弥补了财政赤字，但也增加了金融市场的不稳定。俄罗斯的国债发行存在发行规模过大、扩张速度过快，结构不合理等问题。从1995年5月俄罗斯启动短期国债市场起，其国债规模就迅速膨胀。到1998年6月底，俄罗斯内债余额达到4360亿卢布（约合700亿美元），大约占GDP的25%。国债中绝大多数是短期债券，偿还期3个月和6个月的短期国债占全部国债的比例达80%。规模大、结构不合理的国债增加了其债务风险。而且，俄罗斯国债收入主要不是用于可还本付息的生产建设性用途，几乎全是单纯弥补财政赤字，通过国债预算筹集的资金只有20%左右用于经济建设投资，这种非增殖性的国债使用导致国债的偿还缺乏保障，越来越多的国债被用来偿还旧债，陷入“借新债还旧债”的恶性循环。结果，导致俄罗斯国债举债成本不断上升，进一步增加了国债偿还风险。而且，俄罗斯不稳定的局势使得其国债筹资成本远远高于其他主权债务成本。上世纪90年代，国际金融环境并不是很宽松，国际金融市场上发达国家的债务收益率为5%，发展中国家为10-15%，转轨国家为20%，而俄罗斯自发行短期国债以来，收益率竟然一度出现30-200%的状况。⑥过高的收益率使得俄罗斯为发行国债支付了越来越高的债务成本。俄罗斯支付国家内债利息的预算支出几乎占国内生产总值的4%。
同时，俄罗斯金融制度的市场化安排并没有解决企业融资问题。尽管俄罗斯绝大多数企业都转变成了股份制企业，但由于股票市场不规范、风险比较高等原因，居民不愿投资股票，企业难于通过股票市场融资，只有将银行作为主要的融资渠道。但在经济环境不景气的情况下，包括许多商业银行在内的信贷组织并没有把贷款贷给企业，而是从事回报更高的国债业务，增加金融市场的投机性。
转轨时期俄罗斯储蓄本来就很低，资本来源本身就很是问题，加上金融体系丧失储蓄-投资转化机制，使得实体经济更加“缺血”。1997年，俄罗斯商业银行对实体经济贷款占国内生产总值的比重为8%，1998年也只有9.4%，比1991年下降了76%。⑦俄罗斯投资的大幅度极大影响了俄罗斯转轨时期资本形成，导致俄罗斯投资减少、经济产出严重下降，形成严重的经济危机。恶性的通货膨胀让不少投资者和居民对饱受通胀侵蚀的银行存款丧失信心，为了投资保值，抗击通货膨胀，大量资金被投向资本市场上的投资品（尤其是国家信用担保且收益率颇高的国债）。不断涌入的资金增加了资本市场特别是国债市场的不稳定性，影响了资本市场的健康发展。
俄罗斯股票市场对经济的贡献很有限。企业通过资本市场（发行股票和债券）所获得的资金仅为银行贷款的1/5。事实上，俄罗斯新股票市场并没达到从市场上筹集资金目的，证券市场对俄罗斯实体经济投资作用也比较小。在俄罗斯企业固定资产投资中，通过发行有价证券筹集到的资金占固定资产投资的比重长期不超过10%。能够在国外市场发行债券的也只是有限的几家大公司，俄罗斯证券市场还没有能够为企业提供必要的金融支持，为企业筹集资金的功能有限。
3.过快的金融开放增加金融体系脆弱性
在推进金融自由化改革中，由于俄罗斯没有掌握好银行业对外开放的节奏，缺乏风险监控机制，加剧国内金融市场的脆弱性。进入俄罗斯的外资金融机构从事涉外业务导致外资银行外汇资产比重高达60%，远远高于俄罗斯银行国外资产平均30%的比重。外资银行在俄罗斯证券期货市场上非常活跃，远远超过了俄罗斯本土银行和金融公司。结果导致俄罗斯外资银行的风险与汇市场风险容易相互感染传染，增加风险。
俄罗斯在宏观经济部稳定、财政部平衡、短期债务攀升的不利情况下加快资本项目可自由兑换的改革，增加了市场的不稳定因素，放大了资本流动的风险。从1995年开始，放开经常项目下的卢布兑换，允许外国投资者参与货币私有化和资本市场投资。随后，允许非居民进入国债市场，购买不超过10%的短期国债。1997年，俄罗斯国债市场进一步放开，当年非居民在国债市场的份额达到30%，而股票市场非居民的份额更是高达65%。⑧高国债收益吸引了国内外大批投资者进入，国债市场一片繁荣。但资本账户开放过快带来的外国投资者持有大量本国金融资产（大约30%的国债和60%的国债）使得俄罗斯金融市场很不稳定。
在宏观经济形势不断恶化的背景下，为了稳定卢布汇率，俄罗斯于1995年“内部可兑换”走向了有管理的“外汇走廊制”（规定卢布浮动空间）。由于“外汇走廊制”浮动空间不大，俄罗斯汇率相当稳定，与外资投资国债获得的高收益相比，外汇汇率波动的损失几乎忽略不计。结果，相当一部分资金从外汇市场转入到投资回报率更高的国债市场，导致国债市场极易受到外汇市场的影响。外汇市场的风险波动与国债市场的风险波动联结在一起，增加了金融危机爆发的可能。固定汇率使得被预期大幅看低贬值的卢布面临国际资本随时撤走的风险，俄罗斯国债和卢布面临抛售压力，金融市场风险不断加大。资本项目的盲目开放、卢布的自由兑换给外资大量购买和抛售证券、兑换成外汇将资金抽走创造了便利条件，一旦金融市场剧烈动荡，俄罗斯的金融危机就难以避免了。⑨不够充裕的外汇储备难以应对过早开房资本项目带来的巨额资金流动，最终引起汇率大幅波动，俄本币卢布贬值，金融危机爆发。可见，在缺乏有效的市场干预手段时过早放开资本管制、外汇汇率，这是导致俄外汇市场危机的重要原因。
俄罗斯资本帐户的开放还导致严重的资本外逃，减少了俄发展经济亟需的宝贵资金。俄罗斯转轨初期政治局势动荡不安、经济形势不斷恶化，极大地动摇投资者对本币卢布的信心，复杂多变不稳定的社会政治经济背景使得俄罗斯出现严重的资本外逃。据俄罗斯内务部和最高检察院发表的文件，1992-1998年，俄罗斯资本外逃的规模为4000亿美元，俄罗斯联邦经济部估计为2300亿，俄罗斯中央银行估计为1300-1400亿。⑩而最高的估计则高达4000亿美元。2001年4月，俄罗斯总统普京国情咨文认为俄罗斯每年资本外逃超过200亿美元。开放资本账户以吸引更多外国投资的目的却没有达到。截止到2002年，俄罗斯吸引的国外投资仅429.28亿美元，其中直接投资为203.51亿美元。与巨额的资本外逃相比，这些国外投资是微不足道的。严重的资本外逃是俄罗斯金融自由化的其中一个重大代价。俄罗斯开放资本帐户可以说得不偿失。而正是资本帐户自由化进程的为资本外逃提供了条件。
4.对俄罗斯金融开放的评价和展望
俄罗斯在激进转轨的改革设计下，大力鼓励外国投资者新建独资银行、合资银行或参股国内银行、允许外国银行设立分支机构。大量外资银行的涌入使得银行业开放度相当高。由于没有掌握好银行业对外开放的节奏，对外资机构的管理也比较宽松，外资银行侧重于高收益的投机业务，外国金融机构大量进入并被允许从事与本土银行相同业务，缺乏风险监控机制的银行业的对外开放最终加剧国内金融市场的脆弱性。俄罗斯资本帐户的开放还导致严重的资本外逃，减少了俄发展经济亟需的宝贵资金。俄罗斯的金融体系对经济的贡献很不足，银行体系动员的资源大量被投放于投机性强的证券交易和外汇业务，金融体系对经济的支持很小；偏重于国债的金融市场融资功能也没有很好发挥，追求高利润忽视风险的投机活动突出。出于解决国家预算赤字的俄罗斯国债市场畸形发展，金融机构的大部分资金集中在国债市场进行与实体经济脱节的投机性活动，发行国债筹集资金只有20%左右用于经济建设投资。到2001年，银行信贷在俄罗斯经济中的作用仍然极为有限，银行的贷款在企业资金中的比重很低。1998年工业贷款占企业资金的比重为15.4%、农业为4.8%、建筑业为7.9%、交通业为6.0%、通讯业为3.2%、贸易和公共饮食业为8.7%。企业总的借款资金中只有一半是银行的贷款，其他的50%来源于银行体系之外。⑾而且，受贷款期限限制，企业获得信贷资金后，无法进行基本建设投资而用于补充流动资金。
俄罗斯金融失控导致国家控制社会金融资源的能力和对宏观经济的调控能力急剧下降。政府创造和转移金融租金为国有部门融资的通道越来越狭窄，财政赤字不断扩大，财政失衡进一步加大了政府向央行透支的压力，财政赤字的货币化发行引起新通货膨胀，形成恶性循环。2011年12月16日，世界贸易组织正式批准俄罗斯加入该组织。加入世界贸易组织的俄罗斯金融开放面临的挑战更大，需要俄罗斯管理好开放和发展的关系。要始终坚持把开放的程度和对风险的管理结合起来，在发展中开放，通过开放促进发展。金融开放程度力度取决于风险管理能力。决不推出超过风险管理能力的开放措施。保持金融的稳定发展。
※基金项目：国家社会科学少数民族地区伊斯兰金融研究基金资助课题（编号：11XMZ035）。
注释：
①徐向梅：《俄罗斯银行制度的转轨研究》，中国金融出版2005年版，第128-129页。
② 纪乃方、陈思：《在探索中发展的俄罗斯银行》，《银行家》，2006年第2期.
