论文题目:注册制下红筹企业跨境发行与上市的法律冲突研究
摘要:中国企业寻求境外上市,有直接上市和间接上市两种模式。直接上市就是以中国境内注册的企业作为股票发行与上市的主体,股票发行、上市和交易在境外证券交易所进行。相对应的红筹上市模式是一种间接上市的模式,其通过将境内资产注入境外注册的公司,并以境外公司作为发行与上市的主体直接在境外证券交易所发行并上市,实现境内资产的间接上市。境外直接上市模式由于在法律关系上是中国公司发行股票,除了需要满足境外证券交易所和境外证券监管机构关于股票发行与上市的法律规定外,还需根据属人管辖原则,同时满足我国法律法规的要求。红筹上市则是对我国企业境外间接上市的一种市场通称,其核心在于以境外注册的实体实现上市,并由该境外实体控制境内注册公司,从而实现境内注册公司的间接上市。在中国境内A股市场实施注册制以前,境内资本市场由于在资产规模、收入和利润要求上设置了较多条件,实际上能够上市的多为成熟期企业,而创新创业尤其是以互联网、新经济为代表的企业则较难进入境内资本市场。境外上市的红筹企业在上市地选择上主要为中国香港和美国等成熟且对中国的创新企业包容的市场,而红筹企业上市主体注册地主要集中在了开曼、百慕大等传统的离岸地区。红筹上市作为具有中国特色的跨境股票发行与上市行为,其在法律渊源上既包含了传统的股票跨境发行与上市的法律渊源,如上市地国家或地区法律法规、公司属人法等国内法,以及在投资、跨境监管等方面的国际法或国际“软法”,还因红筹的中国特色而包括了中国在证券、外资、外汇等方面的国内(境内)法渊源,以及红筹企业及红筹架构所涉及的注册地等外国(境外)法渊源。但随着中美贸易战的升级,2020年12月美国《外国公司问责法案》正式生效,该法案对外国发行人尤其是在美上市红筹企业施加了严格的监管要求,甚至可能在三年时间内引发红筹企业在美的退市潮。与之相应的,则是2018年开始的中国香港证券市场和境内A股市场的全面改革,其中香港首次允许了同股不同权的双重股权架构上市,并且首次允许了合格的发行人在港第二上市,而A股则以科创板和创业板的注册制改革为背景,允许未上市和已在境外上市的红筹企业在A股以发行股票或存托凭证的方式实现上市。随着改革的推进,无论是在美上市红筹企业在香港第二上市,抑或红筹企业在A股直接上市,均已涌现了不少案例。我国证券市场自成立时便是一个政府管制的市场,在我国,《证券法》也是一部关于证券监管的“公法”,但随着我国注册制的实施,这一状况发生了微妙的变化。诚然,就美国证券法而言,做为政府提供的公共产品之一,证券法在联邦层面在美国出台之日起就是通过设立证券发行条件、强制性信息披露、查处内幕交易和市场操纵等从而实现保护投资者、促进资本流动的目标,由于其带有明显的经济管制的特点,证券法也通常被认为是公法。但实际上,由于美国证券市场最初从平等主体之间的市场起源而来,仅在发生危机之后才由政府介入以证券法规制方式管理之,因此美国证券法也仍含有大量私法性规范,即便在当代发展中也被学者认为呈现不断“私法化”趋势。也正是美国证券市场起源于“自由”市场,即便政府介入规制,采取的也是以信息披露为核心的注册制。对于我国而言,随着2020年新《证券法》明确了证券发行的注册制替代过去的核准制,实际上还原了企业股票发行权利的商事权利属性而非行政特许属性,体现了在股票发行上市法律关系的“私法化”改变。证券法在域外效力的发展中,保护具体私人利益的私人诉讼数量更多而非仅仅依靠行政机关代表国家主权所提起的公共诉讼,也正是因此,与美国在反垄断、经济制裁等领域的域外管辖遭遇其他国家的大量阻却立法不同,证券法领域的域外效力在国际法上的争议要小很多。这主要还是因为证券法的域外适用,除了在证券监管上的公法性质外,也包含了大量的民商事关系的私法的域外适用,而私法的域外适用本身并未受到国际法限制。