本文一共涵盖3篇精选的论文范文,关于《流动性管理下的证券公司论文(精选3篇)》，仅供参考，大家一起来看看吧。建设银行资产管理业务中心副总经理童文涛：浅谈2016年债券市场发展趋势和债市投资策略回顾2015年，国际国内宏观形势发生深刻变化，银行理财在如此复杂的情况下仍在不断创新并继续发展。债券在银行理财资产配置中占了非常大的比重，当前23.5万亿元的银行理财资金中债券占比约为30%。
流动性管理下的证券公司论文 篇1：
商业银行在资产管理产业链中的角色
2013年3月28日，在银监会《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》的冲击下，金融服务类股票价格均出现不同程度的下挫，当日平均跌幅为5.57%。必须承认，“8号文”中关于商业银行理财产品非标准化投资品种配置比例及规模的限制、对信息披露和会计核算要求的细化以及对内控管理要求的统一化等，确实会对商业银行理财业务的短期发展造成负面影响，而这种负面影响同时会传导给大力发展通道类业务的信托公司、基金公司及证券公司等。
伴随着“8号文”的出台，各种分析评论、应对策略也纷至沓来。然而我们认为，如果仍像以往一样仅针对监管政策而应变，实际上并不能从根本上改变商业银行理财产品投资品种单一、资产管理技术薄弱的局面。在商业银行资产管理业务经历过粗放式增长而进入到徘徊期的今天，我们有必要从更长远的视角对商业银行资产管理业务的发展进行讨论。
什么是资产管理产业链
资产管理其实是一个非常宽泛且与人们生活密切相关的概念。人们进行储蓄就是最基本的资产管理行为，这也是人们普遍具备的最朴素的资产管理意识。我们可将资产管理分为“自主管理”和“委托管理”两大类。自主管理是指人们通过自身技能、知识及占有信息，管理并运用财产以期望实现财富的保值与增值的行为。人们进行储蓄、投资房产、买卖股票和债券、购买金条及收藏艺术品等行为均属于这一范畴；委托管理则是指人们将自有财产委托具备专业投资技能和丰富投资经验的机构进行管理和运用的行为。伴随着经济的增长，人们的财富在日益增加；伴随着生产力的发展，社会分工在逐渐细化，专业的委托资产管理机构快速发展；伴随着劳动力对工作时间外闲暇时间要求的提高，人们自主管理的时间和精力在减少。在这样的大背景下，人们进行自主管理的意愿逐渐减弱，自主管理的效用日益下降；而委托管理方式在资产管理中的地位则显著提升。理论上，委托管理方式的确可以拓宽投资渠道，更充分地分散风险以及更好地提升投资回报率；与自主管理方式相比，属于更高级、更有效的资产管理方式。我们在本文中的讨论也都是针对委托资产管理这一方式展开的。
若将资产管理业务整体视作一条产业链，那么在这一链条中存在四个重要的主体，分别是管理人、销售商、客户及中介商。
管理人是资产管理产品的提供商，承担着产品研发及管理运作的职能。管理人可以根据其擅长及允许使用的投资工具、目标客户资产规模、风险收益偏好、期限偏好等，开发出满足不同客户需求的资产管理产品。例如，富人及巨富阶层具有客户数量少、单笔委托资产金额大的特点，因此管理人针对该阶层提供的资产管理产品多以定制类、个性化并辅以多元化衍生服务为主；中低收入阶层具有客户数量多、单笔委托资产金额小的特点，因此管理人主要向该阶层客户提供标准化的资产管理产品。综合实力较强的管理人，可以提供覆盖所有客户阶层、所有风险偏好以及各类投资工具的产品；而专业化的管理人，则可能仅就特定客户阶层、特定风险收益偏好及特定投资工具提供产品。
