论文题目：开放经济条件下系统性金融风险的测度、传染及预警研究
摘要：随着经济全球化的加速发展,以及金融自由化趋势的不断增强,系统性金融风险问题引起了学术界的广泛关注。系统性金融风险极端的表现形式是金融危机,自2007年美国的次贷危机引发全球性金融危机以来,如何有效对系统性风险进行识别和预警,系统性金融风险如何在“传染源国家”国内传染,进而对其他经济体如何蔓延等方面,成为重要的理论问题和研究热点。系统性金融风险的已有研究存在三点局限性:首先,如何衡量系统性金融风险的研究较多,但关于传染机制的研究相对较少;其次,对系统性金融风险的国际传染研究大多数集中于资本市场层面,但反映国家宏观层面系统性金融风险跨境传染的定量研究较少;最后,已有研究大多或单独研究国内传染,或单独研究跨境传染,但结合国内外两个层面传染机制的研究较少,且跨境传染的微观机制研究较少。风险蔓延和传染是由市场微观主体一系列决策行为而推动的,有鉴于此,本文注重研究系统性金融风险背后的微观基础。按照从1990年至2019年是否是全球金融危机的起源国家为标准,将阿根廷、美国、德国、日本、泰国、希腊、中国七个开放经济国家,划分为两组,即泰国、阿根廷、美国、希腊为传染源国家,德国、日本、中国为被传染国家,从新视角围绕着系统性金融风险的测度、传染及预警开展研究。内容主要包括以下四个方面:第一,运用因子分析模型,构建系统性金融风险的综合指数。从累积、扩散、爆发的不同阶段出发,研究风险在不同阶段的微观决策行为表现,筛选出体现系统性风险高低的监测指标,完成有效识别系统性金融风险这一重要环节。进而,将识别出来的监测指标,纳入指标体系,从而构建综合指数,以反映宏观层面的系统性金融风险水平,并对综合指数呈现出高低风险阶段的背后原因,进行深入分析。第二,综合运用VAR模型、DAG模型和SVAR模型,将本文构建出的系统性金融风险综合指数作为变量,从三个层次研究系统性金融风险的传染效应。首先,以德国、日本、中国三个被传染国家为研究对象,考察尾部风险压力下金融子市场系统性风险的传染机制,结合金融脆弱性假说等理论,研究金融子行业之间通过业务联动及资金联动而产生的传染效应。其次,以泰国、阿根廷、美国、希腊四个传染源国家为研究对象,度量处在尾部风险压力时期金融系统对宏观经济的动态效应,并对不同国家体现出来的影响结果,探讨作用机制。最后,以上述七个国家为对象,研究系统性金融风险在短期及长期不同期限的国际传染机制。第三,运用二元Logistic模型,对阿根廷、美国、泰国和希腊四个传染源国家开展预警研究。根据系统性金融风险的特征及传染载体,筛选出与货币因素、信贷因素、主权债务因素三种风险爆发原因的金融指标,选用二元Logistic模型研究系统性金融风险的预警,并结合货币因素、银行因素、主权债务因素三种爆发原因,综合评价预警效果。第四,全面梳理应对系统性金融风险的国际历史实践和经验。各国应对系统性金融风险的理论源于国家干预经济理论,从传染源国家和被传染国家两个角度,研究阿根廷、美国、泰国、德国、日本、希腊六个国家在应对金融风险和危机所采取的各种有效措施,及积累的经验教训。本文从传染源国家和被传染国家的全新视角开展研究,创新主要有三点:第一,构建系统性金融风险的新综合指数。基于金融脆弱性、经济金融周期及安全边界说等理论,从金融资产规模和金融市场价格中选取能够反映系统性金融风险大小的指标,本文将信贷比率缺口（Credit-to-GDP gap）、非金融部门的信贷规模（Credit to Private non-financial sector）、政府部门负债杠杆率（Credit to General government from All sectors at Nominal value-Percentage of GDP）等引入指标体系,这三个指标在以往系统性金融风险测度研究中运用较少,本文以此构建出新的综合指数,全面反映国家层面系统性金融风险高低。