就红筹企业跨境发行上市的法律冲突具体问题上,通过境外上市主体直接在A股IPO上市是红筹企业回归A股市场的最主要的路径,但也因法律关系的复杂和跨多法域的问题,带来了较多的法律冲突,集中体现在多法域的公司法和证券法的法律冲突、公司法之间的法律冲突、证券法之间的法律冲突。这不仅仅是传统的私法之间的法律冲突,也造成了大量的公法与私法的法律冲突和公法之间的法律冲突。红筹企业发行上市主体资格与行为的法律冲突的实质,在于作为证券发行的商事权利,应当适用何地(注册地、上市地、主营地、住所地等)法律的问题,而解决这一问题的关键则在于确认红筹企业的属人法和国籍。对于红筹上市公司回归A股而言,红筹企业的属人法最重要的连结点就是红筹企业的国籍。而在法人国籍的确定标准上,主要仍以成立地即注册地为主流,但各国在具体部门法中的做法也并不一致。就红筹企业的国籍而言,采取以营业中心地的标准,有利于将红筹企业认定为中国国籍。就红筹上市公司回归A股的发行上市行为而言,发行CDR亦是重要的途径。但由于在存托凭证的法律关系上我国并不具备丰富的实践和历史积淀,在法律传统上由于更接近大陆法系从而较难从信托法概念衍生出针对存托凭证的一系列权益。而一方面现行CDR发行上市在法律适用上,仅就存托协议强制适用中国法和中国法院管辖,另一方面由于证券的间接持有制在我国也并非主流,长期以来在存托凭证等证券间接持有的实体法问题上,并没有完善的配套法律。虽然我国并未加入海牙国际私法会议的《关于中间人持有证券特定权利的法律适用公约》,但公约关于PRIMA的规定仍然有很强的借鉴意义。尤其是对于PRIMA原则下,通过适用存托机构等对于投资者而言属于第一中间人的所在地的法律,既赋予了一定程度的意思自治,也在法律适用上具有确定性和可预期性。不仅如此,确立PRIMA原则还有利于在确保中国法院管辖不变的前提下,通过可选择适用法律,从而保障投资者利益。而红筹公司回归A股的另一个重要法律冲突就是公司治理与投资者保护的法律冲突。证券法作为公司法的延伸,在公司治理与投资者保护的问题上很难彻底脱离公司法本身的立法模式。红筹企业所涉及的主要注册地均为英美法系地区,其公司法均具有非常典型的英美公司法特征,而我国《公司法》则具有一定的大陆法系(尤其是德国日本为代表)公司法特征,亦造成了在公司治理结构和投资者保护上核心理念的差异。不仅如此,即便是红筹企业上市地如美国和中国香港,以及上市地与注册地如开曼、百慕大,虽然均为英美法系,但在公司治理和投资者保护问题上仍具有差异。在双重股权结构、利润分配等财产性权利、股东知情权等股东权利,以及在公司组织机构设置和股东会及董事权力分配、议事与召集规则、提案与投票权、以及异议股东请求权等事项上,无论是公司法还是证券法,上述红筹企业跨境发行与上市所涉各地之法律均存在差异与冲突。在解决冲突的具体做法上,美国对于发行上市的外国发行人,在公司治理问题上主要适用注册地公司法,仅就证券法(主要通过《萨班斯法案》)层面强制要求的公司治理内容直接适用。中国香港则将公司治理事项作为“私法”的内部事务,并依据传统的公司属人法规范之,但同时又对于能够上市的海外发行人的注册地区加以了限制,通过“认可的司法权区”和“获接纳的海外司法区”机制的建立,只对特定地区的海外发行人开放上市。同时香港在第二上市规则中,对于合格的发行人,可以向联交所申请豁免在上市规则中关于公司组织机构、公司治理等一系列规定的适用。一国经济领域在其领土内的主权是国家主权原则的体现,但同时也是造成跨境股票发行与上市的法律冲突原因。与国际贸易所建立的全球共同市场不同,在本质上全球并未形成一个基于国际法规则而建立的真正的共同或统一的证券市场,所谓的国际证券市场只是一个国家证券市场的国际化,但这一市场建立的基础仍然是一国内国法而非国际法。