外汇储备管理范文第1篇
国际收支是指对一国（或独立的地区经济体）在一定时期内全部国际经济交易的系统记录。国际收支是一个经济体对外经济交往的反映，通过对国际收支状况的分析，可以把握外汇资金的来源和运用情况，进而了解一国的经济结构，为本国经济政策的制定提供依据。而对各国国际收支平衡表进行分析，可以直观的了解各个国家的国际收支状况，能够预测国际金融的发展趋势和汇率变动，进而了解世界国际金融秩序。中国作为新兴市场国家、世界第一大出口国和外汇储备国，美国作为传统发达国家、主要储备货币发行国和世界第一大债务国，两国的国际收支状况存在很大差异，这些差异是由中美两国的经济发展模式和经济结构相决定，也是全球经济失衡的集中反映。本文通过对两国国际收支的差异进行比较并探究其原因，进而提出了我国应借鉴美国经验，采取转变经济发展模式、改善国际收支结构、改变资本管制政策等措施，以期促进国际收支的均衡和经济健康持续发展。
一、 中美国际收支变化的概况
（一）中国国际收支变化的概况
中国国际收支规模不断扩大，并呈现阶段性加速增长的态势。据中国国家外汇管理局网站数据显示，1993年以前，中国经常项目、资本和金融项目顺差交替出现，1994年人民币汇率制度改革之后，国际收支“双顺差”格局基本形成。尤其是2001年中国加入世界贸易组织以后，国际收支顺差增长较快。以金融危机爆发一年为例，2007年我国国际收支的经常项目和资本与金融项目顺差分别为3718亿美元和735亿美元，增长速度分别为 46.8%和990%。2008年以来，在国际金融危机爆发、全球经济衰退的大背景下，我国国际收支顺差增长有所波动，但基本上依然维持双顺差格局。2014年，经常项目顺差2138亿美元，资本项目顺差382亿美元。就两大项目而言，总体上经常项目对国际收支顺差的贡献要略大于资本与金融项目，这种现象在金融危机爆发前表现的尤其明显。以2008为例，经常项目和资本与金融项目对国际收支顺差的贡献分别占83%和17%。同时，货物项目和直接投资项目的持续巨额顺差分别是经常项目和资本与金融项目顺差的主要来源，以2007年为例，货物项目顺差为3159亿美元，占经常项目顺差的89%；直接投资项目顺差为1391亿美元，占资本与金融项目顺差的153%。金融危机过后，这种现象有所改变，经常项目顺差和资本与金融项目顺差对国际收支顺差的贡献总体上趋于相当，但从货物项目和直接投资项目的规模和占比来看，2014年的数据分别为4760亿美元、46%和2087亿美元、18%，仍然是经常项目和资本与金融项目的主要来源。由此可见，中国国际收支变化基本趋势为：经常项目保持较大顺差，资本与金融项目由顺差转为逆差，国际储备资产保持平稳增长。
（二）美国国际收支变化的概况
在近20年中，美国经常项目呈现逆差趋势，资本与金融项目呈现顺差的趋势，并且经常项目逆差占据国际收支总量的比重超过金融项目顺差所占比重，从而导致其持续的国际收支综合项目逆差。据美国商务部经济分析局网站数据显示，从1971年开始，美国出现国际收支经常项目的逆差，逆差规模基本上呈持续扩张的趋势。2008年美国经常项目逆差为6688亿美元，2009年经常项目逆差为3784亿美元，到2013年和2014年逆差分别是3179亿美元和3291亿美元。从美国的两大项目分析来看：首先，美国经常项目逆差主要来源于货物项目的逆差。2008到2014年，美国货物项目逆差由4515亿美元下降到3291亿美元，下降了28%。值得关注的一点是，美国的投资收益项目常年保持顺差。如2005年和2014年美国投资收益项目分别表现为686亿美元和3076亿美元的顺差。其次，美国国际收支的金融项目（因各国资本项目规模较小，因此本文对于资本与金融项目的研究仅限于金融项目）流入和流出规模都比较大，基本上保持顺差的状态。外国在美资产，以证券投资为主，在外国官方持有的在美资产中美国国债占主要份额。2010年美国国债总额达到6805.31亿美元，是除去2008年金融危机时发放的7100.64亿美元是历史以来第二高发放量额度，当年美国国债的增持60%以上均来自于外国政府。此外，美国的在外资产，私人投资占绝大部分，大部分年度以直接投资为主要投资形式。在资本与金融项目顺差的同时，保持较高的投资收益项目顺差，是美国国际收支的一大特点。由此可见，从2008年至2014年，美国国际收支变化基本趋势为：经常项目逆差保持增长趋势，货物贸易逆差持续增长，而服务贸易和投资收益持续顺差呈上升趋势。
二、中美国际收支差异变化的分析
其一，货物项目是经常项目中最主要的部分，中国的货物贸易多年来持续巨额顺差，美国的货物差额却始终处于逆差，且逆差额在十年当中一直在扩大，这也是造成中美两国的经常项目分别呈现顺差和逆差的主要原因。例如，美国2012年和2014年的货物项目逆差为7415亿美元和7217亿美元，同一时期中国的货物项目顺差为3216亿美元和4719亿美元。
其二，中国的服务差额始终处于逆差，且逆差额在大多数年份一直在扩大，已经越来越严重地影响着我国国际收支的改善。但是美国的服务差额却始终处于顺差，而且总体上呈上升趋势，不仅可以完全抵消掉经常转移账户的逆差，而且还对减少经常项目逆差有所贡献。以2014年为例，中国服务项目逆差为1980亿美元，比上一年增长59%，美国服务项目顺差为7094亿美元，比上一年增长3%。
其三，中国的投资收益项目以前多为逆差，近年来虽然在一些年度出现了顺差，但年度逆差仍然存在，且顺差规模较小，这是与中国长期以来金融项目为顺差、资本流入大于资本流出相对应的。以2014年为例，中国投资收益逆差为804亿美元，而美国的投资收益项目多年来持续大量顺差，2014年美国的投资收益差额为4737亿美元。
其四，中美的金融项目差额总体上都体现为顺差，但具体内容差异较大。中国的资本流入以直接投资为主，而资本流出以外汇储备为主。根据2014年末中国国际投资头寸表，在当年对外负债余额中，外国来华直接投资2800亿美元，证券投资798亿美元。而在对外金融资产中，我国对外直接投资740亿美元、储备资产105亿美元。而美国的金融项目虽然为顺差，但包含着大量FDI的流出，而资本流入的形式多样，以证券投资为主，其中包含大量的美国国债流入。根据2014年末美国国际投资头寸表，当年美国外国直接投资余额为4738亿美元，当年国外私人机构持有美国国债以外的证券达80000多亿美元，而国外官方持有美国国债余额为60000多亿美元。
其五，中国外汇储备自1994年以来持续大幅度增长，截止2014年底，中国外汇储备余额为38400亿美元，在资产形式上以美国国债为主，截止2014年2月底，我国政府持有美国国债为12729亿美元，仍然是美国国债最大的境外持有者，占比超过了外汇储备余额的三分之一；而美国外汇储备余额一直较低，截止2014底有19056亿美元，为中国同期外汇储备的50%。
三、中美国际收支差异的成因分析
（一）中美货物服务项目收支差异的原因
国际贸易角度中国的经常账户顺差和美国的经常项目逆差均来源于货物贸易差额，只不过我国是货物贸易顺差，而美国是货物贸易逆差。我国在输出实物资源的同时输入服务，而美国在进口实物资源的同时向外提供服务。从国际贸易的角度来看，原因在于两国比较优势的差异。中国具有劳动力价格低廉和资源密集的比较优势，但缺少技术知识等竞争优势。服务贸易的出口也主要集中在旅游、劳务输入、工程承包等传统劳动密集型部门上。全球服务贸易发展迅速的金融、保险、咨询、专利服务等知识和资本密集型和技术附加值高的服务，还处于落后和发展阶段。技术落后在很大程度上阻碍了我国经济发展。据世界银行数据统计显示，2014年美国物流成本占商品总成本的比重在10%-15%之间，而我国占到商品总成本的30%-40%。美国由于上世纪90年代的产业结构调整，国内传统制造业已经大规模转移到境外，而劳动者素质和科学技术水平得到了大幅度提升，信息技术产业得到了高速发展，现代服务业领先于世界水平，这使得美国在持续进口国外实物资源的同时获得了服务贸易顺差的逐年上升。
（二）中美资本与金融项目收支差异的原因
中国的资本与金融项目差额在很大程度上取决于政策性因素。我国近年来对资本项目仍然实行管制。在资本的流入和流出问题上实行“宽进严出”的政策，在鼓励直接投资流入的同时，对资本性支付和境外投资实施严格的审查批准和监督制度，因此我国金融项目中的对外投资规模比较小。据中国统计局数据显示，2014年我国的对外投资规模为1400亿美元，同期美国对外投资4738亿美元，是我国的3.4倍。这是造成我国金融项目总体上体现为顺差、且以直接投资流入为主的主要原因。另外，美国不存在资本管制可题，对资本流出和流入的限制都比较小，对外资政策一向保持自由开放的政策，所以美国资本与金融项目的情况主要取决于市场因素。美国的资本和金融项目顺差主要来自于美国强大的吸引外国资本的能力。据美国《华尔街日报》网站2014年6月报道，美国的外资吸引力指数为2.16，中国为1.95。美国是主要储备货币美元的发行国，拥有非常发达的金融市场和不断发展的金融创新，为全世界的投资者提供多样化的投资渠道和丰富的避险工具，这使得美国吸引外国资本流入的能力非常强。因此美国在直接投资大量流出的前提下，保持资本与金融项目的持续顺差，也使得美国获得了众多外国投资者包括外国央行的融资，这在很大程度上支持了经常项目逆差的存在。
（三）中美投资收益项目收支差异的原因
美国的资本与金融项目保持持续的顺差，却能同时拥有投资收益项目的顺差，主要原因在于美国资本流入和流出的结构。美国资本流出中直接投资占比较高，近年来，保持了直接投资项目的净流出，目标集中于其它发达国家和经济高速增长、劳动力等资源丰富、市场广阔且货币持续升值的新兴市场，能够获得非常高的收益率，一般高于10%；而资本流入以证券投资为主要形式，其中还包含着大规模的美国国债，外国投资者所获得的，即美国所付出的收益率，远远低于前者。据商务部报告显示，美国国债中期限最长的品种，其收益率也不高于5%。最终的结果就是美国通过资本流出得到的的收益率大大高于对资本流入的付出，如2014年，美国在国外的资产投资收益为8205亿美元，其中直接投资收益达到3532亿美元，而其他国家在美国的资产投资收益仅为7650亿美元。
（四）中美储备资产项目差异的原因