第二,结合国内外两个层面研究系统性金融风险传染,积极探索国内外金融市场的联系和传染的微观机制。本文认为系统性金融风险的传染既是风险不断增加的过程,又是风险逐渐蔓延的过程,金融危机是系统性金融高风险阶段,从“累积—扩散—爆发”的演化路径阐述了系统性金融风险的生成、演化和传染机制。在研究国内风险传染效应时,从金融行业的内部传染,以及系统性金融风险对宏观经济的外部传染两个层次进行分析,引入消费者信心指数和领先景气指数等指标,研究心理因素在风险传染过程中的作用。在研究国际传染效应时,从长、短期,即对系统性金融风险发生的当月及6个月后,两个不同时间段的传染变化进行比较分析。第三,采用新指标实现系统性金融风险的预警。研究发现,“本国货币资金利率与10年期本国国债收益率之差”的预警效果良好,视不同国家的经济情况,货币资金利率可以选择不同隔夜拆借利率率、1年期利率等短期利率。这项预警指标在以往文献中很少使用。本文运用理论分析和计量模型的有机结合,充分论证,主要得出四个结论:第一,从近三十年的国际金融发展历史来看,七个国家的系统性金融风险低风险和高风险交错出现,相互之间可以转化,良好的经济社会运行状况能够有效降低系统性金融风险水平。系统性金融风险高低的影响因素包括利率水平、信贷扩张程度、股票市场波动率、实际有效汇率、政府负债情况等。实体经济运行状态与综合指数动态变化相互印证,说明本文运用因子分析模型构建的系统性金融风险综合指数,较好地反映了宏观金融风险水平。第二,由于各国金融市场结构和经济结构不同,系统性金融风险在金融行业内部以及对宏观经济,这两个层面的传染机制,不同国家存在差异。对于德国、日本、中国三个被传染国家,处于风险传染核心地位的分别为外汇市场、债券市场及政府负债杠杆率,一旦受到外界波动,则风险将通过核心指标迅速蔓延到其他金融行业,最终传递到整个金融系统。对于泰国、阿根廷、美国、希腊四个传染源国家,系统性金融风险对物价水平、工业生产指数、经济景气指数、领先指数等宏观经济指标的传染途径和传染大小存在差异,但共同之处在于,在风险传染过程中,金融市场参与者的心理状态形成羊群效应,起到了不可忽视的推波助澜作用,结果形成恶性循环,需求匮乏,投资下降,商品价格暴跌,经济加速衰退。第三,通过经常项目、资本项目和心理因素三种渠道,系统性金融风险在各国之间实现跨境传染,股票市场风险的传染速度更快、范围更广,心理因素对股票市场风险传染的作用显著;风险蔓延过程中物理空间小于经济制度空间的作用力,即两个相邻国家之间的风险跨境传染能力,弱于政治经济关系紧密及经济结构相似、社会文化背景接近的两个国家。从同期传染效应来看,阿根廷、泰国和中国三个国家既受其他经济体系统性金融风险的同期传染不显著,也对其他经济体不产生显著的系统性金融风险同期传染影响;美国和日本两国之间,以及德国和希腊两国之间的系统性金融风险存在同期传染关系。从长期传染效应来看,美国、德国、日本三国在系统重要性排在前列,其中美国是全球金融危机最重要的传染源;中国不受其他经济体金融风险的同期传染,但美国、德国、日本系统性金融风险在发生后的6个月内对中国产生传染,长期传染效应显著;阿根廷系统性金融风险产生根源在于自身政治经济问题,而非其他经济体传染所致。第四,Logistic模型对系统性金融高风险的预警效果良好。推动系统性金融风险不断向高位积累的因素包括货币因素、信贷因素和主权债务因素,高风险爆发往往是一种因素起主导作用,其他因素相互交织在一起,预警指标的选择与预警准确率密切相关。实证结果表明,四个传染源国家的预测准确率高于80%,预测结果大致与宏观经济运行相吻合。