本论文主题涵盖三篇精品范文，主要包括《企业重大投融资行为风险论文(精选3篇)》，供大家参考借鉴，希望可以帮助到有需要的朋友。【摘要】城投公司的数量及城投债的规模不断攀升，随之暴露的信用风险与由此可能引起的财政风险、金融风险等问题愈发引人关注。
企业重大投融资行为风险论文 篇1：
投融资期限错配与企业债券违约风险
摘 要：本文基于中国企业债券违约的现状，结合期限匹配理论的基本原理，以2015—2020年中国债券市场公开发行债券的企业为研究对象，实证检验了投融资期限错配对企业债券违约风险的影响及作用机制。研究结果表明：首先，运用“投资—短期借款”敏感性模型，分组检验了债券违约企业和债券非违约企业“短贷长投”这种投融资期限错配现象，这种现象在债券违约企业中表现得更显著。其次，利用Logit模型实证检验了投融资期限错配与企业债券违约风险的关系，结果表明，投融资期限错配会增加企业债券违约风险的可能。再次，利用二分类别变量中介效应检验方法得出，投融资期限错配会通过加剧流动性风险而增大企业债券违约风险。最后，通过分组回归分析表明，当企业外部融资约束程度和企业内部管理者过度自信程度较高时，投融资期限错配对企业债券违约风险的影响更显著。据此，应秉承分类治理的思路，不仅要改善当前的金融投资环境，还要加强构建完善的企业内部治理机制。
关键词：投融资期限错配；债券违约风险；短贷长投；流动性风险
基金项目：国家自然科学基金项目“随机环境下银行业系统性风险变化研究———基于外部冲击的风险溢出视角”（71803097）
一、引 言
自2014年“11超日债”未能按期足额偿付本息而成为中国首例实质性违约的公募债券以来，中国债券市场频频发生债券违约事件。Wind数据库显示： 2020年，中国债券市场总计有143只债券违约，涉及金额1 639.94亿元，其中有27家发行主体首次在债券市场发生违约。2020年11月，受“永煤集团”债券违约的影响，多只债券连续跌停，投资者悲观情绪出现了跨市场传染。2021年上半年以来，恒大债务违约风险攀升，引起市场的广泛关注。由此可见，分析识别企业债券违约风险以及探讨如何应对和控制企业债券违约风险，成为一个迫切需要引起重视的问题。
研究中国企业债务问题，一个不容忽视的因素是中国企业普遍存在的“短贷长投”现象，即债务与资产的投融资期限结构错配问题[1]。一方面，这种资金期限错配能够为企业投资提供流动性支持，缓解融资约束[2]；另一方面，企业通过不断滚动的短期贷款以支持长期的激进型投融资策略，使企业的偿债压力被进一步放大，很可能会加剧企业经营困难和引发流动性风险[3]，带来无法偿付的债券违约风险。事实上，在发生债券违约的企业中，有很大一部分企业采取以“短贷长投”为代表的激进型投融资策略。例如， 2017年，齐星集团就因期限错配而深陷债务泥潭。2018年，三胞集团因“短贷长投”陷入困局，不得不剥离大量业务来缓解资金流动性紧张问题。2019年，海航集团遇到的流动性困难也是由于“短贷长投”使企业的偿债压力被进一步放大所导致的。
基于此，本文利用2015—2020年中国债券市场公开发行债券的企业作为研究对象，探究投融资期限错配对企业债券违约风险的影响。首先，运用“投资—短期借款”敏感性模型，分组检验了债券违约企业和债券非违约企业“短贷长投”的存在及其程度，从而验证了中国发债企业尤其是债券违约企业的“短贷长投”行为的存在。其次，使用发生过债券违约企业作为研究样本评估和度量债券违约风险，构建具有严格意义上的企业债券违约风险影响因素模型，利用二分类别变量中介效应检验方法，考察中国资本市场中投融资期限错配对企业债券违约风险的影响及其作用机制。最后，投融资期限错配既受金融市场长期资金供给不足的约束，又受企业投融资行为的影响，考虑企业自身特征的差异，本文进一步检验企业外部制度因素和企业内部管理者非理性因素对投融资期限错配与债券违约风险之间关系的影响。
本文的学术增量主要体现在：首先，笔者丰富了投融资期限错配所引发的经济后果的研究，并分别从制度动因和企业内部动因两个方面做进一步的探究，为如何深化中国市场化改革，改善资源配置状况，完善货币金融体系，拓宽企业融资渠道，提高企业内部治理水平提供理论借鉴。其次，本文有助于丰富企业债券违约风险影响因素的相关研究。在企业债券违约事件频发且制度不完善的中国金融市场背景下，研究投融资期限错配对企业债券违约风险的影响，对于企业如何合理安排融资结构，加强风险管控以防范债券违约风险，促进债券市场发展和维护中国金融体系安全稳定具有重大意义。此外，在企业债券违约事件日渐增多且国内有关研究相对匮乏的情况下，本文也为后续研究影响企业债券违约的影响因素提供了可靠的计量方法。
二、理论分析和研究假设
“投融資期限错配”是指企业利用短期融资以支持长期投资活动的现象，国内学者称之为“短贷长投”“短债长用”“短债长投”。在中国目前金融市场结构不完善，直接融资市场发展缓慢，利率市场化水平不高，利率期限结构不合理的环境下，长期以来金融中介机构的长期信贷意愿较低，企业普遍存在投融资期限错配问题。大量观测到的证据和学者的研究证实了中国上市企业投融资期限错配问题的普遍存在[4]以及成因（长期资金供给不足[5]、管理者非理性行为）。但对于“短贷长投”会引发那些经济后果，已有研究还不够深入，需进一步挖掘。
由于投融资期限错配问题在国外并没有像中国这样普遍，因此，国外很少有文献涉及，相关研究主要探讨投融资期限匹配的重要性。Morris[6]最早提出投融资期限匹配原则，随后西方学者分别从不同角度论证了投融资期限匹配的合理性和必要性。根据投融资期限匹配原则，当融资期限小于投资期限时，企业可能无法产生足够的现金流来偿还到期融资，在这种情况下企业偿债压力被进一步放大，一旦出现融资困难，极易引发资金链断裂和带来无法偿付的债务违约风险。此外，罗宏等[7]发现，审计师通常将企业“短贷长投”视为高风险审计事项，从而说明“短贷长投”存在较大的风险。基于上述分析，笔者提出以下假设：
H 1：“短贷长投”的投融资期限错配会加剧企业债券违约风险。“短贷长投”这种投融资期限错配使得企业依赖于不断滚动的短期贷款以支持长期投资活动，因而企业经营活动面临较高的资金续借风险。Acharya等[3]认为，当短期资金续借难度增大时，极易引发资金链断裂，企业的偿债压力也被进一步放大，很可能会加剧流动性风险，使得企业陷入经营困难和财务危机之中。虽然企业可以通过债务展期和举借新债等措施暂时缓解危机[8]，但仍需要面对经常性的资金流动压力。换句话说，“短贷长投”很大程度上限制了企业的可支配自由现金流，从而削弱了企业的现金储备能力，而弱化的现金柔性难以抵抗宏观经济波动所带来的不确定性所导致的风险[9]，以及日常经营运作中产生的风险，这无疑会对企业债券违约风险发生的可能性产生影响。基于上述分析，笔者提出以下假設：
H 2：“短贷长投”的投融资期限错配通过作用于企业流动性风险渠道增大企业债券违约风险。
三、研究设计
（一）样本选择和数据来源
本文的研究对象是在中国债券市场公开发行债券的企业，剔除金融行业和财务数据严重缺失的企业后，最终得到包括106家在2015—2020年首次发生债券违约企业的样本。按照研究需要，先构建正常企业样本作为债券违约企业的匹配样本。一般来说，处于同一行业的企业，如果规模相似，那么财务指标的可比性就会较强。因此，本文采用同一行业下资产规模相似作为选取条件，对债券违约企业和债券非违约企业进行1∶3配对，最终获得424家企业作为研究样本。所有数据均来自于Wind数据库。本文遵循事件研究法的思路，将债券违约日记为“0”点，违约日之前最近的一个年度记做t-1，以此类推有t-2， t-3。对照组则选择同一时期的样本区间。
（二）变量定义
1.被解释变量：企业债券违约风险（Risk）
本文从违约是否发生的角度构造被解释变量来度量企业债券违约风险，设定二元虚拟变量，债券违约企业赋值为1，债券非违约企业赋值为0。
2.解释变量：投融资期限错配（SFLI）