尽管如此,在经济全球化背景下,由于资本本身在证券市场之间流动,资本并不天然的属于本国,在这一情况下,世界之间的资本流动仅受国内法管辖,这既不切实际,也不符合经济主权原则。因此,回到基于证券法“私法”属性的传统冲突法的理念对解决这一法律冲突问题仍然具有重要的价值。证券法的法律冲突在一定程度上与合同法和侵权法的法律冲突有相似之处,证券法所保护的公共利益也都是投资者作为一个整体的私人利益的集合,在某种程度上也是侵权法、合同法所保护的私人利益,而通过传统冲突法对该问题进行调整的历史由来已久。更重要的是,即使从利益分析的角度来看,传统的冲突法在价值取向上和结果导向上在法律选择和适用上的中立,反而满足了资本对于可预测性的要求。因此,在这一问题解决上回归传统冲突法并试图发展出适合证券领域的新型冲突法,例如更多地侧重于当事方的意思自治、实现法律适用与法院管辖权的分离,打破本国法院不能适用外国证券法的做法,在当前缺乏相应国际统一规则从而导致难以协调跨境证券法冲突时,运用冲突法的理念从理论和实践的角度来解决这一问题反而使得协调这些冲突成为可能。
关键词:红筹回归;跨境发行上市;公法的域外效力;红筹企业属人法;经济冲突法
学科专业:国际法
摘要
abstract
导言
一、问题的提出
二、研究价值及意义
三、文献综述
四、主要研究方法
五、论文结构
六、论文主要创新及不足
第一章 红筹企业跨境发行上市的法律关系
第一节 红筹企业上市的法律关系
一、红筹企业的概念与成因
二、红筹架构及其法律关系
三、红筹企业发行股票与存托凭证并上市及其法律关系
第二节 红筹企业跨境发行与上市的法律渊源
一、中国(境内)国内法渊源
二、外国(境外)法渊源
三、国际(区际)法与国际“软法”渊源
第三节 红筹企业回归A股的法律路径
一、境内主体直接回归A股
二、以红筹架构境外主体直接在A股上市
第二章 注册制下跨境发行上市与法律冲突
第一节 美国《外国公司问责法案》与红筹回归的法律冲突
一、美国《外国公司问责法案》的出台及其背景
二、中国香港第二上市与A股开放红筹上市
三、红筹企业回归法律冲突产生的原因
四、红筹企业回归法律冲突的类型
第二节 注册制对股票发行上市法律关系“私法化”的影响
一、法律二元结构与“公法”“私法”的分类
二、证券法的“公法”与“私法”属性
三、我国实施股票发行注册制对股票发行上市的“私法化”影响
第三节 法律冲突的根源:证券法域外效力
一、国际法语境下的法律冲突与证券法法律冲突的特点
二、我国证券法域外效力
第三章 红筹企业跨境发行上市法律冲突的具体问题
第一节 红筹企业国籍与属人法
一、法人国籍与属人法的意义及立法情况
二、证券跨境发行的属人法
三、证券法上红筹企业国籍认定
第二节 红筹企业发行存托凭证的法律冲突
一、存托凭证发行与证券间接持有制下的法律冲突及其适用
二、海牙证券公约与存托凭证的法律适用
第三节 公司治理与投资者保护的法律冲突
一、公司法与证券法的法律冲突
二、公司所有者权益的法律冲突
三、公司治理结构的法律冲突
第四节 冲突解决的路径探索
一、解决当前红筹企业法律冲突具体问题的现实路径
二、国际经济法能否协调证券法的法律冲突
第四章 冲突法理念协调跨境发行上市法律冲突的理论探索
第一节 证券法域外效力对传统国际私法的挑战
一、单边主义:法院管辖权与法律适用的竞合
二、主权原则的挑战:执法管辖与司法管辖的竞合
第二节 冲突法革命、直接适用的法与经济法领域的新型冲突法
一、冲突法革命与直接适用的法:当公共利益融入冲突规范
二、经济冲突法:经济法领域的新型冲突规则
三、经济冲突法原则在美国反垄断法域外适用判例的发展
第三节 冲突法理念在跨境股票发行上市法律冲突的运用
一、国际金融法的体系化进程与冲突的协调难题
二、劳合社系列案件与传统冲突法在跨境股票发行上市的回归
三、经济冲突法等新型冲突法在跨境股票发行上市运用的展望
结语
参考文献