③徐向梅：《俄罗斯银行制度的转轨研究》，中国金融出版2005年版，第126-128页.
④徐向梅：《俄罗斯银行制度的转轨研究》，中国金融出版2005年版，第128页.
⑤ 王凤京：《俄罗斯的金融自由化与金融危机：剖析与借鉴》，经济科学出版社2008年版，第60页.
⑥王凤京：《俄罗斯的金融自由化与金融危机：剖析与借鉴》，经济科学出版社2008年版，第85页.
⑦ 庄毓敏：《经济转轨中的金融改革问题-对俄罗斯的实证研究》，中国人民大学出版社2001年版，第66页.
⑧ 范敬春：《迈向金融自由化道路的俄罗斯金融改革》，经济科学出版社2004年版，第172页.
⑨王凤京：《俄罗斯的金融自由化与金融危机：剖析与借鉴》，经济科学出版社2008年版，第85页.
⑩范敬春：《迈向金融自由化道路的俄罗斯金融改革》，经济科学出版社2004年版，第253页.
⑾ 范敬春：《迈向金融自由化道路的俄罗斯金融改革》，经济科学出版社2004年版，第107-108页.
作者简介：杨旭（1983-），云南昭通人，中国社会科学院经济学博士，从事中国金融改革与发展研究。
（作者单位：宁夏社会科学院）
作者：杨旭
国债与金融平衡研究论文 篇2：
余额宝与国债市场收益率波动的实证研究
摘 要：互联网金融创新特别是互联网理财产品冲击了传统金融市场收益率。基于2013年6月到2014年6月以余额宝为代表的互联网理财收益率和国债收益率数据，运用GARCH模型及VAR模型等方法实证分析两者的关系，结果显示：互联网理财收益率实际上引起国债收益率的下降，并且对国债收益率的波动性影响也是负的。互联网金融创新有助于降低传统金融市场的风险补偿，从而降低社会的融资成本。
关键词：互联网金融创新；余额宝收益率；国债收益率；波动性影响
一、引言
2014年6月13日是余额宝的周岁生日，也是互联网理财产品诞生一周年的日子，截至目前，余额宝用户已超过一亿户。“宝宝”理财规模的迅速壮大，不仅改变了人们的生活习惯，更令传统银行业开始感觉到前所未有的危机，也促进了中国金融业的全面改革。这一年来互联网金融创新加速促进中国金融的市场化改革，核心变革是利率的市场化。互联网金融倒逼中国利率市场化改革，以互联网理财产品为例，余额宝等分流传统银行很多的活期存款，而目前银行的活期存款还是管制的，因此银行会比以往任何时候更强烈地呼吁放开利率。所以余额宝等互联网理财产品只是利率没有市场化的产物，而这种金融创新方式又将加速推进利率市场化进程。
国内众多学者开始讨论，互联网金融创新到底对金融市场利率产生了什么样的影响？一些人认为互联网金融模式的出现提高了资金的配置效率，互联网金融凭借现代信息技术手段有助于缓解资金配置过程中的信息不对称问题，实现了资金配置的高效化，资金供需双方直接在网上发布信息并直接进行联系和交易，不需要经过银行、券商等中介机构（即金融脱媒），大大节省了交易过程不必要的摩擦费用，提高了资金供需的匹配速度，并且还可以获得风险分散的好处（谢平 等，2012）[1]。由此可见，互联网金融创新有助于社会融资总成本的下降。然而，有些人却认为余额宝等互联网理财冲击了传统银行的信贷业务，严重干扰了利率市场，影响了商业银行资金的流动性，拉高实业企业的融资成本，从而加剧金融和实体产业之间的恶性循环，威胁中国的金融安全和经济安全，呼吁“取缔余额宝等”互联网理财。由此得出，互联网金融可能会推高全社会的融资成本，对整个国家行业和经济都是不利的。此外，由于互联网金融的发展才刚刚起步，缺乏相关金融法律规范且缺乏必要的监管，加之互联网金融平台的“跑路”，更加剧了金融市场风险。互联网理财产品是目前互联网金融创新中社会影响力最大的，发展日趋稳定。因此，研究互联网金融创新（即互联网理财收益率）对传统金融市场利率的影响具有重要理论和实际意义。
余额宝是互联网金融创新的标志性产品，代表着互联网金融行业的发展趋势，因此本文采用余额宝的收益率来进行分析。余额宝本质上是一种货币性基金，主要投资于债券及银行间的存单等高流动性的资产（见表1）。鉴于余额宝主要投资于高流动性低风险的债券，与之对应采用国债收益率进行对比分析。国债也是一种高流动性低风险的债券，目前我国国债市场比较发达，国债可以在债券市场上进行自由交易，因此采用国债收益率来刻画传统金融市场的利率特征具有合理性。债券是传统金融的主要融资工具之一，债券收益率可以看成企业融资的机会成本，国债的收益率是其他债券定价的基础，余额宝收益率对国债收益率的影响一定程度上能说明互联网金融对传统金融市场利率的影响。由此本文通过研究互联网理财收益率（以余额宝为例）对国债收益率的影响，来验证互联网理财收益率对传统金融市场利率的影响。
二、文献综述
互联网金融对市场利率究竟有何影响？理论上说，互联网等新兴技术能够部分解决银行等放款者和贷款者之间的信息不对称，降低银行信贷风险，减少融资的交易费用（董梅生 等，2014）[2]进而降低企业融资成本（Agarwal et al，2010）[3]。尤其是互联网金融可以借助网络融资平台收集和发布详细信息，不同个人或企业根据风险评估的大小而获得不同的贷款利率（陈霄，2014）[4]，提高了融资效率。特别是在中国，政府长期实施金融抑制（黄桂田 等，2011）[5]，导致银行名义利率偏低，资金流动不畅，表现为社会融资的中间费用很高，从而使得中小企业融资的实际利率很高。从短期来看，互联网理财产品表面上推高了银行名义利率，实际上推动了名义利率向实际利率的回归，而且在一定程度上节约了交易费用，由此可以降低社会融资的实际利率。
国内外学者对各种金融利率波动性影响机制的研究，既有理论分析，也有实证检验，涉及范围较广，研究角度多样。在克服了资本资产定价理论（CAPM）中市场资产组合的风险调整系数数据不易观测且单一因素对资产收益率解释性不强的影响后，Ross（1976）[6]在考虑多因素影响的基础上，提出了套利定价理论（APT），资产的收益率要受多种因素的风险溢价影响，且经过实证检验发现包含三到四个因素的套利模型更能充分地描述对证券市场收益的影响，套利交易最终使得各种资产收益率达到均衡价格。
金融风险表现为一定程度的市场波动性，反映市场不确定性因素和市场风险性程度的趋势。因此很多学者运用资本市场的实际数据具体定量地分析了证券市场收益率与利率变化的各种反映及其原因（Ben et al，2005）[7]。国内外对金融市场波动性的实证检验主要集中在股票市场波动性风险的影响因素方面，如利率变化对股票价格波动的影响，大多学者认为利率变化对中国股票价格波动的影响是不显著的（唐齐鸣 等，2009；邱云波，2009）[8-9]。而曾志坚 等（2006）[10]认为中国股票价格波动与国债回购利率波动之间存在共同的长期趋势，国债回购利率的日波动度领先于股票日收益率的变动。虽然股票价格与利率波动关系（陆军 等，2014）[11]的研究并没有得出明确的相互关系，但此研究方法为各种资本市场之间相互影响机制的研究提供了一种思路。
目前国内学者偏重于理论上说明互联网金融带来的各种影响，而很少有学者利用互联网金融的相关数据来研究互联网金融对传统市场利率的影响关系。本文将研究互联网理财收益率对国债收益率波动的影响，来检验互联网金融创新对传统金融市场利率的实际影响。