我国自1994年起实行的是接近于钉住美元的汇率安排，追求人民币汇率的稳定。由于近年来双顺差的存在，给人民币很大的升值压力，为了保证人民币汇率水平的均衡稳定，减少对出口企业及就业和社会稳定的影响，2014年中央银行积极干预外汇市场，抛售本币，回笼外汇，导致被动持有大量的外汇储备。同时，人民币的国际化程度有限，不具备作为国际贸易结算、投资和储备货币的职能，因此必须保持较大规模的国际储备，作为必要时弥补国际收支顺差、维持汇率稳定的准备。但美国实行的是浮动汇率制度，不需要外汇储备来维持汇率水平的稳定。更为重要的是，美元在现行国际货币体系中居于核心地位，美元本身就是最主要的结算、投资和储备货币，美国对外买商品和劳务、对外投资都可以用本币进行，也使得持有外汇储备的必要性大大降低。因此，汇率制度的差异和货币地位的不同导致了中美两国对外汇储备需求的不同。
四、美国国际收支平衡发展对我国的启示
（一）转变发展模式，优化经济结构，改善经常项目
我国应考虑转变经济发展模式，优化经济结构，从长期推行的出口导向型和投资拉动型增长模式向内需导向和消费拉动转变，以促进经常项目的改善。一方面，应借鉴国外成功经验，改变政策导向，不再一味的鼓励出口，特别是控制劳动密集型、技术附加值较低、消耗资源较多、对环境影响较大的产品的生产和出口；另一方面，应采取多种措施，如降低税率、改善税制、加强社会保障等，创造良好的环境以拉动内需，刺激消费，适当增加进口，减少货物项目的顺差。另外，应提高产业技术层次，发展第三产业，特别是现代服务业的发展，增加服务业从业人员。例如，2014年，美国制造企业三分之一的员工从事的是服务性工作，而且这一比例不断上升，我国可以借鉴美国的做法，从而改变服务项目持续逆差的状况。
（二）转变资本管制政策，改善资本和金融项目
一方面，我国应改变一味重视引进外资的规模的模式，注重提高利用外资的质量，减少单纯引进资金， 却出让市场、污染环境的传统引资方式，重点放在先进技术和管理经验的引进，既达到减少资本与金融项目顺差的目的，又可促进国内产业技术水平的提升。另一方面， 应有序拓宽对外投资渠道，满足境内机构和个人的合理投资需求，以在转移过剩产能的同时提高投资收益。2014年，我国已经采取了鼓励国内企业走出去、发展对外直接投资的政策，推出了QDII制度，允许有条件的机构投资者进行对外证券投资，也批准了个别地区的个人对外直接投资试点。未来应进一步扩大范围，并采取多种措施，推动各种方式对外投资特别是直接投资的进行。全球金融危机后的流过性短缺为我国发展对外投资提供了良好的机遇，但也导致了投资风险的加大，因此我国在发展对外投资时一定要注意投资地点的选择和投资风险的规避。
（三）遏制外汇储备持续高速增长的势头，控制外汇储备规模
外汇储备的持续高速增长，在根本上来源于国际收支的顺差，如果以上促进经常项目和资本与金融项目平衡的目标能够达成，将从根本上起到控制外汇储备规模的作用。除此之外，还应该从汇率制度、金融市场建设等方面入手。例如，逐步增加人民币汇率弹性，减少央行被动增持外汇储备的压力，加强金融市场建设，发展金融市场的广度和深度，为涉外经济主体提供多样化的避险工具，提高其保留外汇资产的意愿。另外，非常重要的一点是积极推动人民币国际化，增加跨境贸易人民币结算和双边货币互换的规模，着力发展人民币离岸市场，提升人民币作为国际投资货币的地位。近年来，国际货币体系的“多元化”趋势日渐明显。国际货币体系逐渐进入了新的“战国”时代，美元主导地位逐渐弱化，一个“多极”的货币体系实际上有利于全球金融资源的配置效率提升与风险分散，人民币的地位自然“应运而升”。这将为促进国际收支平衡、控制外汇储备规模起到重大的作用。
（四）推动国际货币体系改革，为改善国际收支创造良好条件
中美国际收支在结构上的差异既反应了两国经济发展模式和经济结构的差异，也是全球经济失衡的一个体现，反映了中国作为新兴市场国家在国际货币体系和国际金融秩序中所处的弱势地位。造成这一现象的主要原因之一就是美元霸权的存在。正是因为美元在国际货币体系中的霸权地位，才使得美国能够采用发行国债的方式获得外国央行的融资，以极低的代价弥补经常项目的逆差，也造成我国靠国际收支顺差换取的巨额外汇储备大量购买美国国债，在美元汇率不稳面临巨大的汇率风险、信用风险和机会成本。因此改革当前的国际货币体系，建立公正合理的国际金融新秩序，对于中国来说尤其重要。2014年3月，美联储连续第三次宣布削减100亿美元资产购买，标志着货币政策正从“危机模式”切换到“常规模式”。随之，削弱美元霸权、改革国际货币体系的呼声日益高涨。有关国际货币体系改革的建议和方案层出不穷，其主要内容有回归金本位制，提高特别提款权地位，发行超主权储备倾向等。从中国的角度来讲，应致力于推动多元化的本位体系，特别是推动人民币国际化，提高人民币的国际地位，同时注重我国在国际金融秩序中的话语权，通过与新兴市场国家的联合，加强对美元发行和美国货币政策的制衡，分散系统性风险，推动国际货币体系和国际金融秩序向公正合理的方向发展，为我国国际收支结构的改善和经济的持续发展提供良好的环境。▲
参考文献：
[1]历年中国国际收支平衡表、国际投资头寸表.中国外汇管理局网站.
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外汇储备管理范文第2篇
[内容摘要]随着中国金融业对外开放的不断深化，中国巨额外汇储备受到国际金融市场的影响越来越大。美国推出量化宽松货币政策后，中国需要对外汇储备的平均收益率进行合理有效的估计，以指导外汇储备的管理。为此选取2009-2013年的月度数据。估计外汇储备的平均收益率，分解利差和汇率波动对外汇储备收益和安全性的影响，指出外汇储备面临的收益率降低、风险升高的问题，并提出调整外汇储备币种结构，拓展投资渠道等改革方向。
[关键词]外汇储备；收益；结构突变；量化宽松
一、引言
在相当长的一段时间内，“稳定的币种结构、单一的政府债券投向、偏低的投资收益率、缺乏市场化的政府管理行为”几乎成为我国外汇储备管理的定式。2008年国际金融危机爆发之后，美国实施了量化宽松货币政策，而在被动的合作式消极管理模式下，中国外汇储备的收益率和安全性受到了很大冲击。
（一）中国外汇储备的动态增长情况
自2000年起，中国外汇储备呈“爆发式”增长趋势。2005年年末增至8188.72亿美元，居全球第二位。2006年2月，中国外汇储备规模超过日本，成为全球外汇储备最大持有国。2013年年末，中国外汇储备达到3.8万亿美元，是2007年15282亿美元的2倍多。在这3.8万亿美元的外汇储备中以美国债券为主的美元资产占到了2/3。王永中根据统计资料推测：英镑在外汇储备中的份额主要由欧元代替，同时美元、欧元、日元资产的比重大致为75%、20%、5%。
（二）美元量化宽松化币政策的动态演化
从2008年金融危机至今，美国实行的量化宽松货币政策情况见表1。
在量化宽松政策下，美元进入了持续低利率低币值阶段，中美之间利差扩大，人民币不断升值。同时，美元量化宽松带动了国际主要结算货币的贬值风潮，在美元量化宽松政策的实施期间内，欧元、英镑等都出现了贬值，日元更是实施了事实上的量化宽松政策，主动贬值，刺激国内经济。
二、文献回顾及理论分析
（一）国外文献回顾
在外汇储备规模的研究方面。Donghyun和Gemma运用面板数据经济分析表明自2002年以来亚洲外汇储备规模巨大并且快速增长。考虑到全球金融危机带来的巨大负面冲击的可能性，亚洲各国政府短期政策面临的挑战是要更积极地管理该地区快速增长的超额外汇储备和更高效地使用它们。在中国外汇储备收益和资产结构研究方面。Wang，Yongzhong和Duncan评估了中国外汇储备中各类流动性资产的最佳规模，中国的外汇储备资产结构和中国人民银行发行中央银行票据与所需外汇储备的比率，分析比较了按名义美元、实际美元（美元指数）和人民币分别计算的中国外汇储备净投资收益率并就如何加快中国国际储备的多元化提出建议。
（二）国内文献回顾
关于外汇储备大规模增长的风险问题，主要分为金融危机爆发前和金融危机爆发后两个研究时期。在金融危机爆发前着重于巨额外汇储备风险的防范，较为全面的研究是朱孟楠、喻海燕在中国外汇储备大规模增长、风险头寸变大的背景下，概述了外汇储备风险，细化了中国外汇储备快速增长过程中的风险种类并提出了控制中国外汇储备风险的现实举措：储备资产多元化、建立动态管理体系以及完善储备运行环境。金融危机爆发后，国内学者提出外汇储备管理应兼顾风险防范和收益，例如：王永中基于美国财政部国际资本系统（TIC）的数据，对中国外汇储备的币种和证券资产构成进行推测，认为中国外汇储备面临着与其低收益率不相匹配的较高的资本损失风险。张明从货币错配和一篮子商品衡量外汇购买力两个角度分析了中国外汇储备的潜在资本损失并得出结论：中国央行资本损失显著，外汇储备国际购买力波动剧烈。
在外汇储备管理的风险一收益模型研究方面，大多数学者侧重于对金融危机爆发后的相关数据进行分析。成为、王碧峰、何青、杨晓光采用动态均值一方差最优化模型模拟出中国最优储备币种结构，指出货币当局应当在逐步减持美元资产的同时提高新兴市场国家货币在外汇储备中的比例并推进人民币国际化。闫素仙、张建强通过运用GARCH族模型和资产的风险价值模型分析研究提出：在现行状况下，欧元资产对外汇储备的风险影响最大，应当减持欧元资产，适当增持日元资产，谨慎增持英镑资产。
（三）外汇储备的风险和收益分析
1 外汇储备的收益分析。为了保证外汇储备的安全性，中国的外汇储备投资于收益率较低的长期国债和长期机构债，并且集中投资在美国国债和美元资产上，因此其投资收益率很大程度上受美国国债收益率的影响。同时，在以美元为主导的国际货币体系下，美国的货币政策既是本国的货币政策也是国际市场的货币政策。2008年经济金融危机发生以后，美国实施的一系列较宽松的财政政策和货币政策使得多个金融市场出现了严重的通货膨胀和美元贬值现象，中国外汇储备的实际投资收益受到很大影响。