销售商的主要功能是接受管理人的委托，借助销售商自身的销售网络和营销技能，向客户销售资产管理产品。销售商和管理人可能是同一主体，也可能是不同主体。管理人委托非同一主体的销售商代为销售资产管理产品，需要支付一定比例的销售费，同时需要承担较高的委托代理成本。若管理人倾力搭建自身销售网络，特别是全国性质的，需要消耗大量的资本，这并不是所有管理人都有能力承担的。因此，尽管管理人都更乐于进行自我销售，但从现实出发，区域性质的自我销售较容易达成，全国性质的自我销售很难实现。
客户是资产管理产品的消费者，是委托资产的提供方。处于不同社会阶层、拥有不同知识技能、具备不同性格特征的客户群体，对资产管理产品的需求都不尽相同。对于客户群体的辨识和区分是一项复杂的系统性工程，因此通过定位某一类客户群体而推出专属产品较为困难。在资产管理业务发展初级阶段，管理人通常仅通过资产规模来辨识客户，同时先推出产品而后寻找客户的方式较为常见。另与一般消费产业不同，管理人、销售商在与客户交往过程中，不能一味地迎合客户需求，而应通过长期的教育和引导，令客户形成科学的投资理念。
资产管理领域的中介商包括经纪商、托管人和评级机构等。经纪商包括证券经纪、期货经纪等，主要为投资工具的交易提供服务；托管人包括具备托管业务资格的商业银行，主要提供资金保管、资金清算及估值等服务；评级机构既包括针对资产管理产品和管理人的管理能力进行评价的评级机构，目的是为客户选择适合的产品和管理人提供技术支持，也包括对各种投资工具进行评价的评级机构，目的是为管理人投资决策提供技术支持。若评级机构独立于管理人和客户，我们称之为“第三方评级机构”，其评级结果有效性和独立性会更好一些。
在一个有效的资产管理市场中，资产管理产品种类丰富、定位清晰、风险收益匹配得当；管理人、销售商、中介商专业界限明确、竞争适度、主动创新意识较强；客户理智、文明，主流媒体客观、公正，监管机构张弛有道。与之相比，中国的资产管理市场仍有很长的路要走。
商业银行在产业链中的角色
商业银行在整个资产管理产业链中承担着管理人、销售商及中介商等多重角色，是这一产业链中最容易通过内部联动、整体布局获得综合效益的主体。
商业银行的管理人角色
与销售商、中介商等角色相比，商业银行作为管理人的角色最容易遭遇激烈的竞争。除商业银行外，信托公司、基金公司（含公募和私募）、证券公司、保险公司及外资资产管理机构都在奋力争夺客户资源。从中国目前的格局看，管理人这一领域已经从21世纪初基金公司“一枝独秀”发展成为商业银行、基金公司、信托公司“三足鼎立”的局面。证券公司、保险公司受益于宽松的监管环境，受托资产管理规模也在迅速膨胀，成为管理人中一股新兴的力量。
在众多管理人中，商业银行的竞争优势和劣势都较为突出。传统信贷业务积累的经验和资源，为商业银行进行债权类投资运作提供了强有力的支持，这是商业银行资产管理的特色。在这方面，能与商业银行媲美的仅有基金公司，其擅长做权益类的投资运作，信托公司、证券公司和保险公司投资范围宽泛却缺乏经营特色。另外，因商业银行兼具销售商、托管人的角色，因此在销售、托管本机构产品时，委托代理成本较低。
然而，作为管理人，商业银行面临的问题也不容小觑。首先，在进行债权类投资时，商业银行主要使用期限错配的管理技术，随着管理规模的扩大，流动性问题日益突显；加之近年来期限错配技术在投融资业务中被广泛运用，这无疑给体量巨大的商业银行资产管理业务的流动性管理雪上加霜。其次，游离于传统的直接、间接融资渠道外，商业银行资产管理业务进行的债权类投资，为经济政策的实施、金融市场系统性风险的管理增添了难度，容易受到监管机构的狙击；而为了规避监管，更多结构复杂臃肿的异型产品登上资产管理舞台。这些异型产品的生命力非常脆弱，监管敏感性强且缺乏技术含量，如果商业银行将全部资产管理资源都用于开发该类型产品，非常容易在未来日趋专业化、规范化的管理人竞争中被淘汰出局。最后，利率市场化完成后，商业银行现存的资产管理产品相对于传统的存款类产品的竞争力会大幅减弱，商业银行资产管理业务是否是“昙花一现”，完全取决于未来的战略定位。