目前文献中对于投融资期限错配的衡量尚未形成统一的标准，主要做法有两种：一是借鉴Frank和Goyal[10]提出的资金缺口衡量方法，钟凯等[4]构建的“短贷长投”代理变量。二是借鉴刘晓光和刘元春[1]提出的“短债长用”度量指标。本文选取第一种“短贷长投”代理变量作为本文的解释变量，同时将第二种度量方法作为稳健性检验的指标。
“短贷长投”=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金- （长期借款本期增加额+本期权益增加额+经营活动现金净流量+处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额），并利用上一年度总资产剔除规模效应。
3.中介变量：流动性风险（Cash）
根据曾爱民等[11]的研究，本文选取经行业调整的现金持有量衡量企业的流动性风险。现金持有量越高，企业的流动性风险越低。
4.控制变量
参照王宁[12]与张馨月[13]的研究，对企业层面特征变量进行控制，主要包括：净资产收益率（ROE），用净利润/净资产×100%来反映企业盈利能力；资产负债率（LEV），用负债总额/资产总额×100%和已获利息倍数（EBIT）衡量企业偿债能力；流动能力（Liquidity），用现金负债总额比率表示；成长能力（Growth），用营业收入增加额的自然对数表示；产权性质（SOE），为虚拟变量，国有企业取值为1，非国有企业取值为0；企业规模（Size），用期末资产总额的自然对数表示；企业成立年限（Age），用企业成立日期距离样本期间各年度时间计算。此外，本文还控制了年份（Year）和行业（Ind）因素。
（三）模型构建
由于被解释变量企业债券违约风险（Risk）采用二元虚拟变量进行赋值设定，因此，在实证研究中应采用二元离散选择模型进行回归分析。参考陈德球等[14]与罗朝阳和李雪松[15]的研究，本文在基本回归分析中选择Logit模型以验证H1，模型中解释变量和控制变量均采用滞后一期处理，以克服由潜在的反向因果关系导致的内生性问题。完整的离散选择模型具体设定如下：
四、实证分析
（一）描述性统计分析
表1列示了主要变量的分组描述性统计结果。其中，债券违约企业样本组的投融资期限错配（SFLI）均值为0.033，大于债券非违约企业的均值-0.137，表明债券违约企业的投融资期限错配程度高于债券非违约企业。债券违约企业样本组的经行业调整的现金持有量（Cash）均值为-0.034，小于债券非违约企业的均值0.007，表明债券违约企业存在更高的流动性风险。债券违约企业样本组的产权属性（SOE）均值为0.208，债券非违约企业为0.358，说明大部分债券违约企业为非国有企业。同时考虑到债券违约企业净资产收益率（ROE）的最大值为29.602，与最小值-619.688相差较大，债券非违约企业偿债能力（EBIT）的最大值为26 420.808，与最小值-15.857相差较大，因此，本文在进行回归分析前，对所有连续型变量进行了1%分位和99%分位的Winsorize处理，以排除极端值对估计结果的影响。另外，由表1可知，相比债券非违约企业，债券违约企业的（ROE）指标表现较差。
（二）回归分析
1.投资—短期贷款敏感性分析
本文先借鉴Mclean和Zhao[20]与钟凯等[4]的方法，通过构建“投资—短期贷款”敏感性模型来分析短期贷款与长期投资之间的关联性，进而验证“短贷长投”这种投融资期限错配在中国发债企业中的存在性。由于债券非违约企业中包含较多非上市企业，为规避因计算托宾Q所需股价信息而产生的基础样本数量严重缩小，故本文以主营业务收入增长量与总资产的比值作为衡量未来投资机会的替代变量，具体模型如下：
其中： INV=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金/期初总资产。CFO=经营活动现金净流量/期初总资产。SHORTDEBT= （取得借款收到的现金-长期借款本期增加额） /期初总资产，表示利用期初总资产剔除规模效应的企业短期信贷资金增量。LONGDEBT= （长期借款本期增加额+一年内到期的非流动负债） /期初总资产，表示利用期初总资产剔除规模效应的企业长期信贷资金的当期增量。GR为未来投资机会，即主营业务收入增长占比。
利用模型（4）进行全样本回归。回归结果如表2第2列所示，“投资—短期贷款”敏感性（CFO）在1%的水平上显著为正。短期信贷资金的系数（SHORTDEBT）在5%的水平上显著为正，说明随着短期信贷资金的增加，企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（INV）也逐渐增加，结果表明中国债券发行企业存在一定的“短贷长投”现象。从区分企业是否存在债券违约风险的回归结果来看，第3列和第4列的结果显示，“投资—短期贷款”的敏感性（CFO）在债券违约企业中的系数大于在债券非违约企业中的系数，短期信贷资金（SHORTDEBT）在债券违约企业5%的水平上显著而在债券非违约企业中不显著，长期信贷资金（LONGDEBT）在债券违约企业5%的水平上显著，在债券非违约企业1%的水平上显著，结果表明“短贷长投”这种投融资期限错配现象尤其存在于债券违约企业中。以上分析初步支持了H1。
2.基本回归分析
表3列示了投融资期限错配与企业债券违约风险的多元回归分析结果。列（1）是对模型（1）的检验，回归结果显示：在控制其他变量的情况下，投融资期限错配（SFLI）与企业债券违约风险在1%的水平上显著为正，结果表明投融资期限错配程度越高，企业债券违约风险越高，从而验证了H1。在控制变量上的结论与以往研究文献基本一致。资产回报率（ROE）的系数显著为负，说明盈利水平越高，企业债券违约风险越低；度量偿债能力的资产负债率（LEV）显著为正和已获利息倍数（EBIT）系数显著为负，说明企业的偿债能力与债券违约风险负相关。产权性质（SOE）系数显著为负，这说明国有企业债券违约风险较低。这是由于国有企业往往承担着政策性负担，其发生债券违约风险时更容易得到政府的救助，形成一种“预算软约束”。
为了检验H2，列（2）和列（3）分别对模型（2）和模型（3）进行了检验，由列（2）可知，投融资期限错配（SFLI）的系数显著为负，说明投融资期限错配会显著降低企业的现金持有量，即投融资期限错配增大了企业流动性风险。由列（3）可知，加入中介变量流动性风险（Cash）之后，投融资期限错配（SFLI）的系数依然显著为正，但相对于列（1）回归结果其系数有所减小，这表明流动性风险（Cash）在投融资期限错配与企业债券违约风险的关系中产生了中介效应，即投融资期限错配对流动性风险的加剧是增大企业债券违约风险的路径。Soble法检验结果得到的Za×Zb检验统计量为-4.016，通过查表可知相应的P值为0.000，通过1%的显著性检验。乘积分步法检验得到的Za×Zb的95%置信区间是[-0.258， -0.016]，不包含0，进一步证实了流动性风险（Cash）在投融资期限错配与企业债券违约风险中发挥了中介效应。以上结果表明，“短贷长投”的投融资期限错配不仅直接导致企业发生债券违约风险，而且通过作用于流动性风险渠道加剧企业债券违约风险。
（三）稳健性检验
1.反向因果导致的内生性问题：工具变量法
前文发现，“短贷长投”的投融资期限错配会加剧企业债券违约风险，然而这种风险的加剧也可能是由于企业本身违约风险较高，金融中介机构为控制违约风险而不愿意提供长期贷款，因此，企业被迫“短贷长投”。事实上，正是由于中国金融管制、对投资者的保护薄弱和信息透明度较低等原因，金融机构出于风险考虑，对长期信贷的放贷意愿较低，希望通过尽可能发放短期信贷的方式来控制企业违约风险[5]。因此，为了排除互为因果的内生性影响，本文借鉴钟凯等[21]的做法，选取“短贷长投”的行业年度中值（SFLI_Med）作为工具变量，采用两阶段（2sls）回归。在第一阶段回归结果①中，工具变量行业年度中值（SFLI_Med）对被解释变量企业债券违约风险（Risk）的回归系数均显著，因而具有一定的相关性。第二阶段回归结果与基准回归结果完全一致：投融资期限错配仍与企业债券违约风险呈现显著的正相关关系。弱工具变量检验F值大于10，因而不存在弱工具变量。两阶段回归结果表明在控制样本的内生性问题后本文假设仍然成立。