2 外汇储备的风险分析。国际金融市场的汇率和利率波动是影响外汇储备安全性的最直接因素，再加上违约风险和机会成本风险，共同构成了中国外汇储备的主要风险。主要体现在以下几个方面：（1）汇率风险。在美元量化宽松和以往压抑的人民币币值释放的双重作用下，中国的巨额外汇储备被动地陷入实际购买力下降和转持其他货币资产的汇兑风险的“两难境地”。（2）利率（通货膨胀）风险。随着全球金融系统逐步恢复稳定，对美国国债的需求将会下降。同时，美元量化宽松政策将导致其中长期通货膨胀风险显著上升，美国国债价格势必下跌。中国外汇储备中大量持有的美国国债资产极易受到影响。（3）违约风险（流动性风险）。主权债务危机后，各国主权信用评级被下调，导致国债最为倚重的避险功能正在逐步丧失。中国的外汇储备中持有大量美国国债，其流动性不足的问题开始显现。（4）机会成本风险。目前中国外汇储备主要投资于政府债券，而主要发达国家的国债利率始终很低。考虑到资本市场的平均收益率，外汇储备投资的机会成本很大。
外汇储备是中国货币当局持有的与外国货币紧密联系的资产。在美元量化宽松规模不断变动和美债危机的冲击下，外汇储备的收益和风险结构正在发生改变。本文对金融危机爆发后中国外汇储备面临的主要风险进行梳理并借鉴盛柳刚、赵洪岩和刘茉亚的平均收益率估计模型，着重研究2008年美国推出量化宽松货币政策后，外汇储备增长率与国际利差、汇率之间的关系，估计出外汇储备的平均收益率。
得到3个突变点，分别是2010年3月、2011年6月、2011年10月。这些异常点相当程度上是由于政策或统计因素导致的。例如，2011年6月美元第二轮量化宽松政策结束，美元对人民币汇率趋于稳定，引起热钱流入的减少，从而造成回归后的残差表现异常。
对结构突变点的处理通常有两种方法：一种方法是采用虚拟变量来控制异常点的影响；另一种方法是在各序列通过ADF平稳性检验的基础上，对回归模型中的因变量和解释变量的异常点用前后3个月的平均值来替代。本文采用第二种方法。3个突变点进行前后3个月的数据平均后再次拟合，并对数据波动较大的2011年9月和10月进行Chow Breakpoint Test检验。
（2）Chow检验。表3为Chow检验结果。
相伴概率均大于0.05，接受“不存在结构突变”的原假设。
3 OLS回归结果。由初步回归结果可以判断，日元资产对外汇储备的规模变动没有显著的影响，决定对模型进行调整。剔除不显著的解释变量并对3个突变点进行前后3个月的数据平均后再次回归。表4为调整后的回归结果。
在10%的显著性水平下，各个解释变量的显著性得到验证。根据Adjusted R-squared值模型整体拟合性良好，根据D-W值，模型不存在自相关问题。
4 White检验。表5为White检验结果。
由结果可知，模型不存在异方差问题。
5 CUSUM检验。由CUSUM结果图可知，在2009年1月-2013年12月期间，模型没有显著的结构变化。
对OLS的结果进行分析：
FTZ=0.003328106699+0.6439362276×CTF-0.3283657538×EY
R=0.00333约合月利息率0.333%，换算成年利率3.996%，略高于当前的一年期存款基准利率3.25%，但外汇储备作为长期持有的资产其年利率明显低于长期存款基准利率4.75%。欧元资产在外汇储备中的比例保持在32.8%左右。
但是，3.996%的平均收益率根本不可能支撑外汇储备“爆发式”增长。为了具体比较两者之间的差距，本文首先估计出外汇储备的规模增长系数。
（三）外汇储备规模增长系数测算
对外汇储备规模数据和新增外汇占款进行数据分析有会计平衡等式：
剔除突变数据后，中国外汇储备规模增长系数平均值为1.28左右。由外汇规模增长系数的公式可知，即使不考虑当期新增外汇占款，在长期趋势上外汇储备规模也是增加的，包括国外资产的利息收入，汇率变动对外汇储备的影响等。考虑到利息和汇率波动的连贯性，最近一段时间外汇储备规模突然的“爆发式”增长应该是由于政府操作和国际“热钱”流动的不稳定性造成的。为解释外汇储备规模增长系数与平均收益率的巨大差值，需研究以国际游资为主的外汇储备规模异常变动。
（四）外汇储备规模异常变动的VAR模型分析
2009-2013年，美国持续量化宽松的货币政策造成了国际金融市场的美元流动性泛滥。作为主要的国际结算货币，美元的量化宽松政策不仅仅影响本国市场，更多地作用在国际金融市场上，其中最显著的影响就是规模化的“热钱”流动。分析外汇储备规模的异常变动，最主要的就是研究影响“热钱”流向的因素。
随着中国金融市场的逐渐开放，国际“热钱”越来越多的通过经常项目和资本项目进入中国。这一改变使得国际热钱更多的隐藏于各种合法的渠道之中，能够直接度量的显性部分减少，不易测算的隐性部分增加。为了准确度量外汇储备规模的异常变动，参照刘莉亚和陈鹤研究，新增外汇储备中除去正常的贸易差额和正常的FDI，剩下的即是包含热钱的外汇储备规模异常变动。（正常的贸易差额和正常的FDI数据由贸易差额和FDI数据前四年同月的移动平均得到。因此，本文定义外汇储备规模异常变动如下：
HMF=新增外汇储备-当期正常的贸易顺差-当期正常的FDI
1 时间序列数据的平稳性检验。
由结果可知，在5%的显著性水平上时间序列数据通过平稳性的ADF检验。
2 协整检验。为检验各变量之间是否存在长期稳定关系，还需要对变量进行协整检验，采取的方法为Johansen协整检验。结果见表7。
由协整检验结果可知，外汇储备规模变动、欧元汇率变动和利差之间存在长期协整关系。
3 格兰杰因果检验。对各变量进行格兰杰因果检验，结果见表8。
结果表明，利差和欧元汇率波动对外汇储备规模变动存在单向的格兰杰因果关系。中美利差和欧元汇率变动是外汇储备规模变动的原因。
4 VAR模型的收敛性检验。对VAR模型的收敛性进行检验，结果见图3。
由图3可知，该模型是稳定的。说明外汇储备规模变动、欧元汇率变动和利差之间有长期稳定的关系。但其相互作用的方向、持续时间和影响程度还要通过脉冲响应函数和方差分解来体现。
5 VAR模型的脉冲分析。对VAR模型进行脉冲分析，结果见图4。
由图4可知，一个标准差的欧元汇率变动在1-3个时期内很快减弱，汇率变动对外汇储备规模的影响在第二期达到峰值。一个标准差利差的冲击对外汇储备规模的影响在1-4个时期内很快减弱，利差对外汇储备规模的影响在第二期达到峰值。这些结果表明，汇率变动和利差对外汇储备规模的影响滞后期短，市场反应迅速，利差的变大和人民币汇率升值的预期都是引起外汇储备规模变动的重要因素。
6 VAR模型的方差分解分析。方差分解标明，欧元汇率变动和利差是外汇储备变动的重要解释原因。在不考虑外汇储备本身影响的情况下，欧元汇率变动率对外汇储备规模变动的解释占第一位，解释30%多的变动；其次是利差解释了将近7%-10%的变动。
四、结论
美元持续推出量化宽松政策后外汇储备平均收益率为3.996%，欧元资产比例为32.8%左右。在OLS估计中，中国外汇储备中日元和英镑对外汇储备收益和规模没有显著性影响。一方面是因为日元和英镑资产在外汇储备中的比例较少，另一方面源于汇率的波动引起日元和英镑外汇储备资产在以美元计价时的缩水。
由VAR模型可知，欧元汇率波动和中美利差已经成为外汇储备规模变动的重要原因。一方面是因为欧元资产在外汇储备中所占的比例在稳步上升，欧元汇率变动对外汇储备的影响在增加；另一方面也说明在美国实施持续的量化宽松政策后国际游资开始从欧元市场进入中国，欧元汇率波动、人民币升值预期和稳定的利差是国际游资进入的诱因。
从2009年至今，国际金融形势不断变化，美元量化宽松、美债危机、欧债危机等事件引起货币汇率和利率剧烈波动。外汇储备在2011年9月和10月间有一次较大波动，这是“双顺差”收窄和市场对人民币汇率升值进入“平台期”的预期导致对国际游资吸引力降低的合力作用。通过“Chow Breakpoint Test”检验判断不是突变点，未对外汇储备结构产生根本性影响。
综上所述，中国外汇储备主要由美元、欧元资产构成。从美元开始实行量化宽松货币政策的2009年至今，在管理机构对外汇储备主动调整下，外汇储备中美元、欧元资产比例基本保持稳定，规避了一定的汇率和利率波动的风险，但由于投资方向的单一，其收益性偏低。
美元量化宽松政策推出后，美元长期的低利率和全球的流动性泛滥推动了欧元汇率波动和中美利差扩大对中国外汇储备规模变动的影响。同时，将外汇规模增长系数与之前估计的平均收益率相比较可以得出结论，外汇储备的平均收益率对中国外汇储备规模增长的贡献是极低的，目前中国外汇储备的管理原则依然是规避风险，外汇储备收益率尚未真正得到重视。
虽然外汇储备结构整体上是稳定的，但亟须解决外汇储备被动地受汇率和利率影响，缺少应对国际游资从欧元市场涌入这一问题。应当从主动结合市场表现对币种结构进行动态调整和寻找适合的、具有较大投资价值的金融工具等方向进行外汇储备管理改革。
责任编辑：邵华明
外汇储备管理范文第3篇
摘要：外汇储备作为汇率政策与货币政策的工具，要充分发挥其维护国际收支的平衡、支持国内货币、抵御风险和防范危机的作用，就必须坚持规模适度、结构合理、三性兼顾、动态运营的指导思想。从国际实践中可见，适度规模内外汇储备的管理，应该注重安全性和流动性。在安全性和流动性得到保障后，可以适当考虑储备的收益性。
关键词：外汇储备；外汇管理
目前，国际外汇储备发生了明显的结构性变化，许多国家已经形成了高储备的局面，这给各国外汇储备管理当局带来了巨大的压力，外汇储备管理成为许多国家，尤其是新兴市场经济体和石油出口国所面临的一个重要课题。
一、国际外汇储备管理目标
(一)战略目标
1、将外汇储备作为汇率政策与货币政策的工具。一国货币当局为了本国的利益通过动用外汇储备来干预外汇市场，使本国货币汇率稳定在政府所希望的水平上。特别是实行钉住汇率制的国家，往往需要持有较多的外汇储备调控外汇市场来维护汇率的稳定。
2、维护国际收支的平衡。在一国由于政治、经济及自然等因素而造成的偶发性国际收支逆差时，可以动用储备来加以弥补；如果一国国际收支发生结构性不平衡需要采用调整产业结构、改善投资环境等较长时期后方能见效的政策措施来平衡国际收支时，也可以动用储备资产加以缓解，一定程度上可减轻因调整而给国内经济带来的冲击。当一国国际收支出现顺差，特别是经常项目出现顺差时，通过增加储备资产总额，发挥“蓄水池”的调节作用。
3、支持国内货币，作为本国货币偿付的保障。在布雷顿森林体系崩溃后，很少国家使用外汇储备(或黄金储备)作为本国货币的偿付保障。但香港货币局制度，使用美元作为港币保障。