三、理论分析与模型建立
从风险-收益角度看，利率偏好理论认为利率代表资金承担风险的补偿，不同风险资产要求获得不同的利率回报。预期理论认为利率受未来期望利率的影响，在相似风险下，类似资产的利率要求获得类似的风险。这就可以解释为什么说互联网理财产品推高了商业银行的利率。很长一段时间内，我国实施利率管制，压制了存贷款利率的合理定价，导致银行名义利率偏低。而在互联网理财产品出现后，具有较高收益的互联网理财必然要冲击银行信贷和债券市场。这是由于在类似风险下，套利交易迫使资金的利率回归到合理定价范围。利率既是承担风险的回报，也是社会融资的机会成本。国债以高信用（以国家资产、信用为担保）、高流动性为特征，一般更接近于无风险利率，而目前的互联网理财具有较高信用（以强大的互联网公司为背景，并有相应的资金保险制度）、更高流动性（T+0交易制度），互联网理财收益率与国债收益率具有相当紧密的关系，因此互联网理财收益利率必将对国债收益率产生重要影响。
互联网金融作为一种新兴的金融思想及模式，将提高资金的配置效率以及整个社会福利。互联网金融利用信息技术使得资金借贷双方可以快速获得所需的相关信息，缩短了资金交易过程，减少了融资过程的中间费用，使得社会融资成本下降，表现为互联网理财导致传统金融市场收益率的下降。由此，得出假设1。
H1：互联网金融创新提高资金配置效率，降低社会融资成本，即互联网理财收益率对国债收益率的影响是负的。
互联网金融提高资金的配置效率，不仅表现在融资过程交易费用的下降，更体现在降低资产价格的市场风险，金融市场利率的波动性下降，表现为互联网理财收益率波动导致传统金融市场收益率的波动性下降。由此，得出假设2。
H2：互联网金融提高资金流动效率，降低资产价格的市场风险，即互联网理财收益率对国债收益率波动性的影响是负的。
本文基于金融市场套利定价模型理论，针对互联网理财收益率对国债收益率的实际影响构建数学模型，来探讨传统金融利率对互联网金融收益率冲击的价格反应。
互联网理财和国债市场的特征与状态如下：
（1）金融市场的投资者是风险回避型的，并且追求效用最大化。互联网理财产品和国债市场具有低风险高流动性的特征，其投资者具有风险回避的特征。而且每个投资者又是有限理性的，在可获得的信息以及承受类似风险的情况下，追求投资利润最大化（即选择利率最高的产品）。
（2）后一期的国债收益率受前一期的国债收益率影响。根据有效市场理论（Fama，1990）[12]，目前我国属于弱势到半强势有效市场。一国的金融市场在短期内没有改变，或者金融调整具有滞后性，即金融市场利率具有短期稳定性（即决策惯性）。
四、实证研究
（一）变量选取与数据说明
本文选取2013年6月1日到2014年6月30日余额宝年化收益率的每日数据，表示余额宝日年化收益率。选取2013年6月1日到2014年6月30日中证市场1年期国债到期收益率的数据（其中休息日的数据采用平均插值法计算而来），两种收益率如表2所示。
从表2可以看出，过去一年中国债收益率约为3.54%，余额宝的收益率约为5.03%，两者的发展趋势具有一致性，因此具有进一步研究的必要性。
（二）两种收益率影响的简单分析
理论上互联网金融创新促使社会融资成本发生变化，实证上到底是互联网理财收益率引起国债市场收益率的变化，还是国债市场收益率引起互联网理财收益率变化需要进行判断。本文首先采用格兰杰因果检验来验证余额宝收益率是否会导致国债市场收益率的变化。在5%的显著水平下，实证结果表明余额宝的收益率是引起国债利率变化的格兰杰原因，而国债利率却不是余额宝收益率变化的格兰杰原因。因此，验证了互联网理财收益率对国债收益率存在影响的因果关系，并从实证上排除了国债收益率对互联网理财收益率影响的干扰。
经过上述对余额宝收益率及国债利率因果关系的简单判断，接下来利用分位数回归法、ARCH法以及向量自回归法三种方法分别计算互联网理财收益率对国债利率的实际影响，实证结果如表3。
上述三种方法实证结果表明：余额宝收益率对国债收益率的影响系数约为-0.005，即余额宝收益率最终引起了国债市场收益率下降0.5%左右。表明互联网理财收益率对国债收益率的影响成负相关关系，互联网理财产品创新有助于国债市场收益率的下降，也说明互联网金融创新促使社会融资成本的下降，即假设1得证。
虽然互联网理财收益率与国债收益率成负相关关系，互联网理财收益率引起了国债收益率的减少，但实证结果这种影响比较小，说明事实上互联网金融对传统金融市场收益率的影响并不大，这也揭穿了一些学者所鼓吹的“互联网金融创新大大推高了中小企业融资成本，要求取缔互联网金融”的谎言。
此外，实证结果表明前一期的国债收益率对后一期的国债收益率的影响达到了99.9%。说明普通投资者根据即期的国债收益率决定下一期的国债收益率，下一期的国债收益率受前一期的影响很大，间接说明国债市场收益率具有相对稳定性。
（三）两种收益率波动的实证分析
1. 平稳性检验。互联网理财收益率波动将对传统金融市场收益率波动产生影响。本文用国债年收益率的对数{ln gzrt}表示国债收益率，用余额宝年收益率的对数序列{ln yert}表示互联网理财收益率波动，对上述经济关系进行建模分析。由于采用的是时间序列，在计量模型分析之前，首先要检验两种收益率数据的平稳性。如果变量序列是平稳的，则可以直接使用相关方法估计模型；如果变量序列是非平稳的，则需检验各变量之间是否存在协整关系，以便分析各变量之间的关系。对国债年收益率的对数序列{ln gzrt}和余额宝年收益率的对数序列{ln yert}进行ADF检验。表4的检验结果表明两种收益率的原序列是非平稳的，但对原序列进行一阶差分后新序列是平稳的。
由于两种收益率的原时间序列是非平稳的，需要对它们进行协整检验，分析两者之间是否存在长期的均衡关系与稳定性。本文采用E-G两步法检验传统国债收益率与互联网理财收益率波动的协整关系。由ADF检验可知，国债年收益率和余额宝年收益率原序列均为一阶单整。通过对两者关系的回归方程的残差序列？滋t进行单位根检验，检验结果显示该序列一阶平稳，说明序列{ln gzrt}与序列{ln yert}存在长期均衡关系，即两种收益率存在协整关系。
2. 向量自回归（VAR）模型分析。由上面的分析可知，序列{ln gzrt}与序列{ln yert}在理论与统计上存在长期均衡关系，故以这两个变量建立滞后一期的向量自回归模型。基于数据统计性质的VAR模型将经济系统影响的时滞性，内生变量函数包含了系统内生变量的若干滞后值，常用于分析随机扰动对变量系统的动态冲击，从而解释经济冲击对变量系统的实际影响。VAR模型的实证结果如下：
ln gzrtln yert=0.0280.059+0.991 -0.0100.016 0.953ln gzrt-1ln yert-1+e1te2t
t=3.034.52130.10 -2.431.45 164.13（7）