2.自选择导致的内生性问题：倾向得分匹配法
采用“行业—规模”匹配法可能会受到样本选择性偏误的影响，因此，本文在基准回归的基础上，使用倾向得分匹配（PSM）法来缓解由于自选择问题导致的估计偏差。具体步骤为：第一阶段对影响企业债券违约风险因素进行Logistic回归，重新为每一个发生债券违约企业选择和匹配新的对照组，得到与之对应的未发生债券违约的企业样本。倾向得分匹配（PSM）的平衡性检验结果显示，匹配后各变量标准偏差的绝对值都低于10%，大部分低于5%，满足平衡性假设。第二阶段得到匹配样本后对投融资期限错配与企业债券违约风险之間的关系进行再检验。稳健性检验结果与前文的实证结果一致，表明在使用PSM法控制样本差异后本文的主要结论依然成立。
3.更换核心度量指标
一是有关投融资期限错配指标的衡量问题。笔者参考刘晓光和刘春元[1]的做法，选取企业短期负债比例（短期负债/总负债）与短期资产比例（短期资产/总资产）之差，构建替代性指标（LS）进行稳健性检验。从指标性质来看，该指标属于存量指标，在一定程度上与本文的流量指标具有互补性。二是有关企业债券违约风险指标的衡量问题。参考Altman[22]提出的Z-score破产风险模型，构建企业债券违约风险的替代性指标进行稳健性检验。稳健性检验结果与前文回归结果基本一致，表明本文的结论不受投融资期限错配度量方法和被解释变量选取的影响，研究结论较为稳健。
五、异质性分析
（一）企业外部因素：融资约束
如前所述，由于中国一直以来金融抑制程度较高的现实，削弱了金融中介机构提供长期贷款的意愿和能力，银行更愿意对外发放短期贷款而非长期贷款。融资约束高的企业往往对资金的需求更为迫切，其使用短期贷款进行长期投资的主要原因是无法获取足够的长期资金来支持当前的投资需求[2]。因此，企业会因为无法筹集到长期资金而被迫选择“短贷长投”。
对于企业层面融资约束的量化测度，代表性的测度方法有KZ指数、WW指数和SA指数。本文选取SA指数作为融资约束指标，①未将KZ指数和WW指数作为融资约束指标，其原因在于本文选取的违约企业样本中包含非上市企业，没有KZ指数的构建需要计算的托宾Q，以及WW指数需要获取的股利支付哑变量，无法完整计算其他两个指数。同时， SA指数没有包含如现金流和杠杆率等具有内生性特征的融资变量。
本文通过分组回归的方法探究投融资期限错配与企业债券违约风险之间的关系。按照SA中位数将样本分为高融资约束组和低融资约束组，分组回归结果如表4列（1）和列（2）所示。结果显示，在高融资约束组中投融资期限错配（SFLI）系数大于低融资约束组中投融资期限错配（SFLI）系数。这说明，相对于融资约束较低的企业，“短贷长投”的投融资期限错配对融资约束较高的企业债券违约风险影响更为显著。
（二）企业内部因素：管理者过度自信
融资约束低的企业同样也存在投融资期限错配问题，这类企业原本有能力为长期投资项目筹集到长期资金，却仍选择“短贷长投”这种激进型投融资策略，其缘由并非来自于由制度缺陷所引发的长期资金供给不足，而是来源于企业管理者为节约利息成本主动地选择激进型投融资策略。此外，由于管理者过度自信减损了企业价值，进而导致企业的未来经营业绩更低，财务风险更大。
本文选取年报中的管理层语调作为管理者过度自信的代理变量。采用词频法计算，通过分析年报中管理层语调来预测管理者过度自信的程度。具体步骤如下： （1）构建情感词库。在语调的选取方面，参考以公司年报文本为基础的LM表和以新闻报道文本为基础的YZZ表的基础上构建情感词库。（2）情感词频统计。利用Python编程技术分别统计每份年报中出现的正面词汇和负面词汇总数。在分词方面，采用结巴中文分词工具（JiebaR）。（3）构建管理层语调度量指标。借鉴谢德仁和林乐[23]与Henry和Leone[24]的管理层语调（TONE）的构建方法，本文按照以下公式计算管理层语调。
其中， POSPCT指的是每份年报中管理层使用的正面语调词语数占词语总数的比重； NEGPCT指的是管理层使用的负面语调词语数占词语总数的比重。TONE为计算得到的管理层净正面语调， -1≤TONE≤1。TONE越大，表明POSPCT相较NECPCT越多，管理层用词越积极正面。
由于年报中管理层语调能为预测企业未来经营业绩提供信息，是企业实际经营业绩和未来前景的一种反映[25]，因而需要剔除在年报中所反映的实际经营业绩和未来前景部分。本文借鉴Ataullah等[26]与吴国通和李延喜[27]的方法，运用Tobit模型在模型（5）基础上分行业测算管理者过度自信：
其中， LOSS为是否亏损哑变量；残差ε表示管理者过度自信与企业实际经营、未来前景不匹配的程度，可以作为管理者过度自信的度量指标。
表4列（3）和列（4）报告了按照管理者过度自信的分组回归结果。结果显示，在管理者过度自信组中投融资期限错配（SFLI）系数大于管理者非过度自信组中投融资期限错配（SFLI）系数。这说明管理者过度自信强化了投融资期限错配对企业债券违约风险影响的程度。
六、结论与启示
本文基于中国企业债券违约的现状，结合期限匹配理论的基本原理，实证检验了“短贷长投”这种投融资期限错配对企业债券违约风险的影响及作用机制。研究发现：投融资期限错配会增大企业债券违约风险。在控制内生性和替换核心变量后，该结论依然稳健。机制检验结果表明，流动性风险在投融资期限错配与企业债券违约风险之间起到中介效应。进一步的异质性分析表明，当企业外部融资约束程度和企业内部管理者过度自信程度较高时，投融资期限错配对企业债券违约风险的影响更显著。据此，笔者提出以下建议：
首先，完善资本市场结构，拓宽企业融资渠道。企业可根据自身需求合理安排资金期限结构，实现投融资期限匹配。其次，进一步提高利率市场化水平。依靠市场供求实现长期贷款利率期限风险的正确定价，从而提高长期资金的供给。对于金融机构而言，避免因“惜贷，短贷化”倾向而恶化企业的债务风险，应当着手完善长期资金借贷的审批和制度规范，加强对流动资金贷款的管理。对申请流动贷款的企业严格审批，考察其目前的债务期限结构是否合理，测算其流动资金需求是否准确，并增强贷后管理工作。最后，金融机构还应当对管理者偏好激进型投融资这一行为保持警惕。尤其是对于由于管理者自身认知偏差而表现出的非理性行为及时监督和纠正。针对企业微观内部治理层面，管理者应完善治理结构和投资决策机制，以增强不同宏观经济金融周期下自身的经营财务稳健性，增强企业投融资决策审慎性及债务偿还能力。综上所述，为解决中国上市公司投融资期限结构长期失衡的局面，尤其在当前新冠肺炎疫情席卷全球，经济发展面临严峻挑戰，债务违约风险加剧的时期，应该秉承分类治理的思路，既要发挥外部市场在长期信贷方面的调控作用，还要提高公司内部治理机制。
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（责任编辑：刘 艳）
①由于版面所限，所有稳健性检验回归结果略，留存备索。
①具体计算公式为： SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.040×Age，式中Size为企业规模， Age为企业成立的年限，由此计算出来的该指数为负，且绝对值越大表示面临的融资约束越严重。
[DOI]10.19654/ j.cnki.cjwtyj.2022.02.007
[引用格式]张馨月，郝涛.投融资期限错配与企业债券违约风险[J].财经问题研究，2022，（2）：63-71.