商业银行的销售商角色
尽管自2007年起凭借地域优势兴起了一批第三方理财机构，如上海地区的诺亚财富、深圳地区的启元财富等，但商业银行仍以无可比拟的网点和人员优势占据着销售冠军宝座。尽管这一因传统商业银行业务积淀而产生的资产管理产品销售优势地位不易被动摇，但商业银行若要始终保持这一绝对优势地位，则需要进一步提升服务质量、拓展服务内涵。
资产管理产品销售的层次由低至高分别为：正确销售，即将其所代表管理人的产品向客户介绍和解释清楚，不存在过度宣传、消极宣传的行为。量体裁衣，即根据客户对风险、收益以及流动性的基本要求，为适合的客户推介适合的产品。全面规划，既根据客户的经济状况、家庭情况、职业规划、健康情况及税负情况等进行定性和定量分析，并以此为依据为客户提供长期的、全面的资产管理规划。能为客户提供全面规划服务的销售商会与客户建立长期的合作关系，也会为管理人积累宝贵的客户特征资料。商业银行的销售角色和管理角色是相互促进的关系，必须齐头并进，共同发展。然而目前，中国商业银行的销售服务仍停留在“正确销售”这一层面，未来仍需努力。
商业银行的中介商角色
商业银行可以承担托管人、评级机构等中介角色。托管人的出现，最初是为了保护客户委托资金的安全，但随着资产管理业务的发展，托管人的内涵也日趋丰富起来，包括资金清算、核算以及资产估值等等。商业银行的托管人角色是具有排他性的，除商业银行外，其他机构暂不具备这样的资格。
对资产管理产品进行跟踪与评价，有助于更好地营销客户，有助于为管理人提供自我评判依据。然而，商业银行这一角色是缺失的，暂未成为完整的资产管理跟踪与评价体系。
由以上分析不难看出，商业银行的管理人角色、销售商角色和中介商角色，相互促进、互为补充，其他机构望尘莫及。在这样巨大的天然优势下，商业银行应为其他机构作出表率，带领资产管理业务朝着健康、有序、规范的方向前行。
商业银行资产管理业务发展的建议
影响商业银行资产管理业务发展的因素非常复杂。宏观层面，经济发展状况、金融市场的深化程度、人口结构的变迁以及社会的稳定程度都会影响，甚至改变商业银行资产管理业务的发展轨迹。微观层面，从业人员整体专业技术水平与道德修养、资产管理技术的创新、信息技术的飞跃以及商业银行管理者制定的发展战略会影响资产管理业务的发展速度。宏观层面的影响因子，如监管机构的干预程度、混业经营的步伐、利率市场化的程度、投资品种的丰富性等等，是作为个体的商业银行无法控制的，更多地，商业银行可以从微观层面，在现状下，对资产管理业务发展进行有效的规划和建议，并对宏观因素的变化进行预判，适时调整规划，做到“进可攻、退可守”。
人才培养
商业银行资产管理业务如果想做大作强，必须在投研团队建设、销售团队建设、运营支持团队建设方面下功夫。
培育优秀且稳定的投研团队。作为管理人，商业银行资产管理部门应拥有一支完备的投研队伍。投资与研究团队需要对国内外宏观经济形势进行长期的跟踪和判断，对大类资产（如权益、债权、贵金属等）的价格走势和风险特征进行深入地分析和界定，对资产定价方法进行持续地研究和优化，对投资策略进行有效地制定和修正，对投资结果进行阶段性地总结和回顾等。对这支队伍的培育和建设速度决定了商业银行未来资产管理业务发展的速度和核心竞争力。我们不能简单的以资产管理机构投研团队的人数来评价其优劣，而应看这支队伍中研究人员和投资人员的配置比例是否与其管理的资产模式相适应，以及这只队伍中是否具有领军人物。