4、保证本国的国际信誉地位。充足的外汇储备存量是维持本国正常开展对外经济往来的物质基础。拥有雄厚的储备，将增强国外贸易商和投资商与本国开展经济往来的信心，有利于吸收利用国外投资，有利于对外支付，有利于定期偿还债务。良好的外汇储备可以提高该国的国际信誉。外汇储备存量的变化也是国际有关资信评估机构确定一国信用等级的重要指标。
5、持有外汇储备作为投资基金，主要为了获取资本收益。有极少数国家，如石油出口国将此作为持有外汇储备的战略目标，通过科学管理外汇储备实现保值增值，分散国家资产，降低未来对油气收入的依赖。
(二)操作目标
IMF在2001年9月20日公布外汇储备管理领域的指导性文件《外汇储备管理指南》认为，科学有效的外汇储备管理，应当(1)能够满足指定一系列目标的、可及时获取的外汇储备的充足性；(2)确保流动性、市场风险和信用风险得到审慎的控制；(3)在流动性和安全性的前提下，通过中长期投资获取合理的收益。
参考IMF的标准，从国际实践中可见，适度规模内外汇储备的管理，应该注重安全性和流动性。在安全性和流动性得到保障后，可以适当考虑储备的收益性。
二、国际外汇储备管理模式与运营投资分析
(一)各国外汇管理模式
根据外汇储备管理战略目标及操作目标，一般认为国家对外汇储备的管理大体有两类：一是传统的管理模式，即持有的外汇储备分布在高流动性，安全等级最高的资产上，来实现本国的战略目标。二是积极的管理模式，在兼顾外汇储备的流动性与安全性目标的前提下，追求外汇储备的收益性。
1、欧盟、日本(还有美国)等储备货币国家都奉行相对传统的外汇储备资产管理政策，侧重于利用储备资产干预外汇市场。
布雷顿森林体系崩溃后，储备货币国家大多奉行浮动汇率制，汇率的小幅波动无需干预，储备货币国家经济发达，国家信誉很高，一般不持有高额的外汇储备来干预外汇市场(日本除外)。而且不会为了稳定汇率而影响货币政策对国内经济的调控作用。
例外的是，日本持有较高的外汇储备，主要是由于近年来日本政府担心日元升值影响日本产品的出口竞争力，采用抛售日元购进美元的方式干预外汇市场，从而导致美元等外汇持有量大幅增长。
2、新兴市场国家与石油出口国家一般奉行较为积极的外汇管理模式。
新加坡、等经济体属于小型的高度开放经济体，对外经济部门占GDP比重相当大，所以把政策重点放在汇率的稳定上，因此持有较多的外汇储备。由于外汇储备持有成本较高，近年来，这些国家对外汇储备都采取了较为积极管理的模式。
挪威等石油出口国家与新加坡等经济体类似，通过石油贸易持有了较高的外汇储备。在挪威，外汇储备还承担社会福利职能，因此对外汇储备收益性要求也较高。
(二)外汇储备的运营模式
各国外汇储备管理采取不同的运营模式，一般分为两种：
1、由政府机构成立相对独立的投资实体。如新加坡的外汇储备管理，是财政部主导下的GIC+Temasek+MAS“三驾马车”的模式。外汇储备中积极管理部分，由新加坡政府投资公司(GIC)和淡马锡控股负责。而新加坡货币管理局(MAS)持有外汇储备中的消极管理的部分，主要用于干预外汇市场和作为发行货币的保证。
2、向市场机构分包，这种模式一般是结合第一种模式实施。如挪威通过公开招标的方式，将国家石油基金的20％委托给国际知名的资产管理公司进行运作。
(三)外汇储备的投资对象
国际上对外汇储备的管理趋于积极。而对于外汇储备的投资，无论是币种选择还是金融投资工具选择，近年来确有变化。这从另一侧面进一步印证了国际上外汇储备管理风格的积极化。
从美国国债投资情况和全部国家国际储备(黄金除外)的增长情况对比可以看出，近年来，外汇储备增长大大快于美国国债市场。二者差距无论从绝对量还是相对比例走势来看，都显示美国国债作为外汇储备的投放场所的重要性有所下降，也说明了各国注意对外汇储备在金融工具投资选择上的多样化。
如果进一步研究美国金融市场的统计数据，可以发现，各国货币当局只将接近一半的外汇储备投资到美国国债，而在存款、大额存单、回购、商业票据、政府机构债券、公司债券甚至股票上，有大量的投资。
在期限上，长期金融工具的投资比例竟然高达64.8％。值得注意的是，股票作为长期工具，投资规模比公司债券还大，在长期资产中的比例超过25％。
三、国际外汇储备管理对中国的启示
(一)我国外汇储备管理目标
从各个国家实践经验可以看出，非储备货币国家为了干预外汇市场、稳定汇率、保证国家信誉等战略目标，一般倾向于拥有较多的外汇储备。特别是新兴市场国家、石油出口国家通过出口贸易积累了较多的
外汇储备。但外汇储备持有成本较高，因此在近些年的实践中，这些高储备国家在确保外汇储备安全性、流动性同时，也开始重视外汇储备的收益性。
目前，我国外汇储备约相当于全球国家外汇储备总量的四分之一，而我国GDP仅占全球的5％。此外，我国当前的外汇储备余额能满足16个月的进口需求，是外债3.24倍。目前，我国外汇储备增长趋势没有逆转的迹象，未来较长的一段时间内，外汇储备继续增长的局面还将持续。
尽管外汇储备增长迅速，但我国资本市场、外汇市场尚不完善，金融体系也较为脆弱，尚不具备开放资本项目实现人民币国际化的条件。持有较高的外汇储备来调节汇率，保证国家经济金融体制稳定，推动对外贸易的稳定增长仍是我国现实的政策选择。
目前，我国外汇储备主要投资于收益相对固定的金融债券，据估算，扣除通货膨胀率和对冲成本后，实际收益率仅为0.7－1.7％，而同期国内资本平均回报率约在10％左右。可见，我国在外汇储备满足安全性、流动性目标之后，提高收益性已成为重要课题。
(二)我国外汇管理体制
我国未来的外汇储备管理基本组织架构将主要由两大部分构成：一是由中央银行保留大部分外汇储备，以满足对外汇储备的交易性需求和预防性需求，应付国际收支逆差、进行货币政策操作、维持人民币汇率稳定；二是由外汇储备管理实体管理和运作部分外汇储备用于投资，追求尽可能高的收益。
这种组织架构的基本特征是进行专业化分工，将外汇储备按汇率管理功能和投资功能划分为两个层次，进行分层次管理。多层次、多目标的储备管理，需要处理好体制上的诸多问题。如管理权分解统一问题。国外的储备资产虽然归属于多个部门，如新加坡的外汇储备分散于GIC、淡马锡和MAS，但是由于新加坡政府特殊的权力结构，可有效保证外汇储备管理在分权基础上的有效集中。这样，确保既有明确的功能分工又有相互的密切合作，从而贯彻政府的经济政策和战略意图。中国政府的结构和权力配置与新加坡不同，因此，要对现有体制进行重新的规划整合，形成统一、分层的管理体制，顺利实现外汇储备的科学分层管理，并将决策机制、操作程序通过法律、法规的形式进行规范。
(三)我国外汇储备投资建议
1、调整外汇储备结构。
第一，调整外汇储备币种结构。欧元已取代美元成为国际债券市场上的主导货币，自2005年以来欧元债券的市场份额连续两年超过美元债券。2006年未偿付欧元计价债券占全球市场的45％，而美元债券只占37％。增加欧元等币种在我国外汇储备中的比重是我国外汇储备资产多元化的必然选择。
第二，美元资产内部结构的调整。将部分美国政府债券储备转换为美国抵押债券、企业债券以及股票，由于后者的收益率大大高于美国政府债券，通过提高收益来对冲美元贬值的损失。
2、扩大外汇储备的投资范围，但要注重防范投资风险。
综合目前我国一些专家学者的主张，不少人建议将部分外汇储备运用于战略性领域，如购买石油、黄金、矿产、高科技设备和技术，或参股相关国外公司。这些建议尚需进一步论证。
一方面上述部分投资资产变现能力较差，已经不算是外汇储备，因此要注意流动性风险。另一方面根据历史经验，特别是日本政府与民间1980年代投资美国资产的教训，还需考量资产价格波动的风险。
3、外汇储备投资要配合国家经济金融政策。
第一，支持国内企业对外发展，特别是金融机构的国际化进程。
我国可以充分利用现有政策性银行的平台，加大对国内企业向外投资、贸易的支持力度，也可适当通过指定外汇储备存放的方式支持我国金融机构的国际化进程。
第二，配合我国离岸金融市场的发展。
目前，我国外汇储备投资主要集中于纽约、伦敦、法兰克福、香港等成熟的国际金融市场。我国要建设国际金融中心，就需要一个发达的离岸金融市场，而我国的巨额外汇储备可成为这个市场发展的助力。
4、注意对国际金融市场的影响。
值得一提的是，新加坡、香港、韩国、巴西等国家和地区都是小型经济体，对于外汇储备资产的变动，可能不影响到市场的变化。但是对于中国这么大的经济体和巨额的外汇储备，所作的每一步改变都需要考虑市场和其他国家的反应。
外汇储备管理范文第4篇
摘要：目前中国高达3万多亿的巨额外汇储备引起了国内外的高度关注，很多学者对其持续快速增长的成因提出了各种看法。本文主要评述了外汇储备理论的演进，着重探讨最优储备理论中的重商主义和预防审慎动机理论，从而分析我国巨额外汇储备持续快速增长的内外成因，为货币当局相关政策制定提供理论支持。
关键词：外汇储备；重商主义；预防审慎
一、外汇储备理论的演进
外汇储备是货币行政当局以银行存款、财政部库券、长短期政府证券等形式所保有的，在国际收支逆差时可以使用的债权。包括：外国货币、外币存款、外币有价证券、外币支付凭证等。外汇储备是国际储备中规模最大、使用频率最高、增长速度最快、地位最重要的资产，占国际储备资产总额的绝大比重(IMF，2001年)。
1、外汇储备理论的发展
1802年由“中央银行之父”亨利·桑顿（Henry Thornton）在其著作《关于大不列颠纸币信用的性质和效应的探究》中指出，一国的黄金储存量应等于其能弥补的对外贸易差额，而又不至于引起国内经济的过分波动相联系，由此黄金储备理论逐步建立。
其后，罗伊·福布斯·哈罗德（Roy Forbes Harrod）在1933年出版的《国际经济学》中指出可以通过动用国际储备来使国际收支恢复平衡。查尔斯·金德尔伯格（Charles P．Kindleberger）在1937年出版的《国际短期资本流动》中指出，仅仅用黄金储备来解释国际收支调节问题是不够的，还应该考虑国际短期资本流动的作用，国际储备理论在研究对象上发生了改变。
20世纪60年代以后，根据理论演进的历史逻辑，有关外汇储备适度规模的研究经历了五个主要的理论模型：比率分析法模型、成本-收益模型、缓冲存货模型、Ben-Bassat and Gottlieb最优化模型，以及其最新理论进展基于效用最大化的最优国际储备分析法。
2、发展中国家外汇储备持有动机理论分析