作者：张馨月 郝涛
企业重大投融资行为风险论文 篇2：
城投债信用风险的传导机理与预警系统研究
【摘 要】 城投公司的数量及城投债的规模不断攀升，随之暴露的信用风险与由此可能引起的财政风险、金融风险等问题愈发引人关注。文章从我国城投债信用风险的现状出发，分析了城投债融资中信用风险的宏观经济和行业因素、平台公司基本经营及财务状况、债务主体增信措施等主要影响因素及其内在关联，进而从纵向与横向两方面对城投债的传导机理进行研究，并尝试从设计原则、要素及框架、实施与评价的角度构建城投债信用风险预警系统，以此提出积极引导城投债向市场化转型、落实债务管理责任制等城投债信用风险的管控策略，为我国债务风险的防范控制起到引导作用，促进债券信用市场的健康发展。
【关键词】 城投债； 信用风险； 传导机理； 预警系统
一、引言
近年来，随着地方政府债务规模不断扩大，地方政府的债务融资行为及其信用风险问题倍受关注[ 1 ]。2010年国家审计署针对省、市、县三级政府的债务审计结果显示，地方政府（不包括乡镇政府）债务规模为10.7万亿元。从国家审计署在2010年至2013年对全国政府性债务审计的对比来看，我国在此阶段的地方政府性债务增长异常迅猛。《预算法》在修订完成之前，明确规定地方政府不得举债，为了解决公共基础设施等公益类项目的筹资问题，地方政府只能通过间接方式筹措资金。2013年审计署的政府审计数据再次表明，截至2012年底银行贷款同比2010年下降了5.6%，债券则增至62.32%，由此可见，城投债代替银行贷款成为地方政府举债的主要途径。
地方政府为了攀比GDP增长率和领导政绩，大量建设形象工程、政绩工程，资金需求的缺口靠融资平台债务来填补[ 2 ]，而这些债务最终都将以显性或隐性方式形成各种政府债务[ 3 ]。巴曙松[ 4 ]认为地方政府融资平台融资状况很不明确且存在很大的系统性风险，不仅仅是商业银行无法完全掌控，就连地方政府也无法彻底明晰投融资平台的负债情况。城投公司为地方政府进行地方基础设施建设筹集资金，成为地方政府的代理人[ 5 ]，如果城投公司经营失败或面临破产，它背后的地方政府就要为其所欠债务买单[ 6 ]。張超[ 7 ]认为土地财政、城投债与地方经济增长之间存在利弊关系。地方政府大规模举借债务可能是因为债务资金监管系统不完善、债务融资使用途径不透明及债务风险管控缺乏约束机制。
在中国地方政府债券市场方兴未艾的背景下，城投债规模不受控制地与日俱增，随之暴露的信用风险及由此引发的财政风险等问题备受瞩目。若此时对城投债的信用风险问题不加以研究和管控，将来的债券市场将面临危机。虽然最新的中央文件已经将融资平台新增债务隔绝于地方政府债务范畴，但城投公司已经发行和尚在运行中的城投债仍然必须引起重视。鉴于此，本文选择城投债为研究对象，对城投债的信用风险影响因素展开分析，进而对城投债的传导机制进行研究，并尝试构建城投债信用风险的预警系统，为债务融资信用风险的前期预防和后期治理献计献策。
二、我国城投债信用风险的影响因素及传导机理分析
（一）我国城投债信用风险的现状及影响因素
1.我国城投债信用风险的现状
我国城投债突出的特点是信用级别高且收益率高，这是因为发行城投债的主体一般是地方政府或诸如城投公司的代理机构，且城投债的还本付息以地方税收收入作为隐性担保或者投资项目产生的现金流入作为收益。由于城投债发行规模迅猛增长，发债主体的债务累积与日俱增，这表明发债主体的偿债能力正在下降，其信用评级也应该逐步下移，但是信用评级公司给各地城投公司评级时均为一致的高等级，这对投资者而言无疑会造成虚假暗示，从而进一步扩大城投债的信用风险。
我国城投债的信用状况错综复杂，且信息不对称现象十分显著，外部投资者存在信息劣势。而城投公司在管理上存在漏洞，管理的责任部门不明确，部门之间相互推诿，遇到障碍时没有管理部门统一调度，这说明城投公司管理中存在责权脱节问题。在地方投融资平台的内部管理协调机制都没有健全的情况下，城投债已经大行其道，如果真的发生偿债困难的情况，部门之间将相互推责，根本无法及时管控风险，那么城投债信用风险可想而知。
2.我国城投债信用风险的影响因素及内在关联
我国城投债信用风险的影响因素包括宏观经济和行业发展、平台公司基本经营及财务状况、债券主体增信措施、地方政府财政收入和债券主体信息披露，以上五点城投债信用风险影响因素之间的关系如图1所示。
由图1可知，城投债信用风险的影响因素间存在着错综复杂的关系，宏观经济和行业发展为系统风险，因此它的影响较为广泛；发债企业自身的财务状况对城投债信用风险的影响较大，为了减弱这种风险，发债企业往往采用各种增信方式，其中由政府进行信用担保让投资者最为安心。政府以土地或其他固定资产为发行的城投债进行隐性担保，则城投债的信用风险转移到当地政府，而当地政府能为城投债兜底，主要还是依靠财政收入，那么，投资者的注意点就转移到地方政府的财政收入上。由于信息的不对称性，绝大部分投资者无法得到可靠有效的地方政府财政水平信息，因此，地方政府能否进行真实全面的信息披露极大地影响了城投债的信用风险，只有保证地方政府信息披露的透明化，才能更多地降低城投债融资的信用风险。
（二）城投债信用风险传导机理分析
由我国城投债信用风险的影响因素及内在关联可知，城投债的信用风险很大程度上由地方政府的财政收入作保障，政府以土地或其他固定资产为城投债进行担保。地方政府财政收入水平、城投公司的财务状况、债券主体的信息披露及城投债发行规模等因素驱动着城投债风险从城投公司向政府等处传导和转移。
1.城投债信用风险的纵向传导
城投债的信用风险受宏观经济和行业波动影响。当地区经济发展繁荣时，城投债的发行主体由于较好的经营环境会产生较好的经营业绩，城投公司违约的可能性就相对降低；当地区经济下滑萧条时，城投债的发行主体由于市场环境的恶化会造成不良的经营后果，城投公司违约的可能性增加。现阶段，虽然法律法规对发债主体进行了严格规定，但城投公司主营业务特点是投入高、期限长、盈利较弱。面对巨大的资金需求，很多城投公司通过虚报账目来达到发行债券的要求，于是加大了信用风险。
对于城投债信用风险的传导，除考虑宏观经济波动、城投公司的经营状况外，还会看重地方政府财政收入。我国多数地方组建的投融资平台以政府信用向银行贷款或者发行债券来为城市基础设施建设项目补足资金，而这些项目的盈利能力很差，因此城投公司的偿债资金主要来自地方财政收入，如税收收入等，那么城投公司债务融资的信用风险就会很大程度上由地方政府的财政收入作保障[ 8 ]。而且，政府较少参与地方投融资平台的管理，更难防控其信用风险，投融资平台产生的信用风险就会转移到地方财政[ 9 ]。城投债信用风险的纵向传导过程如图2所示。