由方程组（7）可得，国债收益率波动对互联网理财收益率波动的影响在理论和统计上都是不显著的，而互联网理财收益率对国债收益率的波动影响在统计上是显著的，故而提取互联网收益率对国债收益率波动性影响的方程：
ln gzrt=0.028+0.991ln gzrt-0.010ln yert+e1t（8）
t= （3.03） （130.10） （-2.43）
调整R2=0.981 对数似然值=1 183.09
AIC=-5.99 SC=-5.96
由方程（8）可得，调整的拟合优度R2=0.981，且在5%的显著性水平上各解释变量统计值十分显著。滞后一期的余额宝收益率对国债收益率的波动产生负向的影响，影响系数约为-0.01。说明国债收益率波动极大程度依赖于其滞后项，互联网理财收益率变化对国债收益率波动的影响随着时间的增加递减，且呈现负相关的现象。
从余额宝收益率波动对国债收益率波动的影响为负中，可以得出互联网理财创新导致了国债收益率波动性下降，从而降低了债券的市场风险。这进一步证明了互联网金融效率的提高降低了传统金融市场的风险，从而假设2得证。
3. VAR模型的检验。为了检验互联网理财收益率与国债收益率之间的关系是否存在真实的因果关系，再对ln gzrt和ln yert基于VAR进行Granger因果关系分析。表5的检验结果在5%的显著水平上拒绝ln yert不能Granger引起ln gzrt的原假设，但不能拒绝ln gzrt不能Granger引起ln yert的原假设，这表明互联网理财收益率的变动会对国债收益率波动产生影响，而国债收益率对互联网理财收益率的变动影响不构成因果关系。再次验证了互联网理财收益率对传统金融市场利率有显著的因果关系影响，从统计上排除了国债收益率对互联网理财收益率的波动影响的干扰。
4. 脉冲响应分析。利用脉冲响应函数来衡量互联网理财收益率的一个标准随机冲击对国债收益率当期和未来取值的影响，进一步分析一个互联网理财收益率的冲击对国债收益率波动的影响路径。对于方程（9），给国债收益率一个正向的脉冲，即：
e1t=1，t=00，其他，e2t=0（9）
图1显示了互联网理财收益率对国债收益率波动影响的动态过程。其中，横轴表示以天为单位的冲击作用的滞后期间数，共有365期，即1年；纵轴表示国债收益率对单位冲击的响应值；实线表示脉冲响应函数值，代表了国债收益率波动对互联网理财收益率冲击的反映，虚线则表示正负两倍标准差偏离带。
从图1中可以看出，当给即期互联网理财收益率{ln yert}一个单位的正向冲击，国债收益率的对数值{ln gzrt}会在前50天快速下降并在第45天达到最大值，但在随后300天内缓慢波动下降至0，且下降的波动率与方差逐期递减。由于变量的脉冲响应函数均在0值以下，互联网理财收益率的正向波动会对国债收益率波动带来负向的影响；但是该影响具有持续性，互联网理财收益率变动对国债收益率具有持续的影响作用。
这种持续的影响作用可由金融市场的有效程度来进行解释。一般而言，在一国或地区的金融体系稳定的情况下，当期的国债收益率水平主要根据上一期的国债收益率水平决定，并且强势有效市场中，对国债收益率的任何一个冲击，国债收益率会快速回到正常水平。而在我国，给定互联网理财收益率一个单位的正向波动会导致国债收益率下降，但是国债收益率的波动调整时间较长，这也说明了我国金融市场的有效程度较低。从长期来看，投资者对国债收益率的期望收益回复至正常水平，投资回复至平衡增长路径，所以互联网理财收益率对国债收益率的影响作用从长期来看不具有持续性。
5. 方差分解。由脉冲响应分析可知，互联网理财收益率所引起的国债收益率波动在第300期逐渐减弱至零，因此，对国债收益率的前300期进行方差分解。从方差分解的结果看出，在300期的方差分解中，国债收益率自身的滞后影响最大，说明国债收益率波动具有较强的惯性，并且衰减较为缓慢。互联网理财收益率的方差贡献从第2期至第50期增长，从0.01%上升至4.03%，且国债收益率波动在此期达到最大。在此以后，缓慢变化至6.63%并维持在该水平，充分说明互联网理财收益率上升对国债收益率存在着影响，且该影响随着时间的增加会达到一个影响上界。
利用方差分析的基本思想分析互联网理财收益率对国债收益率波动的贡献度，从图2中可以看出，一个标准的互联网理财收益率冲击对国债收益率波动的贡献为7%左右。这也说明了互联网理财收益率对国债收益率的冲击影响不是很大。
五、结论及建议
本文主要研究了互联网理财收益率对国债收益率的实际影响，从融资收益率以及收益率的波动性深入研究互联网金融创新如何影响传统金融市场收益率。融资收益率模型结果表明：当期国债收益率的波动不仅取决于上一期的国债收益率，还受即期互联网理财收益率的影响。此外，还使用GARCH（1，1）模型与VAR模型对互联网理财收益率波动对国债收益率波动的作用机制进行了实证检验，检验结果表明：互联网理财收益率波动服从GARCH（1，1）模型，互联网理财收益率对国债收益率波动性影响为负。给一个互联网理财收益率的正向冲击会导致国债收益率波动的下降，而且对国债收益率具有较长影响作用，且该影响作用在一年内波动递减至零。理论作用机制和实证检验较好地拟合了国债收益率波动与互联网理财收益率的均衡关系。
互联网理财收益率引起了国债收益率的下降，从本质上是互联网理财收益率会导致国债收益率波动性下降，市场风险的下降最终导致金融市场风险补偿的下降，无风险利率的下降。这归根于互联网金融创新提高了金融市场的有效性，进一步降低了金融市场的无风险收益。
互联网金融创新对我国金融市场化改革具有重大影响，而互联网理财在倒逼利率市场改革中发挥了重要作用。互联网理财虽然迫使银行名义利率上升，但对金融市场实际收益率并没有太大影响，因此并不会大大推高社会融资成本[13]。实际上互联网理财的高流动性反而降低了国债收益率的波动性，因此也促进了无风险利率的下降。因此，政府要鼓励互联网金融创新，不能简单取缔互联网理财产品，导致金融效率的低下。鼓励更多的金融机构积极进行金融创新，拓宽资金的投融资渠道，提高整个社会的金融效率，增加社会福利。
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责任编辑：张 然
作者：庄雷
国债与金融平衡研究论文 篇3：
中美金融恐怖平衡生成基础、维系困境及化解思路
摘 要：中美经济增长方式的差异性是导致中美金融恐怖平衡的根源，直接反映的是全球商品与美元流动的方向性失衡。在现行国际货币体系（BWII）下，美元固有的高风险性及美国对债务型经济的高度依赖，导致其融资成本不断上升，债券融资需求持续扩大。中国促进经济转型与投资多元化的努力，导致对美元资产需求相对减少，加之美国经济增长模式调整及制造业重振，意味着美国输出美元交换中国商品的互补性格局正在逐步向竞争性格局转化，这使得继续维系中美金融恐怖平衡格局面临困境。该格局的有效化解还有赖于双方现有发展模式的成功调整，同时中国也需要促进外汇储备资产管理多元化，推动国际货币体系改革与人民币国际化进程。
关键词：经济增长方式；金融恐怖平衡；制造业重振；外汇储备
一、引 言