建立专业化的营销团队。作为销售商，商业银行销售部门应拥有一支独立于传统商业银行业务的营销团队。专业化的营销团队应根据客户的经济状况、流动性需求、期望投资回报率、风险承受能力、文化程度及健康情况进行定性和定量的分析，并以此为依据为客户制定投资计划或推介产品。商业银行应加强对资产管理服务营销人员的理论培训，提高营销人员准入门槛，建立一支具备科学营销意识的专业化营销团队。
建立强大的运营支持团队。运营支持服务包括资金清算、会计核算、内部控制、法律合规及系统开发人等。一支敬业、忠诚的运营支持团队，对业务的发展会起到无法量化但非常重要的作用。如果运营支持团队人员流动性高、工作拖沓懒散，则会对业务的发展起到抑制作用。商业银行可以通过薪酬制度、精神奖励、职业规划等充分调动和加强运营支持团队的积极性和凝聚力。
战略定位
拥有长远发展战略并走在资产管理领域前列的商业银行一定热衷于创新和变革，而目光短浅的商业银行只会一味的跟随和模仿。先认清未来资产管理业务的发展方向并主动改革的商业银行，会在第一时间获得长期收益。因此，战略定位很重要。
综合性或者专业化。如果要做综合性的资产管理龙头，商业银行就需要在产品开发、销售、托管等业务领域齐头并进发展，并且可以通过参股基金公司、信托公司等主动拓宽资产管理的投资领域。如果要做专业化的机构，商业银行则需要结合自身的人员与技术优势，重点发展某一特定业务或产品。
创新还是跟随。真正的创新非常困难，成功的创新产品往往建立在众多失败的创新产品之上。创新可以从简单地变化交易中介、变化投资工具、效仿国际先进的资产管理产品开始，但不能停留在这一层面。创新的主动性越强，眼光越长远，那么竞争力也就越强。然而，我们在鼓励创新的同时，也要学会精简。眼花缭乱的产品线并不会提高商业银行的竞争力，我们在鼓励创新的同时，也应定期梳理创新品种，不适宜的尽快去除，能合并的尽量合并。商业银行的资产管理产品有明确的区隔界限，可能更容易获得客户的青睐。
（作者单位：北京大学）
作者：刘聪
流动性管理下的证券公司论文 篇2：
2016年银行业理财投资债券市场分析
建设银行资产管理业务中心副总经理童文涛：浅谈2016年债券市场发展趋势和债市投资策略
回顾2015年，国际国内宏观形势发生深刻变化，银行理财在如此复杂的情况下仍在不断创新并继续发展。
债券在银行理财资产配置中占了非常大的比重，当前23.5万亿元的银行理财资金中债券占比约为30%。随着2016年债券审批条件的放宽和企业融资意识的增强，债券市场肯定还会有更大的发展。我估计2016年银行理财投资债券的新增规模约为3万亿元，债券市场是一个充满机会和挑战的大市场。
低收益率是现阶段我国债券市场的一个重大挑战。据我们了解，理财资产中约80%以上投向高等级信用债，而目前5年期国债、国开债、AA+级信用债的收益率均低于4%，但2016年一季度银行理财产品的收益率仍在4%左右。可以说债券投资的边际收益可能会递减，新的市场进入者一定会遭遇收益率倒挂。
信用债违约事件频发是债券市场的另一个重大挑战，据不完全统计，2015年有超过37只债券违约，2016年至今又有17只债券出现违约。银行作为代客理财机构，要在保障安全的情况下尽可能为客户创造高收益，因此遭遇违约的后果十分严重。2016年债市“踩雷”的概率加大，一旦“踩雷”，损失甚至可能超过各家银行不良率的平均数。所以要注意平衡收益和风险的关系。