很多学者对发展中国家持有大量外汇储备的动机进行了理论探讨与实证研究。Flood and Marion(2001)坚持传统外汇储备功能的观点，认为发展中国家持有外汇储备是为了维持有管理的浮动汇率制度。Carcia and Soto(2004)认为外汇储备有稳定本国产出的作用。Li and Rajan(2005)认为是为了利用高额储备来弥补这些国家基本面温和程度的薄弱，也可能是为了利用外汇储备的信号作用，让国际金融市场在为其评级时，不至于因储备少于他国而使其处于不利地位。Dooley, Folkerts and Garber（2005）认为外汇储备的急剧增长是发展中国家促进出口政策的“副产品”。Heller（1966）运用成本——收益分析法认为，一国政府持有外汇储备主要是出于审慎性目的，而不是用于国际贸易的直接支付。Ben-Bassat and Gottlieb (1992)模型将持有外汇储备的动机由“国际交易目的”转变为“预防对外支付违约引起的对国内经济的危害”。Aizenman and Marion(2004)认为一些国家出于预防性的审慎动机而刻意积累储备，以便为资本流入的突然停顿或资本流动的逆转购买保险，发展中国家持有外汇储备是为了稳定财政支出减少执政风险。Lee(2004)认为外汇储备有保险的性质并根据实物期权理论对外汇储备最优规模进行了分析。Aizeman and Lee（2007）对新兴发展中国家持有外汇储备的动机做了实证分析，认为代表新重商主义的变量对中国外汇储备的影响极为有限，对中国持有外汇储备的解释力近乎为零；相对而言代表谨慎动机的变量对中国持有外汇储备的增长更具解释力。
外汇储备的用途可归结为两大类。第一类是用于“国际交易目的”，即一国政府直接动用外汇储备以支付国际买卖交易活动。第二类则是用于“预防性的审慎目的”，即政府出于一定的政策需要而动用外汇储备，以应对或防备经济不利事件的发生。总的来说，对发展中国家持有巨额外汇储备动机的解释基本上源于以下两种理论：
（1）新重商主义
重商主义学派认为国际贸易是国家财富的最重要的形成来源；要在国际贸易中获利，必须以本国制造品出口到外国以换取黄金、白银（贵金属）；国际贸易的原则是多卖，少买，从而使贵金属（外汇）多在国内积累，谋取贸易顺差；为了要取得国际贸易的顺差，必须出口本国出产的制造品，进口外国的原料，利用制造品与原料的价格剪刀差获利；必须将本国国内市场的主要份额保留给本国产业，从而保护自身的工业生产能力，培植新兴产业，给本国人民提供充足的就业机会。
新重商主义是麦金农、克鲁格曼等人总结美国70年代对外经济中的贸易保护主义政策和经济民族主义发展起来的。首先，新重商主义沿袭了凯恩斯通论中的分析方法，认为贸易顺差和投资、消费等一样也会产生乘数效应，因此，政府为了实现内部利益极大，刻意制造顺差，这和重商主义单纯的积累黄金的目的是不同的。其次，新重商主义的保护措施繁多且具有攻击性，甚至发展成一系列排他性的贸易保护集团。
新重商主义认为发展中国家积累外汇储备是出于提高本国出口竞争力的目的。随着技术的进步，发展中国家往往在传统产业积压了大量剩余劳动力，提高本国出口可以创造更多的就业机会，吸收这些剩余劳动力，但这种重商主义政策对其他贸易伙伴国造成外部不经济。
（2）预防性审慎动机
进入20世纪90年代，金融危机、债务危机及货币危机的频发引起了世界各国的广泛重视，对外汇储备防范和化解金融风险的特殊作用也有了进一步的认识。在此Ben-Bassat and Gottlieb (1992)提出了一个基于预防性审慎动机的度量适度外汇储备规模的最优化模型。他们认为，随着外汇储备功能的不断演变，一国持有外汇储备的动机正从原来的主要出于对外贸易的动机转变为预防性审慎动机。
预防性审慎动机主要反映了一国为应对未来可能出现的突发事件冲击的风险而进行自我保险需求，认为外汇储备积累与预防突发事件、资本外逃、经济不稳定相关。1997年爆发的亚洲金融危机中，危机发生国的生产、投资都急剧萎缩，危机后，对外汇储备功能的理解已从保证对外支付转向应对货币和金融危机。2008年美国金融危机爆发后，外汇储备在维护一国金融安全中的特殊作用得到了进一步认识。
为了避免货币危机的发生，很多发展中国家都选择了持有巨额外汇储备作为一种保护措施。出于这种预防性审慎动机的考虑，当一个发展中国家发生货币危机后，其他与这个国家经济相似的非危机发生国为了避免本国发生同样危机，也会相应增加外汇储备的数量。
二、我国巨额外汇储备现状及成因分析
（一）我国巨额外汇储备现状
自1994年外汇体制改革以来，我国的外汇储备规模一直保持稳步增长态势。1996年外汇储备为1050.29亿美元，突破千亿美元大关，同比增长42.7%。2002年我国开始实行意愿结汇制后，外汇储备规模进入快速增长时期。2006年2月，我国外汇储备超过日本成为全球第一大外汇储备国。同年10月，我国外汇储备为10096.26亿美元，首次突破万亿美元。2008年由于美国次贷危机的影响，储备规模增速有所下降，同比增长27.3%。2009年4月，我国外汇储备为20088.80亿美元，首次突破2万亿美元。2011年3月末，在不到一年的时间里我国外汇储备余额一举突破3万亿美元，达到30446.74亿美元，同比增长24.4%，稳居全球第一。截止2011年12月，我国外汇储备已经超过3.18万亿美元。
图1显示了我国从1994年至2011年的外汇储备规模，图2显示了1994年至2011年的外汇储备的年增长率。从总量来看，我国外汇储备已经达到一定规模，尤其自2002年以后呈现超速增长的趋势。
巨额且持续快速增长的外汇储备是一把“双刃剑”，储备的迅速增长增强了我国国际清偿力和抵御国际金融风险的能力，有利于减缓国内金融冲击，增强宏观调控能力，提高人民币的国际地位。但是，这种不断积累的储备存量会增大国内通货膨胀压力，弱化货币政策的独立性和有效性，并面临着高昂的机会成本及价值缩水风险等居多问题，成为实现内外均衡的重要问题。因此，深入分析我国外汇储备持续快速增长的原因，对于控制外汇储备规模、加强外汇储备管理具有重要意义。
（二）我国巨额外汇储备成因分析
预防性审慎动机较有针对性的分析了金融危机后发展中国家普遍持有外汇储备的原因，目前来说，我国持有储备用于直接商务交易已趋于减少，而更重要的是政府为应付不测事件而持有外汇储备。
1、内部原因分析
从图2可以看出，1994年汇改后外汇储备年增长率高达143.5%，总共18年数据中有6年增幅超过40%，7年增长率均高于20%，4年增幅低于20%。从1994年到2011年外汇储备增长存在四个明显阶段：第一阶段从1994年到1996年，这个阶段外汇储备的增加基本上处于比较稳定的状态；第二阶段从 1997年至2000年，这个阶段外汇储备的增长率出现大幅度的下滑；第三阶段从2001年至2007年，外汇储备呈现快速增长的趋势；第四阶段从2008年至今，外汇储备增长率出现大幅下滑。
第一阶段外汇储备增长主要是基于外汇体制改革和宏观经济环境的改善。从1994年1月1日开始，我国实现汇率并轨，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制；实行银行结汇、售汇制，取消外汇留成和上缴。这次汇率改革实行1美元兑换8.70人民币为起点的浮动汇率，使人民币贬值了50%，极大地调动了出口企业的积极性并抑制了进口的增长。得益于出口额的大幅提升，经常项目持续保持顺差。同时，1993年以来随着我国宏观经济环境的不断改善，我国逐渐成为新的国际资本主要流入国。1993年至1995年我国推行高利率的货币政策，存款年利率高达10.98%，吸引了国外大量资本的流入，导致我国外汇储备的增加。
第二阶段外汇储备增长主要是由于海关打击走私活动、人民币汇率保持稳定和新的结售汇制度。1997年和1998年中央出台一系列法律法规来加大打击走私行为，保证了国家税源，提高了海关税收。1999年后，我国逐渐加大了企业出口退税的力度和金融支持，提高了出口企业的竞争力，使得经常项目保持了顺差。1997年东南亚金融危机爆发后，中国利用外汇凭借正确的宏观经济政策调控与公开市场操作，人民币汇率还略有上升，于是出现了资金大量回流的现象。1997年10月起我国实行了新的结售汇制度，规定国内重要外贸企业可以保留不超过出口额15%的现汇，这使得企业可留存一部分外汇，从而使得新增外汇储备的增速下降。
第三阶段外汇储备增长是基于我国持续和快速的经济增长。2001年，在世界经济不景气的大背景下，我国经济实现了年均8.5%的增长速度，为外汇储备增长提供了前提条件。长期以来我国实行吸引外商投资的优惠政策以及国内廉价的劳动力成本和巨大的市场潜力，吸引了大量外资进入中国。同时，人民币汇率对均衡汇率存在一定程度的偏离，扭曲了国内外产品、人民币资产和美元资产之间的价格，造成持续的贸易顺差和资源错配。
第四阶段外汇储备增长同样是我国持续快速经济增长和经济结构调整的结果。2007年美国金融危机引起的世界金融危机和欧洲国家主权债务危机对我国对外贸易产生了负面影响，外贸企业出口订单减少，导致外汇储备增长率下滑，甚至从2011年11月份起外汇储备总额出现下降趋势。
外汇储备的高速增长还与我国经济运行中的一些深层次矛盾未得到妥善解决有关。主要包括：传统观念、制度缺陷、改革未到位等深层次原因导致国民储蓄持续大于投资，国内有效需求不足，对出口依赖性较强；国内投融资体制不健全，金融市场不发达，融资渠道有限且成本较高，国内储蓄不能有效利用，使一些国内企业赴境外融资，扩大了资本流入；涉外经济管理体制和政策调整滞后，对外贸易“奖出限入”、资本流动“宽进严出”，扩大了对外贸易和金融项目顺差。
2、外部原因分析
（1）发达国家对中国的贸易政策
20世纪90年代在世界经济萧条背景下，发达国家在全球范围内进行了新一轮的经济结构调整。发达国家被迫将其无比较优势的低端制造业、服务业向其他低成本国家转移，将其国内经济不景气而闲置的资本投向发展中国家来寻找新的盈利机会。而且在对华贸易中，美国、欧盟、日本等发达国家对我国急需的高新技术设备、国家安全产品及重要战略物资采取限制政策，对我国实行进口管制，这在客观上加大了我国对外贸易顺差。
（2）亚洲金融危机和美国金融危机的影响