由图2可知，由于城投债的增信措施主要是政府提供担保，所以政府成为城投债风险最后的承担者。当城投债到期时，如果城投公司由于某些原因无法按时清偿债务，那么就会产生逾期债务，此时风险就转移给了地方政府，经过逐年累积，地方财政的负担就会不断加重。如果地方政府频繁违约，不按时清偿债务，就会导致政府公信力下降，无法筹集到新资金，而地方政府还面临旧债务的清偿责任，此时中央政府就会履行兜底责任，那么这些债务就转化为中央政府债务，不断冲击着中央财政的安全，很可能导致中央财政风险，从而引发全国性的债务危机。
虽然自2014年以来发布了《关于加强地方政府性债务管理的意见》《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》等一系列文件，融资平台的融资功能将被彻底取消，但是只有在城投公司全部清偿完存量债务和后续工程的债务以后，才能完全剥离城投公司的政府融资功能，而这一过程短时间内难以完成，因此城投债的信用风险仍然会对政府产生影响。
2.城投债信用风险的横向传导
城投债除了沿财政体系纵向传递外，还可以进行横向传递，发行方提供第三方担保等担保方式对城投债进行债券增信也对城投债产生重要影响。而我国债券市场信息不透明的问题较为严重，债券主体的披露周期多为一年，在此期间，许多重要信息无法及时披露，投资者无法得到有效信息，不能做出正确及时的决定，从而可能产生重大损失。例如，目前我国城投债的发行主体资质正在下沉，信用评级虚高等情况，城投公司都没有及时披露给债券投资者，这样容易促使城投公司尝试一次性博弈，即不披露对本公司不利的信息，而选择一次性违约。如果城投公司在城投债到期时无法偿还，则会引发信用风险，造成投资者损失惨重。这种情况下，城投债的信用风险就会通过横向传导传递给投资者，具体传导过程如图3所示。
由于城投债相对而言风险较小，再加上信用评级公司评级时一致的高等级，造成城投债备受投资者的青睐。但是随着城投债代替银行贷款成为地方政府举债的主要途径之后，城投债的举债规模逐步扩大。与此同时，城投债的还款压力与日俱增，债务负担严重。一旦城投债不能按时清偿债务，那么投资者将首当其冲，其利益必将受到损害，从而影响投资者的信任感，更有甚者将造成政府公信力下降，产生一系列不良后果。由于城投债的资金主要用于地方基建项目，如果发生违约，可能会造成其后续资金不足，使基础设施和其他公共项目的建设难以为继[ 10 ]，影响正常的社会经济生活，并且信任感的破坏近乎不可逆，想要挽回公众的信任将付出极大代价，因此，如果城投债不能清偿债务，势必对投资者造成冲击，从而引发社会风险，影响整个社会的稳定。
三、城投债信用风险预警系统的构建
截至2013年6月底，全国建立了债务风险预警制度的省、市、县级城市分别有18个、156个和935个；另外，建立了偿债准备金制度的省、市、县级城市分别有28个、254个和755个，总共准备金余额有3 265.50亿元。时任中国财政部部长楼继伟2014年1月23日表示，要建立规范合理的政府债务管理及风险预警机制。
（一）城投债信用风险预警系统的设计原则
考虑到公共事项的收益范围和信息产生传递的复杂性和不确定性、政府与公众间信息的不对称性等问题，设计城投债信用风险预警系统时需秉持以下原则：
1.实时监测
确保城投公司每个时间段的行为都进行监控，每一种类型的数据都得到记录。考虑到监测信息传递的时间，可以设定时间段，规定每天、每周、每月、每季度内数据的传递次数。对于城投公司的信息数据监测不能笼统，也可以分时间段进行统计，确保每个数据能有精确的发生时间。
2.可靠准确
不仅仅要抓住城投公司债务融资的各方面数据，而且要重视数据的可靠性和准确度。每个数据要保证有精确的时间点，每个数据也应有监测的来源，有查证的依据，先确认准确才能记录在案。
3.及时报警
城投公司的债务融资监控不只是为投资者提供详细准确的数据，让投资者随时了解城投公司的经营状况和信用风险状况，更重要的是当城投公司的债务融资超出预警限制时，即可能发生信用风险时，该系统能及时发出警报，为城投公司及债券投资者提供参考。
（二）城投债信用风险预警系统构成要素及框架
1.事权与支出责任相配合制度
自财政分权以来，地方政府的财权往往无法负担事权的需要，地方会通过投融资平台迂回借债。如果划清中央与地方事权和支出责任，让地方政府在政府职能转变的前提下，合理规范政府与市场的职能，由地方政府为地方债的发行提供担保，并做好城投债转型工作。在中央下放事权给地方政府的同时，合理配置财力，且适度加强中央事权和支出责任，从而减轻地方政府的财政负担。
2.政府性债务报告制度
目前关于政府性债务的数据多以统计的方法获取，这其实是有失偏颇的，通过统计手段甄别负债，为数据造假提供了可能。财政部发布了一系列准则制度及征求意见稿，加大了对政府性债务的监管力度，政府会计准则制度的建设与实施将为地方政府债务的核算与报告提供方向。地方政府应该按照相关制度规定清理账目，展开债务甄别工作，编制政府性债务报告，不仅要有确切数据，还要有数据的分析、现在的评估、未来的预期等内容，并且需要由上级部门进行审核和意見反馈。
3.債务融资信用风险的监测指标体系
本文在前人研究的基础上，选择“负债率”“债务率”和“偿债率”三项为暂时的监测指标，对政府性债务的规模、结构和安全性进行实时监控、自动评估和动态反馈。其中城投债的负债率指城投债余额与当年地方政府生产总值的比例，债务率指城投债余额与当年可支配财政收入的比例，偿债率指年度还本付息额与当年可支配财政收入的比例。
本文以客观准确反映城投债债务融资信用风险状况及精确预测城投债风险趋势为目的，构建城投债信用风险预警系统，具体框架如图4所示。
该城投债信用风险预警系统将连续、系统地监测发债主体状况、债务规模、发债结构及债务安全性等，从而及时发现规模风险、结构风险、偿债风险等风险来源，掌握各类风险的程度和趋势，并为城投公司发出相应报警信号。
（三）城投债预警系统的实施与评价
防范城投债信用风险，首先要控制城投债的发行规模，只有控制了发债规模，才能管控未来的负债水平，减轻未来政府的负债压力。目前，我国城投债在历史上的违约数据鲜有，在此情况下，KMV模型在债券违约概率测算、适度发行规模预测上具有适用的匹配度，政府可以根据历史财政收入及未来财政收入的预测对未来城投债违约率和安全发债规模进行预测，建立简单实用的城投债信用风险预警系统，及时发现债务风险隐患，防范于未然。