中美两国的贸易与投资活动不仅关系到自身的经济发展，也关系到世界经济政治的平衡与稳定。20世纪90年代中期以来，中国通过出口的快速增长，获得顺差与美元，积存了大量外汇储备，2014年3月底高达3.95万亿美元，美国则通过经常项目逆差与资本流动输出美元，并通过吸引中国等国家购买美国以国债为代表的金融资产使美元回流美国，维持中美两国资金流的平衡。美方统计，2013年美国商品和服务贸易逆差达4 748.64亿美元，来自中方的逆差高达3 372.91亿美元，占其逆差总额的71.03%。中方的统计数据表明，对美国贸易顺差是2 189.2亿美元，但却占当年整体贸易顺差2 311亿美元的94.7%。中美这种商品与资金流动规律，一些学者将其描述为“金融恐怖平衡”（the balance of financial terror）（Laurence Summers，2004{1}；巴曙松，2009{2}）。在这种商品与资金流动的趋势中，若中国不继续大量买入美元资产甚至抛售美元资产，将成为美元危机的隐忧，甚至引发美国经济危机和全球衰退。反之，若美国出现债务违约，或者美元大幅度贬值，则中国又不得不卖出美元资产，最终的结果是两派俱伤。为了双方共同的利益，中国需要高额持有美元债券，也需要维持美元汇率的稳定，美国需要维持美国债券的信誉，保持美元汇率的稳定，并创造足够的吸引力吸引资本回流，中美双方共同维护这种平衡关系。
中美之间这种资金与商品流动的依存关系也反映了长期以来存在的“中心国”（美国）与“外围国”（以中国为代表的东亚国家、OPEC成员等）国际分工架构。“中心国”美国通过贸易逆差方式向世界提供美元，然后又凭借发达的金融市场体系吸引“外围国”（中国）的资金流入，形成资本和金融项目盈余（Dooley et al，2005）。{3}罗纳德·麦金农（2005）认为在美元本位制下，中国以高额外汇储备购买美国国债是美元资金循环的必要环节。{4}有学者从全球金融形势来分析，认为美元地位仍然无法替代，投资于美国政府债劵，既是中国高额外汇储备的首选也是无奈的选择。{5}也有一些学者认为在中美金融恐怖平衡格局中，中国被迫承担起维护美元稳定的义务，这与当前中国的获益与身份不对称。美国国债是有史以来最大的庞氏骗局，中国应停止增持，改持黄金或大宗商品{6}，高额持有美国国债弊大于利{7}{8}，应较早实施逐步减持美国债券措施。{9}根据余永定（2012）{10}的估算，中国作为全球的重要债权人，2011年还给债务人支付了多达270亿元的利息。实际上，中国直到2011年才停止单方面扩大美国国债总量的行为。不仅如此，2011年5月以来，美国国内关于国债上限迟迟不能决策的博弈，意味着美国将政治问题置于金融稳定之上，加之受当年8月初标准普尔下调美国3A主权信用评级至AA+的冲击，这给出于经济利益考量来持有美国国债的中国出了难题。因此，余永定（2011）指出，想要改变我国持有美国政府债券的状态，而不引起严重的政治和金融后果可能为时已晚。{11}
由此可见，学者们多从全球美元流动规律来探讨中美之间金融恐怖平衡，同时也认识到中国持有巨额美国国债的影响已不仅仅表现在经济层面，还外溢至政治领域，金融恐怖平衡影响面越来越广。本文试图从国际分工、中美经济发展模式、大国经济特征等角度来分析金融恐怖平衡的生成逻辑及维系困境，并探讨化解途径。
二、中美两国金融恐怖平衡的生成逻辑
1. 国际分工催生中美两国不同经济发展模式
雷达、赵勇（2009）{12}，徐建炜、姚洋（2009）{13}等描述了20世纪90年代末期以来的一种基于金融市场比较优势的新形态国际分工体系，即金融—制造相对分离的国际分工体系。在这一体系当中，美、英等金融强国由于金融业发达（英国衰落后，美国成为核心），相对于制造业具有比较优势，因此出口金融服务产品，表现为资本金融项目盈余。德、日两个老牌制造业大国和后来崛起的亚洲四小龙，在制造业方面具有比较优势，因此出口制造业产品，表现为经常项目的盈余。传统的石油输出国，他们则以提供能源性产品参与国际分工体系当中，其经常项目也长期保持盈余。
20世纪90年代开始，我国改革开放进程加快，并逐步融入到新型国际分工体系当中。我国充分发挥劳动力比较优势，实施出口导向型经济发展战略，积极吸引外资，努力扩大出口，形成了一种外需依赖型经济发展模式，并迅速跃升为世界制造业大国，2010年制造业占全球比重首次超过美国，2013年加工贸易顺差高达3 638.2亿美元。在对外贸易快速发展过程中，中国积累了大量的外汇储备，同时大量购买美国的金融产品，以世界最主要的最终消费品的提供方与美国国债最大的海外持有者身份紧密地融入到以美国为核心的金融—制造分工体系当中。
20世纪60年代以来，以国际分工为基础，美国开始了“去工业化”（Deindustrialization）的进程，进入80年代，去工业化进程加快，美国产业结构也转向了以服务业为中心的第三产业，制造业空心化现象日益凸显。到2009年，制造业占GDP的比重已下降至11%，而第三产业所占比重上升到了80.7%，其中服务业中的金融、保险与房地产为代表的广义金融服务业占GDP比重高达21.1%（见表1）。在这一过程中，美国不断积累金融业的比较优势，以美元霸权为基础，逐渐成为金融服务产品的垄断者，并用金融产品来交换制造业产品，成为国际分工体系中金融产品的提供方。
美国在全球金融产品市场上的垄断地位，可以使其在一定程度上淡化实体经济支撑，国内低储蓄率、高投资率成为常态。例如美国国内居民储蓄率，2005年一度下跌至负数，2008年后虽然大幅度上升，到2014年3月上升至3.8%，但仍然处于较低水平。于是美国不论是政府还是普通百姓，负债越来越大，表现在外部就是长期巨额的经常赤字。因此，美国逐步演变成了一种具有“高消费、高负债、低储蓄”为特征的债务推动型增长模式。
2. 中美两国不同发展模式进一步强化金融恐怖平衡格局
（1）中国消费低迷的经济增长模式具有高额持有美国国债的内在要求
在依赖出口与投资的经济增长模式下，我国国内消费长期不旺，外汇储备超额增长，2013年底增长到3.82万亿美元，约占全球外汇储备的32%，比世界第二大外汇储备国日本多了2.55万亿美元，是2001年的近17倍（见表2）。高额外汇储备需要寻找输出途径，增持美债既是被动选择，也符合出口导向战略的需要，是国际分工体系得以维持的需要。中方巨额贸易顺差积累的外汇储备回流到美国，可为美国债务型增长模式夯实基础，推动美国的消费和投资需求，间接带动中国的出口增长。因此，长期以来，我们已习惯于美国经济繁荣带动世界对外贸易繁荣的局面。
从中美双边贸易来看，美方统计，中方2000年取代日本成为美国最大的贸易逆差来源地，占美国贸易差额总额的16.86%，到2010年高达50.69%，2012年高达59%。中国持有的美国国债2001年仅786亿美元，2007年上升到4 776亿美元，但在此后的3年内，增持美国国债达到1.160 1万亿美元，这也意味着这一期间中国约40%的外汇储备转化为美国国债，其中2008～2010年，中方得自美国的顺差有90%转化为国债增量（表2）。到2013年底，中国持有美债已高达1.268 9万亿美元，占各国所持美国国债总额的21.9%，比日本多出864亿美元。