1997年爆发的亚洲金融危机暴露了国际资本流动冲击的风险和危害，使世界各国特别是发展中国家意识到外汇储备的重要性。2008年美国次贷危机引发的全球性金融危机的惨痛教训使人们意识到，在金融、经济全球化、资本自由流动的年代，一定规模的外汇储备对于稳定国内经济、应对外部冲击有着无可替代的重要性。危机后，世界各国包括中国在内都加紧充实本国外汇储备实力，以防不测。我国在1998年动用外汇储备稳定了香港金融市场后，多储备些外汇成为近些年我国政府外汇储备管理的指导思想。
（3）国际货币体系安排的影响
布雷顿森林体系之后，美元依然是世界最主要的储备货币，大部分国际贸易中都是以美元计价。中国作为国际债权国，存在“高储蓄两难”问题，一方面美元资产的增加造成人民币不断升值压力；另一方面美国等贸易逆差国、国际债务国认为中国巨额顺差是由于货币低估和货币操纵所造成的。在人民币升值预期作用下，资本大量流入使得储备资产进一步增加，而人民币升值使得巨额外汇储备资产遭受汇兑损失。因此，在当前货币体系安排下，巨额的外汇储备是维持人民币币值信心的保障，而代价就是承担美元贬值风险。
三、总结
总体上来看，我国经济的快速增长、长期存在的国际收支顺差、强制结售汇制和其他的经济政策等是我国超额外汇储备存在的主要内因，而国际货币体系的不合理、发达国家对我国的贸易政策和金融危机的影响等是我国超额外汇储备产生的主要外因。我国主要是基于预防性审慎动机将外汇储备作为一种自我保险基金，以应对我国宏观经济所可能受到的异常冲击。我国把外汇储备看成是宏观经济的稳定器，通过持有足够数量的外汇储备，并在必要时动用它们，可以避免经济发生危机或减轻宏观经济波动。为应对国内宏观经济所可能受到的异常冲击，我国不但应持有国际交易目的的正常外汇储备，还应保有能应对超出这一正常需要即预防性审慎动机需要的额外储备。
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外汇储备管理范文第5篇
［内容摘要］外汇储备最优规模的确定是一国外汇储备管理的前提和基础，在当前我国持有 巨额外汇储备和面临“双缩水”风险的背景下，如何科学合理地测度我国的外汇储备适度规 模，对加强外汇储备的管理并使其保值增值有着重要的意义。本文以外汇储备测度理论的发 展 为视角，在对各种外汇储备适度规模测度理论进行分析和评价的基础上，介绍和梳理了近年 来国内外相关研究的最新进展，以期为我国探寻外汇储备最优规模测度理论提供新的思路。
［关键词］外汇储备；适度规模；测度理论
一、引 言
中国人民银行最新的统计数据显示，2010年12月末，中国的外汇储备已达28473亿美元，遥 遥领先于世界各国。近年来，随着我国外汇储备的快速增加，对外汇储备相关的研究也成为 了当前理论界关注的焦点和热点，并取得了较多有价值的成果。但遗憾的是，如何测度一国 外汇储备的适度规模？持有多少外汇储备才是最优的？如何充分发挥外汇储备在防范金融风 险中的特殊作用？以及如何进行外汇储备管理，降低外汇储备的持有风险并使其保值增值等 一系列问题至今仍悬而未决。虽然国内外学者相关的研究成果层出不穷，其中也不乏有价值 的成果，但如何确定一国外汇储备的最优规模至今还是众说纷纭，莫衷一是。然而，外汇储 备并非多多益善，因此确定外汇储备适度规模是一国对外汇储备进行有效管理的前提和基础 ，特别是对持有高额外汇储备并且正面临“双缩水”风险的我国来说更是如此。因此，探寻 一种适合中国外汇储备适度规模测度方法的重要意义是不言而喻的。为此，我们在回顾已有 外汇储备适度规模测度理论，并对它们进行评价的基础上，介绍和梳理国内外外汇储备测度 理论研究的最新进展，以期对探索我国外汇储备适度规模的测度方法有所启示。
二、外汇储备适度规模测度理论述评
国外对外汇储备最优规模的研究由来已久，最早可追溯到1797年至1821年的英法战争期间。 经过100多年的发展，凯恩斯（Keynes，1930）认为应把国际储备运用于处置对外经济的波 动，并由此确定国际储备的数量，从而为国际储备适度规模测度理论的研究开辟了新的视野 。此后，产生了比例分析法、需求函数法、质量分析法、成本收益模型、非结构化分析法、 目标分析法、定性分析法、因素分析法、存货缓冲模型、基于预防性谨慎动机的模型及基于 效用最大化的模型等外汇储备适度规模的测度理论和方法。限于篇幅，我们只介绍几种有代 表性的测度理论。
（一）比例分析法 比例分析法最先由美国著名经济学家特里芬（R.Triffin）提出，它是一种采用外汇储备与 经济变量的比例关系作为测度一国外汇储备适度规模的方法，该方法开创了以数量化模型测 度外汇储备适度规模的先河。他的研究结果表明，外汇储备对进口的比率是测度一国外汇储 备适度规模较为合适的方法，并认为该比率在40%时为最优规模，而在30%以下国家就需要对 其进行调节，但下限为20%。而如果按该国全年的外汇储备与进口的比率进行计算，该比率 则应为25%，也就是说一国适度的外汇储备规模应是能满足该国三个月进口的外汇储备需求 。可见，比例分析法具有简单易行，便于操作的优点，因而被广泛运用。但它仅以进口需求 作为衡量外汇储备的适度规模，从而没有充分考虑外汇储备的其他功能。
（二）需求函数法 需求函数法又称回归分析法，二战后此类方法得到了广泛运用，并在1960年代后半期快速发 展，同时也建立了多种相关模型，其中比较有代表性的有弗兰德斯（Flanders）模型、弗伦 克尔（Frenkel）模型及埃尤哈（M. A. Iyoha）模型三种。这些模型最大的特点是大多以发 展中国家为研究对象，并巧妙地将数学、金融和计算机等多种学科融合在一起，且大量使用 了实证分析方法，从而使分析更具说服力。同时，为了使分析更加全面，在需求函数模型中 引入了多种变量。这些方法最大的贡献在于，通过引入动态模型使外汇储备适度规模的分析 更加动态化，从而打破了传统模型长期以来只以静态分析的局面。然而，虽然需求函数法在 很大程度上弥补了比例分析法的不足，并使外汇储备适度规模的分析更加全面和动态化，但 由于过分信赖已有的经验数据，使建立的模型缺乏相应的理论支持，也未充分考虑多种因素 加入模型可能出现的多重共线性问题，加之国际收支调节中融资与调节的可替代性在模型中 也没有得到充分反映，因此模型的缺陷是显而易见的。
（三）成本收益模型 成本收益模型被认为是一种测度外汇储备适度规模较为有效的方法，它最早由海勒（H.R.He ller，1966）提出，他试图通过构建测度模型来说明什么水平的外汇储备才是适度的，从而 开创了一个基于成本收益的外汇储备适度规模测度理论模型。但由于模型的假设条件与实际 情况有较大的背离，并且在选择机会成本变量时主观性较强，从而使模型估计结果存在较大 偏差。之后，阿格沃尔（Agarwal，1971）对海勒模型进行了修正，并将其运用于发展中国 家。该理论曾被认为是测度发展中国家外汇储备适度规模最理想的模型，从而得到广泛地运 用。但由于同样忽视了储备融资与政策调节在国际收支调节中的可替代性，也没有充分考虑 资本项目变动和长期资本变动对外汇储备产生的影响。
（四）存货缓冲模型 为了克服海勒模型在学术上和技术上的不足，Hamada和Ueda（1977）以海勒模型为基础 ，开始了对外汇储备失衡及其随机性问题的研究，并将存货分析技术引入海勒模型，从而 构造了一个适度外汇储备的测度模型。之后，Frenkel和Jovanovic（1981）同样以存货分析 技术为基础，并在分析方法上有了较大的突破。他们认为，一国外汇储备的适度规模取决于 该国经济失衡时的宏观调节成本和持有外汇储备的机会成本，并且将外汇储备视为一种“缓 冲物”用来降低和吸收一国对外交往中产生的波动，因此一国的外汇储备适度规模就由 该国 的外汇收支波动程度决定，并在此基础上构建了基于成本收益的外汇储备适度规模测度模型 。该模型对外汇储备适度规模的测度结果与理论预测值较为接近，但由于它没有对外汇储备 设定上限，这必然会导致模型中的随机过程会一直增加到无穷大，从而与现实产生较大的背 离。
（五）基于预防性谨慎动机的模型 该模型最早由Ben-Bassat和Gottlieb（1992）提出，他们认为，一国持有外汇储备主要出于 预防性谨慎动机而非交易动机，为此，他们开发了一个基于预防性外汇储备需求的最优化数 量模型。该模型非常关注一国发生主权违约的风险及其经济后果，认为一国必须持有一定 的外汇储备来避免主权违约的发生。要测度基于预防性谨慎动机的外汇储备需求规模， 必须要考虑借款国违约的主权风险，并使外汇储备的持有成本减少。因此，当一国预期总 成本最小时的外汇储备持有水平就是该国的最优外汇储备规模。在该模型的引领下，经过学 术界的开创性研究，表明，一国适度外汇储备规模取决于不持有外汇储备带来的损失与 持有外汇储备的机会成本之间的平衡。该模型最大的优点在于各国测度外汇储备适度规模时 可兼顾考虑 一些本国的特殊因素，从而使模型更具包容性与扩展性，并且更适合大多数发展中国家。但 正是这种包容性与扩展性，可能会由于考虑的因素过多而导致测度外汇储备持有成本时的难 度加大。
（六）基于效用最大化的模型 在原来的基于成本收益 最优化的测度模型中，一国最优适度的模型很难准确地测度对外失衡的后果，并且难以界定 持 有外汇储备的机会成本。为了克服这一缺陷，许多学者构建了基于效用最大化的外汇储备适 度规模测度模型。其中，Jeanne （2007）和Ranciere （2008）最有代表性，他们的影响也 最大。他们在构建模型时假设存在这样一个小型开放的经济体，在一个时间结构内，消费者 应把他们的财富分配到不同的资产和不同的时期上，从而达到效用的最大化，并 在此基础上构建了基于效用最大化的外汇储备适度规模测度模型。该模型代表了外汇储备适 度规 模测度理论研究的最新方向，并试图用外汇储备与GDP等经济变量的某种比例来测度外汇储 备的适度规模，从而使测度结果简单易行，这在很大程度上与前人的研究相互呼应。但它仅 仅分析了资本流入“骤停”时对本国外汇储备规模的影响这一单一的经济危机的外汇储备原 因，而并未充分考虑会导致经济危机的一些内部原因。