对于地方政府财政风险的防范，地方财政负债核算的完善和信息披露的透明化必不可少。地方政府债务猛增的一部分原因就是地方政府没有披露完整、全面、准确的负债信息，投资者无法对地方政府的实际债务担保能力进行准确判断。因此，在建立城投债信用风险的预警系统时，地方财政负债核算和信息披露机制的完善也可作为重要的一部分，二者可增强城投债的外界监督，从而有效防范地方财政风险。
四、城投债债务融资信用风险的治理对策
近年来我国针对债券市场一系列法律法规的出台进一步完善了债券市场的结构和管理机制，这将极大地鼓舞投资者的认购热情，为了及早防范城投债信用风险，本文为城投公司及政府提出配套治理对策。
为响应国家相关政策要求，城投债应该积极进行转型，向市场化的方向发展。在此基础上，城投公司应积极做好举债融资机制的规范工作。一方面鼓励城投公司适当开展PPP项目，引入社会资本，将城投债转为市场化企业债，这需要增强城投公司自身的偿债能力；另一方面对于最终仍需地方政府偿还的债务，城投公司可通过政府债券置换的有利形势降低利息负担，优化期限结构，从而达到化解城投债信用风险的目的。
除此之外，还应落实地方政府性债务管理责任制[ 11 ]，明确偿债主体，划清发债人责任，更新城投公司绩效的评估形式，避免因为个别领导的绩效追求而盲目举债。从城投债的发行主体、发债方式、发债规模、资金用途和偿债机制等方面严格把关，将城投债的发债和使用责任落实到人。并且要求地方政府严格执行预决算制度，在本级预算管理中详细记录政府的新举债数量、举债缘由、融资去向和项目收益等，加强对预决算执行情况的内部监督和外部监督，规范地方政府债务管理的追究责任制度；更新城投公司领导的考核指标，将债务负担率、债务偿还率等列入考核指标。另外，在事后要跟踪调查，发现存在的问题要追究到人，坚决执行此项规定，从严治理。
五、结束语
本文通过探讨我国城投债的基本情况，剖析了城投债信用风险的主要影响因素和传导机理，在如今城投债转型的背景下，分析城投债的信用风险依然有着重要的现实意义。在此基础上从安全发债规模入手，建立城投债债务融资的信用风险预警系统，提出相关风险防范和治理对策，包括规范城投公司举债融资机制，坚持按照中央指示清理和规范投融资平台公司，禁止地方政府的违规担保，落实债务管理责任制，将责任落实到人，加大责任制的外部监督，对超出支出计划的资金需要重点跟踪，及时汇报资金使用进程和项目完成情况，以期为城投债信用风险的治理、债券市场的规范、政府会计改革献计献策。目前正是城投债转型的关键时期，国家也对地方政府融资担保清理工作、融资平台公司融资管理等提出了新的要求，城投债的转型路径设计等问题亟待进一步深入研究。
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作者：潘俊 徐颖 刘玉峰
企业重大投融资行为风险论文 篇3：
我国地方政府投融资平台的债务风险研究
摘要：伴随着我国地方政府投融资平台的快速发展，地方政府的债务规模也开始急剧扩张。目前，各界对由此引发的债务风险乃至可能出现的严重的系统性风险颇为关注。本文对我国地方政府投融资平台债务风险的现状做出基本判断，分析了债务风险的表现形式及地方投融资债务增长的原因，并提出防范和缓解地方投融资平台债务风险的对策。
关键词：投融资平台；债务风险；财政风险
我国地方政府投融资平台的存在由来已久。2008年11月，为应对国际金融危机，我国政府实施了积极的财政政策，各地方政府投融资平台如雨后春笋般涌现出来。同时，各界对日渐庞大的地方投融资平台债务及由此引发的风险极为关注。鉴于此，本文分析了地方投融资平台债务的风险及其表现形式，剖析了风险形成的内外原因，提出了防范和化解风险的对策建议。
一、我国地方政府投融资平台债务风险状况
(一)地方投融资平台债务总量及其风险判定
地方融资平台的债务状况不透明是引发各界关注和担忧的原因之一。对地方政府负债余额和融资平台的债务规模，目前比较权威的地方政府及地方融资平台负债数据如下：根据央行的数据，截至2009年5月底，全国共有地方政府投融资平台3 800家左右，总资产规模约9万亿元。总负债规模5.26万亿元；据财政部财政科学研究所统计，2009年底地方融资平台负债约8万亿元；中国银监会主席在银监会召开的2010年第二次经济金融形势分析通报会议上说，2009年末地方政府融资平台贷款余额为7.38万亿元；中金公司研究报告估计，2009年末我国地方政府融资平台贷款余额(不含票据)约为7.2万亿元，其中，2009年净新增约3万亿元；高盛公司发布的报告称，中国政府2009年底总债务达15.7万亿元，约占2009年GDP的48％。我们认为，为维持2009年已启动项目的资金链，2010年地方融资平台不得不继续借贷，否则就会出现很多项目烂尾，使得风险提前爆发。2009年新增贷款中约有三分之一流向地方融资平台，按此结构推测，如果2010年给定的全年新增贷款计划为7.5万亿元，那么，2010年地方融资平台将增加约2.5万亿元贷款，再加上2009年底高盛公司发布的15.7万亿政府债务，则2010年我国政府债务余额为18.2万亿元。如果预计201 1年地方融资平台负债再添2.5万亿元，估计到2011年末，地方融资平台负债将会高达13万亿元(2009年底的约8万亿+2010年新增2.5万亿+2011年新增2.5万亿)。到2012年，很多三年期的中长期贷款到期，地方融资平台将迎来还款高峰期。按照当前的贷款规模测算，2011年全年地方政府还本付息总额约1.3万亿元，而2012年还本付息总额要接近2.7万亿元，届时可能有部分地方政府面临较大的财政支付压力，尤其是县级政府融资平台。特别指出的是，以上数据仅仅是我们的保守估计，并未将地方融资平台再次发行债券或中央再次代地方发行债券的可能性考虑在内。
根据上述分析，我们不难发现尽管目前我国政府债务负担率还在国际安全范围之内，但地方政府投融资平台债务的不断扩大将会加速政府负债规模累积的速度和程度。因而，目前地方投融资平台债务风险正处在拐点位置，风险虽尚未恶化，但已经在不断酝酿。
(二)地方投融资平台债务风险的表现形式
地方投融资平台建立初衷是依托政府拥有的优质资源，借助更加市场化的手段，实现地方产业调整、满足城市基础设施的投资需求，一旦地方投融资平台出现债务风险将不仅仅是融资平台本身的偿债风险，而是融资平台将其自身风险表现为多种形式，演变和波及到其他领域，产生一系列风险，多种风险互相影响、互相转嫁，最终形成系统性风险，酿成严重的后果。