（2）美国债务型经济增长模式推动美国国债持续扩大
美国债务推动型经济增长模式，属于一种高消费、低储蓄的增长模式，实体经济的支撑力度不断下降，而虚拟经济、金融经济所占比重日益上升，金融、保险、房地产及租赁业在GDP中所占比重逐步超过第二产业在GDP中所占比重，国内经济体系中储蓄与投资（S-I）的缺口越来越大，经常项目赤字不断扩大，占GDP的比重21世纪以来几乎都在3%以上，其中2011年依然达到3.1%（见图1）。同时，美国凭借美元的国际本位货币地位，扮演了“世界中央银行”角色，大量向世界输出货币，演变成为世界上最大的债务国，并把汇率和经济调整的责任部分转移到其他国家。
在美国经常项目赤字短期内难以扭转的背景下，美国经济的增长与发展越来越依赖吸纳外部融资，尤其是向以中国为代表的东亚国家融资。这决定了美国必须通过借贷维持经济体系的运转，通过向国际市场提供以国债为代表的金融产品吸引资本回流，即需要资本与金融项目的顺差来弥补其经常项目的巨额赤字。于是，从政府方面来看，国债规模不断扩大，政府批准的国债上限不断提高，2001年尚只有5.95万亿美元，到2011年5月触及14.3万亿美元的国债上限，其后又多次触及上限。2012年9月又推出QE3，强化了其金融恐怖平衡另一方的地位。
中美两国经济发展增长模式，实际上就是美国输出美元交换中国商品，中国再用获得的美元购买美国的金融产品，从而完成美元资金的循环。在国内需求不足的情况下，中国通过出口可以转移过剩产能，解决就业问题，而美国则凭借美元来享受中国价廉物美的商品，同时又用中国回流的美元资金来维持平衡，短期内中美这种经贸依存关系，体现了二者的互补性。Eichengreen（2004）从博弈论的视角分析了美国经常账户逆差可持续性的问题，认为在美国与顺差国之间的中央银行就像一个卡特尔组织，由于持有巨额的美元资产，他们最优的策略是共同维持美元汇率稳定，从而保持所持有的美元金融资产的稳定。{14}在中美经济发展模式没有根本改变的背景下，维持人民币汇率的稳定成了中国外汇储备的首要任务。中国一旦减持美国国债，势必造成其他债主的恐慌，产生足以压垮债券价格的连锁反应，最终吃亏最大的，一是“欠债人”美国，二是“大债主”中国。在两难的境地当中，中国持有美国国债越来越多，2008年超过日本成为海外美国国债的最大持有者，逐步被拴上了金融恐怖平衡的战车。
三、中美金融恐怖平衡维系困境
自前苏联解体以来，美国以全球最发达国家身份独享全球霸主地位，建立了当今国际政治经济体系、金融体系，形成了美国军事霸权和美元霸权。在此状态下，中国以一个后来者、外来者、弱者的身份逐渐进入体系。虽然中国经济近30多年来快速发展，但与美国相比，仍处于不同的层次上。30余年来，中美因经济结构的巨大差异，建立了非常好的基于互补性的相互依赖关系，中美金融恐怖平衡格局的长期存在就是这种关系的直接反映，并曾经推动了两国经济的稳定发展。中美之间的“金融恐怖平衡”格局实质是全球商品与资本流动失衡的直接反映，是中美经济增长模式的结果，是世界经济结构性失衡的表现，是现有国际货币体系、贸易体系和国民经济运行体系非均衡发展的体现，但从长期来看，继续维系这种格局面临越来越多的挑战。
1. 以美元为主要储备货币的国际货币体系内生的高风险性
在传统的BWI时代，存在“特里芬悖论”，即信心与清偿能力不可调和。在BWII时代，并没有彻底解决这一矛盾，其表现形式还出现了一些新变化。作为主要储备货币发行国的美元，若不维持逆差，则以中国为代表的东亚国家和地区等非储备货币国难以获得相应的顺差，也就难以获得发展资金，并抑制其经济增长。而美国经常赤字不断扩大，又不可避免地会影响美元信心。这实际上就是“特里芬悖论”的新表现：美国要维持原有的债务型经济体系，需要保持债务的持续增长，而这将影响美元资产信心，使美元面临贬值压力；美国要进行经济转型，则需减少美元输出，缩减贸易逆差，这又将影响其进口，进而影响到中国等东亚国家原有的经济发展模式，制约其从美国进口商品及继续购买美元债券的资金来源，同时也抑制双方的经济增长。对以中国为代表的东亚经济体，若继续购买美国国债将因持有美元资产过多而面临其赖债的风险，尤其是隐性赖债风险；若不购买美国国债则面临美国经济规模缩减并影响其经济增长，以及因美元资产需求减少而贬值所导致的隐性赖债。正是基于这样的原因，斯蒂格莉茨（2009）{15}认为BWII对世界经济增长存在收缩作用，余永定（2009）{16}则强调，BWII下美元作为储备货币、美国国债作为储备资产的资格本身，存在较大风险，继续维系面临巨大挑战。
2. 美国债务膨胀降低了美元资产整体吸引力，美国融资缺口扩大
没有足够的实体经济支撑，债务型经济体系最大的问题是美元资产整体吸引力下降，外部融资缺口扩大。美国大量海外驻军、预算赤字，尤其是巨大的医保基金缺口，均需要政府提供强大的资金支持。美国经常项目持续巨额赤字又难以消除，美元资产吸引力不断下降的趋势也将难以有效扭转。这事实上成为一个恶性循环，经常赤字越大，美元负债越大，美元资产的预期风险也就越大，通过资本与金融项目的顺差来弥补经常项目赤字的难度也越大。2001年，受“9·11”恐怖事件的影响，美国资本与金融项目是41.34亿美元，同比下降13.45%。2006年美国发生次贷危机以来，资本与金融项目恶化严重，美国明显失去了原本对全球FDI的巨大吸引力，2007年美国资本与金融项目顺差是6 114.22亿美元，比上年骤降将近21.38%，2009年降至1 860.63亿美元，达到亚洲金融危机之后的最低点。实际上2000～2005年，美国资本与金融项目顺差和经常项目赤字大致相等，但美国次贷危机以来，资本与金融项目和经常项目的缺口不断扩大，2006～2012年，美国经常项目比其资本与金融项目多出1 727.13亿美元（图2）。
金融危机以来，美国对传统经济增长模式进行了全面的反思。其中的首要方向就是要致力于减少对消费的依赖，也就是减少过度的进口，减少贸易逆差。然而，经济转型路径漫长，短期内难以扭转经济增长对债务的依赖，美国国债上限不断提升就是明显的例子。一旦这种趋势继续并得到强化，将动摇美元的霸主地位，影响美元资产的信心，从而威胁整个金融恐怖平衡格局。
3. 中国外需拉动趋缓及外汇管理多元化，逐步减少了美元资产需求
（1）中国经济模式调整与转型，外汇储备增长压力趋减
马丁·惠尔（2009）提出了一个代表性的观点：中国在未来20年里仍会保持制造业出口经济的模式，并且中国现行的外汇体制依然与美元挂钩，因此中国经济要想一直保持强劲的增长势头，那么继续购买美债，支持美国经济向前发展是个可行性较高的方式。{17}然而中国已经逐步认识到现有经济发展模式的弊端，正在逐步摆脱出口拉动与投资拉动的经济增长模式。中国所推行的扩大内需战略、中西部产业承接战略，其效果也在逐步显现。尤其是中国对外贸易快速增长后所带来的环境压力、工资上涨压力及其他国家贸易摩擦的压力，将制约中国对外贸易的继续大幅度增长，中国对外贸易增速将趋于下滑甚至出现负增长。而且，随着中国人口老龄化的逐步出现，储蓄率及对外资的吸引率将出现一定程度的下降。这些因素共同作用下，将导致中国国际收支顺差减少并向平衡方向发展，外汇储备增长也将趋缓，这也将直接减少对美债的高额需求。