我来分享一下建设银行研究团队对2016年债市的看法和投资策略。
对于2016年债券市场走势，我们认为：一是基本面继续有利于债券市场，慢牛行情将会延续，特别是随着供给侧改革和去产能的深入推进，利率下行还有一定的空间。而相对宽松的货币政策也为银行理财产品端收益率下行创造了空间，银行理财规模的扩容会扩大对债券配置的需求。二是振荡行情难以避免，操作难度加大，节奏难以把握。三是信用债市场可能会出现分化，风险和收益的匹配程度加强，投资面临两难选择，这就需要比拼各机构的投资水平，所谓“艺高人胆大”。四是信用风险的暴露会继续增加，避免“踩雷”应是债券投资的首要关注点，呼吁各机构在2016年的债券投资中务必小心，且投且珍重。
针对这些特点，我认为配置债券可以采取以下策略。
首先，在整个经济阶段性企稳的情况下，债券整体的配置节奏须偏审慎。短期要降杠杆、缩久期，长期配置要根据整个市场信号，控制好利率债的配置比例，择机进行区间性波段操作，增加高等级、相对安全的信用债配置。
其次，要在全面分析行业发展现状和趋势的基础上精心研究个券。并不是说产能过剩的行业就一定不能投，龙头企业和排头兵企业仍有好的投资机会。2016年一季度，建行承销了很多产能过剩行业的债券，年化收益率超过5%，并且不存在被去产能的风险，这其实是很好的投资机会，需要全面具体地分析，避免一概而论。
最后，在债券自主投资管理之外应引进外部机构进行合作。银行理财迅速发展带来巨大的人才缺口，资产管理行业是高智商行业，银行在队伍培养、人才储备，投研队伍配置等方面还比较薄弱，所以要与外部机构合作来做大做强。
总之，虽然2016年的债券市场充满变数，但是我相信银行理财业务一定能把债券投资做好。
中国农业银行资产管理部固定收益投资处处长孙建坤：
2016债市中的确定性与不确定性
当前市场环境充满各种不确定性，银行理财作为专业的投资管理人，需要抓住其中确定性的投资机会。风险的确定性越来越高，未来投资机会的不确定性越来越大。
首先简单梳理一下债券市场的基本情况。
如果分析2016年以来大类资产的表现，可以发现债券的收益风险比依然是最好的，因为其波动性最小。同为债券大类，利率债和信用债的表现存在明显不同：利率债方面，10年期利率债和国开债的资本利得为-0.3%，在不同期限中表现最差；信用债方面，10年期比5年期的品种表现要好。我认为这是由于在目前市场环境下，投资者更愿意追求确定性的票息收入。
信用利差方面，假设信用利差服从正态分布，那么现行的利差水平继续收窄的概率极低，AAA、AA+、AA利差继续缩小的概率分别为4%，0.91%，0.5%。期限利差方面呈现差异化，10年期与1年期的利差较大，与5年期以上的利差较小。
杠杆率方面，在用待购回债券余额除以债券托管量计算杠杆率时要扣除两部分：私募债券和大行的自营账户，扣除之后的杠杆率不低。同时公司债和同期限中票的利差已压缩得很窄，充分说明加杠杆意愿较强。
行业信用利差分化方面，以周期性的房地产和钢铁行业为例，钢铁行业信用利差维持很高的水平，说明市场较理性。但房地产行业信用利差被压至很低水平。
其次我谈谈个人对近期市场关注点的理解和看法。