综上所述，各种外汇储备适度规模测度理论的产生因具有特殊的背景而各具特点，并随着外 汇储备功能的变化而发展，从而在一定程度上反映了外汇储备的时代功能。同时，这些测度 理论也在不同时期的外汇储备管理中发挥过积极的作用。然而，虽然外汇储备适度规模测 度理论的发展是经历了从无到有、从简单到复杂、从低级到高级，并从发达国家向发展中国 家不断扩展的过程，但并不是新出现的模型或复杂的模型就必然要取代老的或简单的模型， 它们之间并不存在完全替代的问题。历史经验表明，各种有代表性的模型从它产生至今并未 退出历史舞台，相反其自身还在不断地发展和完善中，而且有的模型的影响力还越来越大， 而其他测度模型的出现，只不过是随着外汇储备功能的演变及其满足多样化需求的结果。 因此，各种模型之间是一种既相对独立又相互影响并相互补充的关系，在测度外汇储备适 度规模时，我们不能简单地认为新的复杂的模型就一定比旧的简单的模型好。事实上，由于 各国在不同时期、不同的发展阶段所面临的环境是不同的，因此，一种测度模型的好坏应取 决于一国当时的国情，也只有适合自身国情的测度模型才是最好的。此外，虽然测度外汇储 备适度规模的理论可谓汗牛充栋，但由于已有的测度模型大多是在强调各个国家“共性”的 基础上建立的，而忽略了不同国家的“个性”。由于世界上不可能有两个影响外汇储备需 求的因素完全相同的国家，也就很难用一个放之四海而皆准的模型来测度不同国家的外汇储 备 适度规模，而这些模型对于发展中国家，特别是经济高速增长并且有着特殊国情的发展中 国家来说借鉴意义并不大。因此，探寻适合不同国家外汇储备适度规模测度理论的研究还应 不断深入。
三、国内外研究的最新进展
从世界范围看，近年来金融危机可谓此起彼伏，它的传染性也越来越强，防范和化解金融危 机已成为世界各国不可回避的难题，因此，如何充分发挥外汇储备在维护一国金融安全中的 作用也成为各国政府和学术界关注的重要问题。特别是美国次贷危机爆发以来，人们对外汇 储备 应对金融危机的特殊作用又有了更新的认识，对外汇储备适度规模的研究又有了新的 突破，即如何确定一个既能满足一国金融安全，又能减少外汇储备的持有成本和降低持有风 险的最优外汇储备规模，以构建新的测度外汇储备最优规模的理论框架。为此，国外 的许多学者展开了前瞻性的研究，并取得了丰硕的成果。其中，最有代表性的是：Durdu, C ., Mendoza, E. and Marco, E.（2007）通过对新兴经济国家和地区外汇储备持有原因的研 究，认 为新兴经济国家和地区持有大量外汇储备的最主要原因是为了防范金融全球化和外汇流入“ 骤停” 的风险，而商业周期的波动并不是这些国家和地区持有外汇储备的主要原因；［1］J eanne（2007） 以及Jeanne和Ranciere（2008）以效用最大化为视角，通过对一国外汇储备适度规模的研究 表明，一国外汇储备的适度水平主要取决于危机的严重程度、外汇储备的持有成本及该国对 危机的脆弱程度三个因素，从而一国外汇储备的最优规模就是能使该国持有外汇储备成本最 小时的储备量；［2］［3］Obstfeld，Shambaugh and Taylor（2008）认为很难找到 一个合理 的理由解释新兴经济国家和地区国际储备快速增长的原因，为此，他们尝试性地构建了一个 基于金 融稳定和金融开放的外汇储备持有水平的测度模型，并用此模型解释资本市场全球化时代的 适度外汇储备持有水平；［4］Caballero and Panageas（2008）构建了一个基于外 汇流入“ 骤停”和外部流动性管理的全球均衡模型，并将这个模型用来讨论新兴经济国家和地区在外 汇流入 “骤停”时的应对机制；［5］Barnichon（2008）也构建了一个外汇储备适度水平的 分析框 架，并将其用于在限制外国资本进入、受自然灾害以及贸易条件冲击条件下，定量分析小国 开放经济的外汇储备最优持有水平。［6］
随着我国经济金融全球化步伐的逐步加快，国际金融危机对我国的影响也越来越明显，特别 是1997年亚洲金融危机爆发以来，我国政府和学术界已深刻地认识到保持金融安全与稳定的 重要性，而外汇储备作为维护金融安全与稳定的保证和重要手段，越来越受到政府和理论界 的重视，相关的研究成果也层出不穷。盛柳刚、赵洪岩（2007）通过构建外汇储备适度规模 的测度模型，测算了2000年至2006年我国外汇储备的收益率及2003年后热钱流入中国的数量 ； ［7］巴曙松、朱元倩（2007）通过建立可加模型，在测度外汇储备最优规模的基础 上，对外 汇储备规模的决定因素进行了实证研究；［8］史祥鸿（2008）利用修正后的阿格沃 尔模型， 对中国的外汇储备适度规模进行了测度和讨论；［9］李超、周诚君（2008）分析了 中国流动 性过剩与外汇储备过度积累两者之间的相互关系及作用机制；［10］王群琳（2008） 通过对外 汇储备适度规模的实证研究，结果表明我国2005年以来的外汇储备规模是适度的；［11 ］张志 华（2009）认为中国持有巨额外汇储备面临较大的风险，并提出了消除外汇储备风险的相关 对策建议；［12］李巍、张志超（2009）构建了一个基于金融稳定的外汇储备适度规 模测度模 型，对中国的模拟研究结果表明，我国当前的外汇储备正处于合意的区间范围之内；［ 13］曲 强等（2009）的研究表明，在目前我国存在超额外汇储备的情况下，外汇储备的变动会产生 明显的通货膨胀效应；［14］张斌等（2010）的研究结果也表明，目前我国存在巨额 的外汇储 备，并且外汇储备面临大幅缩水的风险；［15］无独有偶，孔立平（2010）的研究结 果同样表 明，我国的外汇储备规模在全球金融危机的背景下是存在明显的超额规模，并且面临着巨大 的风险。［16］
四、进一步研究的方向
随着外汇储备需求的多样化及其在防范金融风险中的作用日益显现，人们对外汇储备的功能 又有了新的认识，外汇储备管理的问题得到了各国政府前所未有的重视。特别是在全球金融 危机的背景下，如何充分发挥外汇储备在防范金融风险中的作用，并实现外汇储备的保值增 值的管理目标，已成为当前世界各国外汇储备管理的重点工作。然而，确定一个适度的外汇 储备规模是一国进行外汇储备管理的前提和基础，在我国持有巨额外汇储备及面临“双缩水 ”风险的背景下，如何科学合理地测度外汇储备适度规模，对外汇储备进行积极的管理并使 其保值增值，是我国当前迫在眉睫的问题。然而，由于我国具有特殊的国情，国外现成的测 度理论（即便加以修正）对我国的参考意义也是有限的，因此，如何探寻一个能充分反映我 国实际 的外汇储备适度规模测度模型将是我国学术界今后研究的重点和方向：一是要从多角度科学 合理地预测外 汇储备的持有成本，并在充分考虑外汇储备的持有成本及机会成本的情况下测度外汇储备的 适度规模，以达到外汇储备的效用最大化目标，进而降低外汇储备的持有风险。二是要强调 外汇储备测度模型的“个性”，重视国别研究，即在充分吸收现有测度理论合理内核 的基础上，紧密结合我国实际，并选择性地汲取现代微观金融理论的有益成分，构建测 度外汇储备适度规模的最优化模型。三是要通过对各种外汇储备适度规模测度理论的比较分 析 及修正拓展，找到一个既有理论支持又简单易行的外汇储备适度规模测度模型，从而为 决策者提供有明确理论依据，针对性较强并具有可操作性的政策建议。☆
主要参考文献：
［1］Durdu, C., Mendoza, E. and Terrones, M. Precautionary Demand for For eign Assets in Sudden Stop Economies: An Assessment of the New Mercantilism［R］ . IMF Working Paper, 2007, No.146.
［2］Jeanne, O., International Reserves in Emerging Market Countries: Too
Much of a Good Thing? ［R］. Brookings Papers on Economic Activity, 2007, No.38 .
［3］Jeanne, O. and Ranciere, R., the Optimal Level of International Rese rves for
Emerging Market Countries: A New Formula and Some Applications［R］. CEPR Discu ssion Paper, 2008, No.6723.
［4］Obstfeld, M., Shambaugh, J. and Taylor, A. Financial Stability, the
Trilemma, and International Reserves ［R］. NBER, Working Paper, 2008, No.14217.
［5］Caballero, R. and Stavros. P. A Global Equilibrium Model of Sudden S tops and External Liquidity Management［R］. Department of Economics, MIT, Worki ng Paper, 2008, No.5.
［6］Barnichon, R. International Reserves and Self-Insurance against Exte rnal Shocks［R］. IMF Working Paper, 2008, No.149.
［7］盛柳刚，赵洪岩.外汇储备收益率、币种结构和热钱［J］. 经济学（季刊），2007（4 ）.
［8］巴曙松，朱元倩.基于可加模型的外汇储备影响因素的实证分析［J］.金融研究，2007 （11）.
［9］史祥鸿.基于现行汇率制度的外汇储备规模研究［J］.国际金融研究，2008（7）.
［10］李 超，周诚君.中国流动性过多与外汇储备累积［J］.金融研究，2008（12）.
［11］王群琳.中国外汇储备适度规模实证分析［J］.国际金融研究，2008（9）.
［12］张志华.人民银行巨额外汇储备的经济性质及其出路［J］.财经科学，2009（12） .
［13］李 巍，张志超.一个基于金融稳定的外汇储备分析框架——兼论中国外汇储 备的适度规模［J］.经济研究，2009（8）.［14］曲 强.外汇储备增长 、货币冲销的有效性及对物价波动的动态影响［J］.金融研究，2009（5）.
［15］张 斌等.中国外汇储备的名义收益率和真实收益率［J］.经济研究，2010（10）.
［16］孔立平.全球金融危机下中国外汇储备币种构成的选择［J］.国际金融研究，2010（3 ）.