1 金融性风险。地方政府融资平台主要以政府所拥有的土地作质押进行融资，靠综合收费能力而非项目自身的收费能力偿还债务，这有可能造成地方融资平台还款能力欠缺、银行产生不良资产等问题。2010年中国银监会已把地方融资平台风险列为银行业三大风险之首。根据中国银监会的统计，全国各级政府投融资平台负债中绝大部分来自于银行贷款。政府投融资平台总体上负债率都相当高，负债率普遍超过80％或者更高。在实际操作中，往往是由政府投融资平台公司统借统还，责任主体十分模糊，因为往往贷款使用人是建设单位，大多数投融资平台公司对项目建设和资金使用都不实施管理，项目的最终受益也不属于平台公司，贷款资金实际上完全脱离借款人监控，如果出现偿还问题，银行实际上难以进行顺利的追索，将会出现大量的不良贷款，引发银行的金融风险。根据沈明高和彭程的估算，地方融资平台的不良贷款比率约为20％左右，假设2011年银行贷款余额为55万亿元人民币，到2011年底不良贷款占比或为4.4％。据此估算，2011年底地方投融资平台导致的银行不良贷款有可能达4 840亿元人民币。
2 管理性风险。目前，地方政府财政收入中有相当一部分来自于地方土地出让收入和房地产税收。以2010年为例，全国财政收入超过8万亿元，增长21.3％。财政收入中土地出让金高达2.7万亿元，同比增加70.4％。土地财政占全国财政收入比重高达33.75％。此外，为了增加财政收入，弥补巨大的债务亏空，地方政府有可能提高税费，或者提高行政所掌控的“资源”出售价格，甚至谋求与商业利益集团结盟来减轻沉重的债务负担。地方政府可能出现的这些做法都势必迫使地方公共管理朝更加“创收”的方向发展，同时也会减弱中央政府对地方政府的调控能力，增加了管理性风险。
3 发展性风险。长期以来，我国城镇基础设施建设投资比例严重偏低，与城市化水平的高速增长相比较，投资总量明显不足、历史欠账较多，导致我国城市基础设施建设投资与城市经济发展极不协调。地方投融资平台的出现无疑解决了城市基础设施建设资金需求和财政可支配财力间的矛盾。然而，如果地方投融资平台债务风险爆发，目前许多在建项目难免会半途而废，地方政府融资链条面临断裂，很多地方经济发展也可能面临停滞。“十二五”时期，我国的城镇化建设将进入新一轮建设高峰期，在城镇基础设施建设中地方投融资平台仍需扮演重要角色。如果这些平台的贷款能力受到限制，地方投融资平台所蕴含的风险将可能提前显现，并成为真正的危局，基础设施的公共投资不足会掣肘经济发展速度，进而对中国经济产生重大影响。
4 社会性风险。如果地方投融资平台债务风险爆发，可能会影响地方政府对基础设施、教育、科技等公共产品的投入，可能会出现公务员和中小学教师等相关人员的工资拖欠，影响国有企业
破产财政兜底、下岗人员生活费及再就业财政补助、企业离退休人员养老金等支付问题，甚至会威胁社会稳定。此外，土地的过度开发，也可能会激化政府、企业和居民的矛盾，影响社会稳定。更危险的是，如果地方政府被其投融资平台搞得债务缠身、无力偿还，势必会损害政府的形象和公信力。也就是说，当地方政府的债务发展到一定程度，对政府信用的盲目透支达到一定的程度，有可能导致个别地方政府信用的破产，进而影响到社会的稳定。而政府行为往往对公众具有重要的引导作用，一旦政府视信用为儿戏，将使我们的社会发展成本成倍增加。
二、地方投融资平台债务激增并产生风险的动因
(一)地方政府投融资平台债务激增并产生风险的內部动因
1 地方政府债务管理制度不规范。长期以来，地方政府建设性债务游离于现行财政体系之外，其使用和管理信息严重缺失，透明度和公开性极低，即使相关部门现有的一些数据，也往往口径不一。地方财政部门没有将投融资债务支出纳入预算管理，多数是采取“一事一议”的行政化处理方式，政府债务的统计、核算，特别是预警体系尚未建立。令决策层无法准确地掌握政府的所有投融资活动，无从了解债务的真实情况。尽管财政部门在制度上被赋予全面管理政府债务的职能，但事实上由于举债建设现象在地方各级政府及其职能部门普遍存在，涉及部门利益问题，因此，统筹规范债务管理难度很大，地方财政部门只能对部分直接由财政部门偿还的债务进行管理，地方人大也没有对债务融资履行监管职能，更谈不上引入社会公众参与的体制和机制。地方政府债务管理的这种无序状态强化了预算管理的软约束，为投融资平台债务的肆意扩张和财政风险的积聚创造了条件。
2 地方投融资平台风险约束机制不健全。我国投融资平台从体制上尚未摆脱对政府部门的依附，项目的决策权不在各投融资平台。地方投融资行为属于“准财政”行为，出现债务风险也将最终由财政承担。因而，在“借、用、还”不统一和“责、权、利”不清的情况下，容易促使各投融资公司不顾自身偿债能力，盲目举债、多头举债、多头管理。加之各投融资平台的贷款期限普遍较长，风险未必在短期得以充分显现，地方政府对待各平台公司更多地是看重投融资平台公司能否融资成功，各平台公司极易忽略完善自身的规范性考核办法和建立相关的管理和监督制度，投融资的风险约束机制建设更是无从谈起。于是出现地方投融资平台债务风险激增的现象，甚至个别平台公司由于资产负债率过高，可能会面临银行退出、项目烂尾的风险。
3 地方政府政绩考核机制有偏差。长期以来，地方cDP增长速度、就业、投资规模等往往是评价地方政府业绩的重要内容。各级地方政府官员早已习惯于把本地投资增长快、投资规模大，融资平台多、融资额度大等作为其任期内工作业绩的主要内容，而较少地关注本届政府对资源的使用是否高效，对财力的配置是否合理等实质问题。在这种存在偏差的政绩考核机制下，官员要想在短期内做出引入瞩目的政绩，借债就成为一种突破已有预算约束的最佳策略，向上级政府借债往往有着较大的违约成本，而通过成立投融资平台向下借债便成为地方官员的最佳策略。这在很大程度上助长了地方政府不顾财政偿还能力，通过组建融资平台公司，片面追求投资发展规模的积极性。
4 政治周期效应催生地方负债规模。以官员任期制为基本特征的政治周期也对地方投融资债务风险产生重要影响。本届政府极力融资搞建设，偿债责任却转嫁给下届乃至多届后续政府。这种现象与经济学中的“蛛网效应”极为类似。在地方官员的偿债效率和借债效率之间，会发生三种不同的蛛网效应。如果一届政府既付利息，又陆续偿付本金，地方债务规模逐渐减少，即偿债效率大于借债效率，则蛛网效应呈现收敛型；如果一届政府只付利息，不偿付本金，地方债务规模维持不变，即偿债效率等于借债效率，则蛛网效应呈现封闭型；如果一届政府既不偿付本金，也不支付全部利息，即偿债效率小于借债效率，则地方债务规模越来越大，蛛网效应呈现发散型。
(二)地方政府投融资平台债务激增的外部诱因