（2）中国推进储备资产管理的多元化，美国债券需求增长压力趋减
从长远来看美国经济实力确实远超他国，美国金融市场的容纳能力大，美国经济实力也决定了持有美国国债是中国外汇储备的首选。但一旦中国成为美国国债最大持有国时，美元贬值及美债评级的下降都可能使持有美债者遭受巨大损失。然而，中国已无法承受美国债务型经济增长模式所导致的债务无序增长，以及由此所产生的美国国债的无限膨胀，不得不做痛苦决策。{18}明显信号就是2011年以来，中国持有的美国国债几乎停止了增长，而持有的日元债券、欧元债券总额在增长，2011年前5个月中国购买了大约240亿美元的德国、法国所发行AAA级债券，以及720亿美元的欧洲公司债。另外就是中国在努力推进与周边贸易伙伴之间的货币互换规模，以减轻对美元的依赖。2008～2013年6月，中国已与19个国家和地区签订的货币互换协议，总额高达2万亿人民币。
4. 美国制造业重振与中国经济追求平衡的共同作用将冲击原有均衡体系
当前，中美两国都在努力对经济增长模式进行调整。从美国层面来看，美国正在努力改变其债务型、服务与虚拟型经济增长模式，并将再工业化战略上升到国家战略意义层面上。为此，2009年奥巴马政府提出制造业重振战略，并宣传将从以债务推动型增长模式转向出口推动型增长模式，从虚拟经济增长模式过渡到制造业增长模式；从高消费、低储蓄的增长模式过渡到消费、多储蓄的转变经济增长模式。从美国实际经济表现来看，虽然短期内没有改变债务型经济增长的实质，但成效明显。2010～2012年经济增长取得了不错的业绩，实际增长率也分别增长了2.4%、1.8%和2.2%，其经常项目逆差2009年迅速下降到3 818.96亿美元，较上年度减少近3 000亿美元，但2010年却又增长到4 419.51亿美元（图2）。制造业开始出现一定程度上的复苏，制造业占GDP的比重2011年比2009年提升了0.5个百分点。美国失业率则由2007年底的4.6%攀升至2010年底的9.4%，2011年以来，逐步下降，但到2013年底仍高达6.7%。同时，美国的居民储蓄率，长期以来处于较低水平，2005年一度下降到负数，2008年以来大幅度上升，年底达到6.2%，2013年仍有4.3%。美国重回实体经济增长模式，推行再工业化战略，意味着美国将努力改变用美元交换他国实物商品的局面，从长远来看，反映的是美国本身要去冲击全球金融—制造分工格局，这也必将倒逼重要贸易伙伴国转型，尤其是中国经济增长模式的转型。
从中国层面来说，中国也在努力摆脱原有的经济增长模式，这也包括了主动与被动两个层面。从被动层面来说，人民币升值和国内房地产价格不断上涨带来的租金成本压力、人口红利消减带来的工资上涨压力以及资源消耗加剧，加之对外贸易总额已经与美国不相上下，达到了一个大平台，外需继续大幅度增长已不现实。这些因素的存在，正在倒逼中国经济转型。从主动层面来说，中部崛起、西部开发战略的实施，城镇化、贸易平衡等都上升到国家战略，并努力减少美国国债的持有量，积极应对美国制造业重振战略，这都体现了中国的主观能动性。
这一发展态势的直接结果是中美经济关系之间的互补性减弱了，竞争性加强了。美国制造业重振、出口翻番计划的实施，也意味着美国将从生产、供给和投资等方面来拉动经济增长，并强化进口替代的效应，这预示着中美经贸间的竞争性将日益加剧，那么美国经济增长得越好，反而对中国的负面影响越大，这与过去将有很大的不同。{19}这事实上将冲击中美金融恐怖平衡的运行基础。
四、中国化解金融恐怖平衡的思路
走出中美金融恐怖平衡困境的关键是两国经济增长模式的成功转型。从美国方面来说，促进美国经济复苏，奥巴马政府正在努力摆脱债务型经济发展模式，采取了四大振兴举措，其中重振制造业战略被认为是为美国人提供优良就业机会、推动美国高科技领域的创新、改变美国长期的经常账户赤字和政府债务赤字、推动美国经济走上可持续发展道路的途径。对中国来说，外汇储备资产管理的多元化，只是走出金融恐怖平衡的短期策略，经济模式转变才是根本。基于此，中国当务之急是继续实施扩大内需战略，抓住城镇化的战略机遇，改革外汇管理体制，通过政策、法律的完善促进生产企业技术改造与产业结构的升级，鼓励更多企业对外投资，促进经济增长模式的转型与国际竞争力的提升，推动出口贸易可持续发展，使中国的出口创汇更好地服务于自身的经济发展。
1. 主动应对打破金融恐怖平衡的可能损失，促进外汇储备多元化
美国制造业重振战略面临资金压力，同时财政预算又难以大幅度减少，因此美国政府仍将面临通过提升国债上限以新债还旧债来暂时摆脱困境的局面。中国需要积极应对美国制造业重振的挑战，并及时进行经济发展战略的调整。对中国来说，目前所要做的是勇于面对打破金融恐怖平衡可能造成的损失，并尽量减少这一损失。首先，在日本、英国等经济体增持美国国债时中国应尽量保持稳定，使其他国家持有美国国债的增量超过中国，部分转移维持美元汇率、美元资产稳定的压力，并与持有美国国债的主要国家联合起来，共同向美国政府施加影响力，降低美国国债违约的风险。其次，加强与美方的对话、沟通与合作，使美国意识到国债违约的代价，中方有打破金融恐怖平衡的坚定决心。第三，积极采取措施调整外汇储备资产结构，实现储备资产投资渠道的多元化。例如：在投资组合中增加欧元、日元、英镑等资产的比重，逐步增持能源与大宗商品的现货与期货；推进美元资产的多元化，例如增持通胀保值类美国国债与短期国债，减持长期国债；增持美国股票与企业债，减持美国国债；加大国有企业、民营企业走出海外步伐；改革结售汇办法，藏汇于民、藏汇于企业，适度分流外汇持有，减少国家集中持有外汇的压力；顺应市场需要，改革主权财富对外投资机制，使之更能适应市场变化的需要。{20}第四，加强汇率市场化，逐步开放资本账户。让市场来优化配置企业和居民的资产，以此减轻持续的贸易盈余与不断增长的外汇储备对我国人民币汇率波动造成的压力，减轻我国外汇资产的汇率波动风险。{21}
2. 制定长期对外投资的利益战略，理性承担世界责任
中国更需要理性思考自己的处境与地位，因为金融恐怖平衡格局中，中美的利益与风险并非对等，中国将比美国承担更大的风险。中国在美国经济面临危机与全球经济不景气的背景下，通过金融资产的形式向以美国为代表的世界经济体注入流动性，承担了维持世界经济稳定的重要责任。{22}但是，中国目前还是发展中国家，自身还有许多问题要解决，还无力承担这么多的全球经济责任。金融危机期间大举增持美国国债，使中国自己失去了购置实体经济股权与资产以及大宗商品的最佳时机，使自己处于两难境地。而且，美国经济复苏之后，立即从金融、贸易到军事等多个领域对中国进行全面封堵，给中国发展施加了巨大的压力。过去10余年来，以中国为代表的东亚国家在积极推进贸易与金融合作，然而美国自金融危机缓过神来之后，在2010年即高调宣布重返亚太。延坪岛炮击事件、天安舰事件、中国南海问题、钓鱼岛问题等，美国主导了一个个东亚争端，中日、中国与东盟关系尤其是与菲律宾等国关系迅速恶化。东亚地区的关键性主题，已由过去10年的“经济、合作”转变为未来10年甚至更长时间内的“安全、互疑”。由此看来，中国要按照既有的方针政策进行海外市场开拓，将合理管理外汇储备置于战略地位，而不是当他国缺乏流动性的时候，以牺牲自身的物价稳定为代价向全球注入流动性。同时，中国政府要适时向美国政府施压，敦促美国妥善处理债务问题，并探讨高额持有美国国债优势转化为政治优势的途径。