基于充分的论证及结论,针对中国应对系统性金融风险,本文提出以下三个政策建议:第一,经济稳定是应对系统性风险的基础和关键。不论对于何种类型的国家,不论应对自身产生的系统性金融风险,还是跨境传染输入的系统性金融风险,首要任务都是保障经济稳定。现阶段,中国要围绕着成功跨越中等收入陷阱,更加依赖内需驱动经济发展,重视消费和技术创新,有效进行宏观调控,治理市场经济失灵,化解经济增长和社会稳定之间的矛盾和冲突。第二,严格防范国内自身系统性金融风险。持续去杠杆,深入开展结构性去杠杆,规范地方政府融资机制,密切关注中小银行、影子银行及互联网银行等金融系统薄弱环节,加强货币政策与金融监管的协调,强化不同监管机构之间的沟通,优化金融统一监管的机制,统一行为、机构和功能的监管。第三,密切控制系统性金融风险的跨境输入。目前中国资本账户可兑换改革尚未完成,中国防范输入性金融风险具有重要的政策及制度空间,有效管控跨境资本异常波动,努力提升人民币国际货币地位的提升也有助于金融的稳定,合理处理国外投资和国内投资的关系。
关键词：系统性金融风险;DAG;国内传染;国际传染;风险预警
学科专业：世界经济
摘要
abstract
第一章 绪论
第一节 研究背景及意义
一、研究背景
二、研究意义
第二节 核心概念的界定
一、系统性金融风险
二、系统性金融风险传染
第三节 研究思路与研究框架
一、研究思路与方法
二、研究内容与创新点
第二章 理论基础与文献综述
第一节 系统性金融风险的理论基础
一、金融脆弱理论
二、金融经济周期理论
三、行为金融学理论
四、金融风险传染理论
第二节 系统性金融风险测度及风险传染计量的研究现状
一、系统性金融风险测度
二、系统性金融风险传染计量
第三节 系统性金融风险预警的研究现状
一、信号法
二、模型法
第四节 文献评述
第三章 系统性金融风险综合指数的构建
第一节 模型设定
一、综合指数的构建方法
二、因子分析模型
第二节 数据说明
一、指标选取
二、数据预处理
第三节 构建美国等七个国家的综合指数
一、数据检验
二、美国等七个国家的综合指数结果
第四节 本章小结
第四章 系统性金融风险的国内传染效应
第一节 理论分析
一、传染机制
二、传染载体
三、模型设定
第二节 金融行业内部的风险传染效应
一、数据说明
二、德国等三个国家的实证结果
第三节 系统性金融风险的动态宏观经济效应
一、VAR模型—脉冲响应函数
二、基于阿根廷等四国的实证结果
第四节 本章小结
第五章 系统性金融风险的国际传染效应
第一节 国际传染机制
一、经常项目传染途径
二、资本项目传染途径
三、心理因素传染途径
第二节 模型设定与数据说明
一、模型设定
二、数据说明
第三节 国际同期传染效应
一、阿根廷、泰国和中国不受同期风险传染
二、美国和日本存在同期传染效应
三、德国和希腊存在同期传染效应
第四节 国际长期传染效应
一、模型设定
二、长期传染效应的实证结果
三、长短期国际传染效应的比较
第五节 本章小结
第六章 系统性金融风险的预警研究
第一节 模型设定及数据说明
一、模型设定
二、数据说明
第二节 预警效果的实证分析
一、阿根廷
二、美国
三、泰国
四、希腊
第三节 阿根廷等四个国家预警效果的综合分析
一、货币因素
二、信贷因素
三、主权债务因素
第四节 本章小结
第七章 应对系统性金融风险的国际经验借鉴
第一节 应对国内风险的发生及传染的做法和经验
一、稳定金融体系的救助措施
二、寻求国际合作
三、经济刺激政策
第二节 应对国际风险传染的做法和经验
一、稳定金融市场应急性措施
二、经济刺激政策
第三节 本章小结
第八章 结论与政策建议
第一节 结论
第二节 政策建议
第三节 研究不足与展望
参考文献