1 受地区城市化、工业化发展驱使。我国地方政府投融资平台引发的政府性债务风险，它的形成和积聚与地区城市化、工业化发展存在紧密相连的因果循环关系。地区城市化和工业化的快速推进，为地方政府借用银行资金和资本市场融资提供了载体，而城市化和工业化发展又带动了政府财源的扩大和收入的增长，增加了政府偿债的能力，进一步推动地方政府融资和地区经济发展。在这样一个因果循环中，地方政府构建投融资平台举借债务有了经济上的可行性，其举借债务的规模也会因经济的繁荣、城市化、工业化的快速发展而不断积累，甚至经济形势的向好还会麻痹地方政府，从而放松对政府债务的管理和风险预警，并引发地方政府财政风险。
2 受国内外经济及政策环境影响。2008年下半年爆发的国际金融危机催生了地方投融资平台的快速发展。为应对金融危机，2008年11月我国政府实施积极的财政政策，出台了4万亿元的刺激计划，其中，中央仅承担1.18万亿元，其余部分都要求地方政府给予配套资金支持和税收优惠。2008年，全国地方财政总收入为2.77万亿元，其中，包括许多法定支出项目。显然，单纯依靠地方财政收入和上级转移支付难以支撑这项反危机的投资刺激计划，再加上中央提出的十大刺激经济增长的举措离不开地方的财力支持，这在降低地方财政收入的同时，又增加了地方财政的支出压力，于是迫使地方政府借道投融资平台举借政府债务。如此一来，各地方投融资平台的数量和规模都取得了飞速发展。
3 受体制因素影响。一方面，我国《预算法》中第二十八条明文规定：“地方各级预算按照量人为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”这种法律强制性约束使地方政府无法通过公开、透明与合法渠道实现市场融资。因此，借助投融资平台，以企业的名义举借政府债务，成为地方政府无奈之下的变通选择。另一方面，1994年分税制体制改革后，地方事权过多与财力不足的矛盾在基层政府表现得越来越突出，地方支出责任不断强化，使基层政府预算安排压力很大，不得不举借债务。特别是省以下财政管理体制不完善，基层政府缺乏稳定可靠的收入来源，自我平衡能力弱，可支配财力的不足倒逼地方政府举债以保证本级政府职能的正常履行。
三、防范地方投融资平台债务风险的对策建议
(一)强化债务总量控制
要制约地方政府过度负债、盲目投资的冲动，让投融资平台成为一个受约束的平台。要建立一个地方政府债务规模控制机制，无论是地方政府通过投融资平台的贷款行为，还是不同形式的发展行为，都应当要求地方政府的债务规模必
须与财力相匹配。门’在这方面，可借鉴发达国家政府债务管理指标体系，科学地综合运用债务负担率(债务余额与GDP的比率)、债务依存度(当年债务增加额与总支出的比率)、偿债率(当年债务偿还率与当年可支配收入的比率)等指标，从政府应债能力、政府支出与融资平台债务的依存度、融资平台偿债支出与财政支出的承受范围来具体衡量和评价各级地方财政融资平台形成债务的支付能力。
(二)实行债务分类管理
地方政府投融资债务管理中要区别不同类型和不同性质的融资平台，实行分类管理，纯公共性项目、准公共性项目和市场性项目分别核算、分别融资。对完全没有经营性收入的纯公共性项目，如，城市道路和桥梁、城市广场、公共文化、娱乐、体育设施等，这类项目平台公司的投资目的主要是取得社会效益，其投资的资金来源应主要是财政资金。对准公共性项目，其有部分的经营性收入，但不能完全自负盈亏，除项目资本金需要财政投入以外，还需要财政在盈亏上给予差额补贴。对有经营性收入的市场性项目，如建设高速公路以及城市供水、供电、供热、供气等，这类政府投资平台公司应自负盈亏，只有项目资本金靠财政来投入，其余主要通过向银行贷款等途径来满足项目建设所需资金，并可以用项目建成后产生的收益来偿还银行贷款的本息。
(三)推动地方投融资行为市场化
目前，地方投融资平台筹资渠道比较单一，主要以政府信用担保的银行贷款为主，这就造成了资金来源单一、结构不合理、抗风险能力差等问题。因此，应发挥市场在基础设施融资方面的作用，降低投融资风险。尝试市场化水平高的公司债、股权融资方式、产权交易方式等多渠道募集资金，通过产权交易平台和资产管理公司等途径整合投融资平台公司，提高风险的防范能力。要积极研究降低政府投融资平台中信贷融资的比重，调整融资结构、分散融资风险、降低融资成本，探索项目融资、民间融资、股权融资、债权融资等直接融资方式。可借鉴发达国家经验，允许地方政府发行地方公债，如发行专门用于城镇基础设施建设的市政债券。在进一步完善信用评级体系和风险定价机制的基础上，鼓励信用较高、资产规模较大的政府投融资平台通过银行间市场发行短期融资债券、中期票据、企业债等方式市场化募集资金。
(四)保持银行相对独立性
我国的特殊国情决定了财政风险与金融风险的高度相关性，财政风险和金融风险互为险源。不少银行在信贷争夺战白热化和地方政府提供变相信用担保的情况下，为获得更多资源而不惜放松贷款审查，甚至降低贷款门槛，为财政金融风险的相互转化埋下了祸根。为了及时化解这类风险，必须淡化政府对银行的控制关系，商业银行不必主动迎合宏观经济政策要求，从而使商业银行保持自身的相对独立性，防止地方政府借经济救助之名绑架货币信贷政策进行超预期的扩张，最终导致银行不良资产的大幅上升。有关金融监管部门也应会同各商业银行主动加强对地方政府投融资平台的风险监测、评估与管理，推进更为审慎的风险管理措施，主动从风险较高的投融资平台退出，同时采取有效的风险缓释手段，如，建立专项准备金等，将投融资平台贷款规模及风险控制在适度范围内，防止信贷风险过度累积引发财政风险。
(五)提升地方政府财政能力
在调整中央和地方财权事权关系时，应适当上移部分地方政府基本公共服务事权。凡属中央和省政府承担的财政支出，中央和省级财政应切实加大财力保障力度，不得转嫁给下级财政。要建立地方政府的稳定财源，一方面，使得与土地有关的税收和资源税真正成为地方财税的主税、强税，另一方面，尽快建立与完善财产税，使之逐步成为地方政府主体税种。目前，我国尚无真正意义上的财产税，地方政府往往通过整理某一地块再出让该地块土地使用权的方式获取回报，是一种先投资、后回报，一次性回报、缺乏后续收益的公共投资模式，无法形成地方政府“融资——投资”的良性循环，还极易受到房地产市场波动的影响。因此，建立财产税制可以改变地方政府过度依赖“土地财政”的模式，以现有房地产作为存量税基，可保证地方融资能力不受房地产市场波动的太大影响。如此一来，将不仅确保地方政府稳定的税收收入，也将为偿还投融资平台贷款提供新的渠道。
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(责任编辑：闫春英)
作者：张丽恒