3. 推动国际货币体系改革与人民币国际化，减轻对美元的依赖
当前国际货币体系造就了美元霸权地位，美元霸权也是美国的核心利益之所在。美国滥发货币而不用承担代价，美国经济波动绑架世界经济发展。美国国债市场的大幅波动和不确定性将影响国际货币金融体系稳定，拖累全球经济复苏。由此要想摆脱中美金融恐怖平衡的命运，也依赖于建立多元化储备体系的国际货币新体系。
人民币国际化，一方面能给外贸企业带来交易方便，降低因使用美元等外汇结算的汇率风险，减少用人民币兑换外汇的交易成本；另一方面能为国家管理外汇储备缓压减负，有效控制外汇储备的增长，缓解当前人民币稳定的压力，有利于中国经济存量的保值与增值，逐步化解外汇储备越积越多的压力，避免对美国国债的高额被动持有。人民币国际化是中国崛起的必然结果，然而人民币国际化将动摇美国的中心利益，遭受美国的强力反击。因此，中国在积极推动国际货币体系新一轮改革之时，要更多地运用20国集团的力量，要渐进式地推进人民币国际化，减少与美元的直接冲突。
五、结 语
金融恐怖平衡格局，反映的是以金融—制造为特征的新型国际分工局面，以及中美之间商品与美元的运动规律与趋势，是全球商品与美元流动失衡的直接反映，是中美两国经济发展模式的必然结果，是世界经济结构性失衡的表现，是现有国际货币体系、贸易体系和国民经济运行体系非均衡发展的体现。中国大量持有美国国债，短期内强化了中美经贸关系，扩展了中美的战略合作空间，在某种程度上缓解了两国的政治冲突，并在一定程度上化解了以美国为代表的发达国家对中国崛起的担忧及阻挠，为互惠共赢奠定了基础，这样也有利于世界和平与发展。
但是，以美元为主要储备货币BWII体系中，美国面临债务型经济增长模式与美元信心及逆差的可持续性存在难以调和的矛盾。而奥巴马政府执政以来所实施的经济增长模式调整、制造业重振战略、出口翻番计划，均需要资本的大量流入与美国逆差的收缩，这又势必弱化金融恐怖平衡格局一方的维系基础。而中国经济增长模式的调整与转型，外汇储备增长趋缓，加之推行储备资产管理多元化战略，意味着对美国国债的需求在逐步减少。同时，美国制造业重振战略的推行，也意味着中美之间的经贸关系正在逐步由互补性向竞争性转化，这也动摇了原有的金融恐怖平衡格局。正因为如此，这种格局难以长久维系，化解的基础在于两国经济增长模式的成功转型。展望未来，中美两国要继续实现经贸领域的互惠共赢，共同努力摆脱恐怖平衡格局的危机。但中国也要努力摆脱美国国债对中国资金流国内外循环机制的制约，避免美国通过操纵国债影响中国资金安全及经济安全，努力探索将高额持有美国国债的经济优势转化为政治优势的途径。
注 释：
{1}Summers，Lawrence H：“The U.S. Current Account Deficit and the Global Economy”，IMF，Per Jacobsson Lecture，2004.
{2}巴曙松：《金融恐怖平衡”到“再平衡”》，《广州日报》2009年5月12日。
{3}Dooley，Michael P，David Folkerts- Landau，Peter M Garber：“The Revived Bretton Woods System：The Effects of Periphery Intervention and Reserve Management on Interest Rates & Exchange Rates in Center Countries”，NBER Working Paper，2004，http：//www.nber.org/papers/w 10332.
{4}罗纳德·麦金农：《落入国际美元本位制陷阱》，《新金融》2005年第7期。
{5}李杨、何海峰：《美国经常账户失衡：表现、理论与政策——兼驳伯南克“世界储蓄过剩”论》，《国际金融研究》2009年第12期。
{6}宋鸿兵：《美国国债是有史以来最大的骗局》，《证券市场周刊》2009第3期。
{7}赵锡军、张斌：《专家解析大量持有美国国债利与弊》，新浪网，http：//news.sina.com.cn/c/2009-01-09/124617011917.shtml.
{8}张明：《美国国债中长期价值堪忧》，《中国证券报》2009年3月20日。
{9}余永定：《见证失衡——双顺差、人民币汇率和美元陷阱》，《国际经济评论》2010年第3期。
{10}余永定：《中国借钱给别人还要付利息》，证券之星网，http：//finance.stockstar.com/SS2012110300000751.shtml
{11}余永定：《后危机时期的全球公共债务危机和中国面临的挑战》，《国际经济评论》2011年第1期。
{12}雷达、赵勇：《中美经济失衡的性质及调整：基于金融发展的视角》，《世界经济》2009年第1期。
{13}徐建炜、姚洋：《国际分工新形态、金融市场发展与全球失衡》，《世界经济》2010年第3期。
{14}Eichengreen B：“Global Imbalances and the Lessons of Bretton Woods”，NBER Working Paper，10497，2004 http：//www.nber.org/papers/w 10497.
{15}Bruce Greenwald，Stiglitz Joseph：“A Modest Proposal For International Monetary Reform”，Istanbul Unpublished，Vol.8，2009.
{16}余永定：《中国储备资产所面临的威胁》，《财经》2009年第8期。
{17}Morrison W M，M Labonte：“China s’ Holdings of US Securities：Implications for the US Economy”，CRS Report for Congress，Jun，2009.
{18}杨峰、刘先良：《中国持有美国国债的风险及对策——以日本和新加坡为借鉴》，《国际贸易问题》2014年第2期。
{19}徐以升：《全球体系的四个重要逻辑变化》，《第一财经研究院研究报告》2013年第2期。
{20}蓝茵茵、罗新星：《中国对外直接投资的机遇、风险与安全对策》，《长沙理工大学学报（社科版）》2014年第3期。
{21}张彰、季圆美：《国家治理水平与汇率制度选择的实证分析》，《求索》2012年第3期。
{22}袁冬梅：《美国制造业重振面临的人才储备挑战》，《国际贸易问题》2012年第4期。
（责任编校：文 香）
作者：刘建江 黄雅韵