A Theoretical Review of Measure Theory of Foreign Exch ange Reserves Optimal Scale and New Progress
Luo Sumei１ Zhou Guangyou２
Key words: Foreign Exchange Reserves; Optimal Scale; Measure The ory
［ 收稿日期： 2011.3.12 责任编辑：潘德平 ］［
外汇储备管理范文第6篇
近年来，我国外汇储备快速膨胀，其流动性过剩问题已经引起了普遍的关注。由流动性过剩引发的资产泡沫化风险问题，已经给中央银行的货币政策造成了很大的困扰与挑战。如果外汇储备膨胀一旦形成资产泡沫乃至破灭，那么整个国民经济将会遭遇灾难性的后果。
一、外汇储备与金融泡沫风险
根据美国经济学家克鲁格曼在20世纪60年代提出的“三元悖论”，任何一个国家在货币政策的独立性、资本自由流动和汇率稳定三者之间不可能同时兼得，最多可得其二。我国1994年对汇率制度进行了重要改革，确立了强制结售汇制和有管理的浮动汇率制。这一政策的实施，表明我国选择了汇率稳定和货币政策独立，对资本流动严格控制。尽管2005年7月21日我国宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，但事实上还是在努力维持汇率的稳定。这样做可以避免国际资本市场对国内经济的影响，排除货币大规模投机冲击的可能。
但在实际操作过程中，我国的结售汇制度使资本流动呈现单向自由化，并且外汇储备的增长是以人民币等值投放为代价的，外汇储备增长已成为人民币投放的主要闸门。2001年，我国外汇储备为2121.65亿美元，外汇占款为1.78万亿人民币，外汇占款为基础货币的0.445倍。2004年之后，外汇储备的增幅步伐加快，每年外汇储备净增加额都在2000亿美元左右。伴随着外汇储备不断增加，人民币外汇占款同时也迅速增加，2005年外汇占款甚至已经超过基础货币的存量。外汇储备数量和流动性状况有着极为密切的联系，两者有着基本相近的变化趋势。实证分析表明，两者的相关系数达到0.79，这充分印证了流动性状况与外汇储备数量两者之间的高度相关关系。因此，外汇储备的膨胀必然导致流动性的过剩。
由外汇占款的大幅增加所造成的流动性过剩，已经成为资产价格膨胀的重要诱因。因为在实际经济部门中资本供给过剩造成产业投资报酬递减、银行存款的实际利率可能为负的情况下，把过剩的资金投向资产市场是比较有利可图的。而且，过剩流动性的存在本身也会产生价格上涨的预期，这种预期会因为投资与投机的增量资金流入而不断地自我加强。发生在资产市场上的这种自我强化式的价格上涨所产生的经济后果只能是经济泡沫化。以资本市场为例。2006年以来，随着沪深两市股票价格的不断攀升，市场总体市盈率水平也在迅速提高，其中沪深300指数的总体静态市盈率从2006年年初的17.16倍上升到2007年9月28日的54.08倍，全部A股最新静态市盈率更是高达70.59倍。而同期美国、英国、香港、韩国等成熟市场的静态市盈率大约在10~20倍的区间内波动，日本和印度市场的总体市盈率也只在20~25倍的区间内波动。由此可见，国内证券市场的股价估值水平已明显超出成熟证券市场的水平，资产价格泡沫已逐步显现。
房地产市场方面。2000~2006年，我国房地产投资年均增长均在20%以上，呈现出快速增长的势头。但相比之下，由于资金量较大，对房屋的需求表现的更为旺盛，造成房屋销售价格也快速上涨，2000~2006年全国房屋销售价格累计上涨了39.8%。其中部分城市房价涨幅明显偏高，2000~2005年，宁波、上海、青岛和杭州房屋销售价格累计涨幅分别达到85.9%、68.7%、68%和54.3%。尽管2006年以来，政府出台了一系列限制房价过快上涨的措施，但房价上涨的势头依然不减，2007年1季度，全国房屋销售价格涨幅为5.6%，其中北海、深圳、北京、广州的涨幅分别高达15.1%、10.3%、9.8%和9%。同样，发改委最新一项分析研究也表明，2007年4月、5月、6月、7月和8月，70个大中城市房屋销售价格同比分别上涨5.4%、6.4%、7.1%、7.5%和8.2%，当前的房价涨幅呈现加速趋势。
除此之外，流动性过剩还将导致商业银行过度竞争，放大信贷风险。在银行体系资金充裕的条件下，银行发放贷款具有较高的积极性，企业也会因资金成本较低、经济预期乐观而愿意扩大投资，由此导致银行信贷投放过多。同时，银行间的竞争，导致放贷过程中审慎性标准的降低，有可能使许多贷款在经济增长放慢时变为不良贷款，增加商业银行的信贷风险。统计数据显示，2007年第一季度，银行信贷在2006年迅猛扩张的基础上再次急剧增加，同比增长16.3%，其中M2增速同比增长17.3%，高于年初制定的目标16%。
过剩的流动性追逐有限的资产，造成了包括股市和楼市在内资产价格的快速膨胀，已经对我国的国民经济持续健康发展提出严峻的挑战。这种资产市场的“非理性繁荣”（Irrational Exuberance），会通过企业资金的增加，居民收入预期增加的链条，传导到实体经济，推动投资（包括居民住房投资）和消费需求的扩张。实体经济由此一步步偏离均衡水平，结果表现为生产和消费比例的失调，生产过程难以为继。这最终导致国民产出的下降和资产价格的大幅下跌，国民经济步入萧条。日本就因泡沫经济的破灭，而导致整个二十世纪九十年代国民经济的零增长，被日本人沉痛的称之为“失去的十年”。前车之鉴，时刻提醒我们应当对流动性过剩所引发的金融泡沫风险给予充分的关注和思考。
二、外汇储备节节攀升的根源分析
引起外汇储备增加的主要因素是国际收支的失衡，主要表现为贸易顺差和资本项目的顺差。2000~2006年，尽管我国的资本和金融账户余额波动幅度比较大，但基本上保持该项目的顺差局面，同时由贸易顺差所带来的经常账户余额基本呈现快速增长的态势，国际收支出现明显的失衡，这导致了总的外汇储备不断增加。从表二可以看出，外汇储备的增加额基本上等于当年的国际收支余额。2006年，贸易顺差达到2499亿美元，资本和金融项目顺差100亿美元，国际收支余额为2470.2亿美元，同年外汇储备增加了2475亿美元。那么，引起我国贸易和和资本项目的“双顺差”的原因是什么呢？
首先，我国在国际产业分工中的地位是导致贸易顺差的主要原因。随着全球经济的一体化，国际间的产业分工越来越重要。由于中国劳动力的成本低廉，加工贸易成为我国融入世界生产网络的主要形式。统计数据表明，我国经常项目顺差主要是由货物净出口构成的。近10年来,我国货物净出口累计达5768亿美元,是同期经常项目顺差总额（4320亿美元）的1.34倍。进一步的货物进出口的相关数据显示,加工贸易顺差是导致货物贸易顺差的最主要原因。因为加工贸易赚取的就是来料与成品之间的差价,有这种贸易形式就有顺差。近几年,加工贸易出口额占中国出口总额的55%左右。2005年,中国贸易总额超过了1.4万亿美元,出口总额达7600亿美元,其中,加工贸易为4100多亿美元,占到54.6%。在1600亿美元贸易盈余中,近1400亿美元是加工贸易创造的。如果扣除加工贸易进出口顺差后,2002～2003年中国外贸进出口实际逆差累计为1560.1亿美元,而不是海关公布的顺差880亿美元。由此可见，加工贸易的迅速发展,是导致经常项目顺差持续上升的直接原因。
其次，FDI的不断涌入是推动资本和金融项目顺差的重要力量。我国在全面对外开放的背景下,拥有丰富而又低廉的人力资源,许多优惠政策吸引外商直接投资大量流入,并且我国的投资环境和法律环境正在不断完善,这些都无疑增强了外国投资者的信心,促进外商来华投资的快速增长。1993年FDI合同额仅为114.36亿美元,实际使用的FDI也只有275.15亿美元, 而到了2006年1~10月份,我国FDI实际使用金额为485.76亿美元,同比增长0.34%。2006年全年我国FDI实际使用额将达到614.3亿美元左右,但是许多合资企业引进FDI后并没有购买相应的技术和设备,而是把外汇换成人民币而未用所得外汇进口外国投资品。所以,大量外商来华直接投资在一定程度促成了我国资本与金融账户的顺差。
当然，我国“奖入限出”的出口退税政策，也是刺激企业出口、增加贸易顺差的一个重要因素。另外，在当前国际资本对人民币升值的心理预期之下，国际投机资本绕过我国严格的资本管制，通过各种渠道进入我国境内，同样是导致外汇储备增加的不可忽视的重要原因。
三、降低外汇储备，消解流动性风险
通常来讲，央行针对流动性过剩的货币政策有提高利率，提高存款准备金，发行央行票据等。2006年以来三种政策央行均已采用过，七次提高银行存款准备金，二次提高利率，央行票据更是频繁发行，但显然目前效果并不大，流动性过剩问题依然严重。发行央行票据迟早要兑现，只是将流动性过剩问题推迟而已。提高银行存款准备金，在存贷差巨大的情况下作用很小，即使是有效，其作用也只是一次性的。提高利率，虽然一定程度上会抑制投资，但也可能抑制了消费，因为目前包括房地产在内的消费贷款占了相当大的比例，抑制消费等于增加了储蓄，而储蓄的增加无疑会使得流动性问题更加严重。而且，利率的上升会缩小与美国的息差，降低“热钱”的机会成本，导致国际“热钱”更多流入，在稳步升值及大部分结售汇制度下，这直接导致央行发行更多货币，从而抵消了提高利率的作用。可以说，央行运用不同的货币政策手段及组合，对于流动性过剩只是治标而未治本，并不能彻底有效地解决这一问题。只有有效的控制流动性过剩的源头即高企的外汇储备，流动性过剩风险才有望得到真正的释放和缓解。
第一，调整国际贸易政策，减少贸易顺差
结构性地大幅度降低出口退税率，对“两高一资”产品可采取加征出口关税，或采用配额管理制度进行调控；同时可根据国家发展战略的需要，适时适度地调整“加工贸易禁止类商品目录”。适当放宽加工贸易内销政策，减少加工贸易顺差。适当降低部分产品的进口关税，清理进口非关税壁垒，扩大对重要原材料、先进技术和设备等的进口。与此同时，切实强化企业尤其是外贸企业的劳动保护和社会保障制度，减少出口对低劳动力成本的依赖。督促企业严格执行《劳动法》，完善有关最低工资标准的规定，严格执行各种社会保障制度，适当提高劳动者的工资水平，改善职工的工作环境和福利状况，以解决人为压低要素成本带来的价格扭曲。相应贸易政策的调整，在提升产业结构，提高劳动者福利，适应社会和经济发展需求的同时，同时也降低了贸易顺差。
第二，调整外资和汇率政策，减少资本和金融项目顺差
应当有选择的引入外资，主要是引进有技术含量和品牌效应的外资，取消不符合公平原则的过度的外资优惠政策，按照国民待遇原则引进真正对中国经济有推动作用的外资。另外，实行更富弹性、市场化的汇率形成机制，减弱由于人民币升值预期所带来的资本流入，减少“热钱”对我国外汇储备的冲击。尤其在全球性流动性过剩的背景下，国际投机资本的力量不可小觑，市场化的汇率形成机制对于抑制投机资本有着显著的作用。
第三，加快外汇管理制度改革，减少外汇占款导致的基础货币投放
逐步放宽企业和个人用汇自由度，由强制结售汇制向自愿结售汇制转变，由国家集中储备外汇向民间分散外汇转变，由吸引外资进入国内向鼓励对外投资转变。强制结售汇实际上改变了传统的央行基础货币投入理论，使得央行无法主动管理和调剂基础货币投放量，很容易影响货币政策的有效性、针对性和前瞻性。从客观政策效果看，当前中国的外汇管理体制体现为“重流入、轻流出”的格局，外汇供给压力被放大，也相应放大了人民币升值的压力。因此需要改变“鼓励外资流入，限制资本流出”的外汇管理策略。例如在国家外汇使用方面，利用新建立的外汇投资公司，积极探索和拓宽外汇储备的使用渠道和方式，实现外汇储备投资多元化。在企业与居民外汇使用方面，应赋予企业和居民更多的自主权，逐步实现从“藏汇于国”到“藏汇于企”和“藏汇于民”的过渡。
综上所述，只有调整和改革我国的贸易政策和外资投资政策，使之适应于我国经济进一步发展的需要，降低不合理的贸易顺差和资本顺差，我国外汇储备不断增加的现状才可能得到有效的改变。改变强制结售汇制度，既有利于分散风险，又有利于降低央行持有的外汇储备，减少被动性人民币的投放。总之，只有着眼于不断改善外汇储备所蕴藏的国际收支失衡的根源，流动性过剩的问题才能得到根本的治理和解决。
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