一是基本面出现变化，包括通胀变化和债券市场变化。通胀方面，出现工业品反弹持续性不强、PPI出现企稳迹象、非食品CPI较为稳定、房价对CPI的影响并不直接、居民收入增速下降、真实失业率在提高等迹象，同时又受货币超发、货币供应量目标与经济增长目标的缺口达到近期最大、菜价与猪肉价格持续上涨、通胀预期自我实现与强化、汇率变化不确定等因素的影响。债券市场出现三个趋势：人民币信贷占社会融资的比例大幅提升，表外非标融资恢复，借道政策性银行的准财政性信贷占比也在持续提高。
二是政策层面的变化，包括货币政策和财政政策。我认为当前短端利率水平偏高、长端利率水平压低，是因稳定汇率与降低融资成本的矛盾而产生的。财政政策方面，预算赤字率与广义口径真实赤字率的提高是为了维持汇率的稳定，赤字货币化必然带来通胀压力。
三是机构行为方面的判断，包括真实杠杆水平判断和理财配置压力判断。现阶段宏观杠杆和个人杠杆的真实水平均比较高，一旦发生变化就可能出现一些个体去杠杆的情况，会对市场造成一定影响。如何理解理财资产的配置压力？配置压力导致信用债利率被压至低位，理财产品的刚性成本与债券收益率的缺口达到最大。鉴于银行理财还有存量资产支持及一些交易性的收入贡献，所以既不能简单认为利率已倒挂，又须明确已反映的资产配置压力。
再次我想从五个方面谈谈未来市场的不确定性。
第一，违约风险的可能传染路径。截至目前，债券市场的违约率显著低于表内信贷资产的不良率，但同业理财交叉认购形成实质上的资产证券化，陆续出现的央企、国企打破刚兑可能会增强信贷不良率与债券违约率的相关性。
第二，通胀的可能演化路径。食品的供需关系持续失衡，财政赤字的货币化或将导致通胀预期的自我实现，对此要持续关注。
第三，要着重关注汇率的相对变化。未来资产回报率的走势取决于改革和转型的实际推进效果，但资产回报率降低可能会导致汇率贬值压力持续存在，要关注资产回报率的相对变化情况。
第四，经济短期内的反弹力度。20万亿元工程包的推进及产业链的衍生作用对经济短周期反弹有较大作用，第三产业的贡献也强于预期。
第五，债务的长周期利率下行走势。我个人认为在短周期内债务杠杆肯定上行，在这种情况下才出现近两年利率一路向下的走势，同时这种走势还受到预期影响，大多数人对长周期利率下行的预期导致了预期的自我实现。但真正的长期趋势仍存在较大不确定性。
最后，针对上述不确定性，我认为资产组织管理要遵循四点原则。一是2016年本金安全的重要性显著高于预期收益实现的重要性；二是牢记所有资产价格在偏离均值很多的时候，都有一个回归趋势；三是资产负债端要同时平衡好；四是寻求多元化资产配置。
广发银行资产管理部总经理陈芳：
把握变量，敬畏市场，行稳致远
银行的大类资产配置需要对宏观经济和政策进行整体把握，所以我们的投研架构也是按照先宏观把握、后细分市场、再产品品种来设计。
2016年的债券市场将是收益率大幅下行的博弈市场，相比2015年缺乏趋势性机会，更多的会是区间博弈。我想2016年债券投资可以用12个字来概括：把握变量，敬畏市场，行稳致远。
具体而言，在投资上我们更加倾向于信用债套息策略。债券收益率的绝对值已降到很低水平，区间波动缩窄，票息和资本利得的获益空间显著收敛，但在短端利率稳定低位的情况下，信用债套息策略仍是相对好的选择。
券种上建议选择高等级、短久期的债券。在配置基础上增加一定的交易端单元，利用利率波动、高等级信用波动以及一些事件波动博取小区间的资本利得。同时投资国债期货品种以应对利率上行，并作为有效的对冲工具。
在行业配置上分为几种情况。首先对于强周期的行业总体上应欠配，一些短周期复苏或涉及系统整合的行业，少量建仓；其次对于房地产行业优选中等资质且有一定利差保护的品种；城投债保持一定的配置。总之对于一些利差拉大、产能过剩的产业，要加强信用风险甄别，避免尾部风险。
投资操作上要善于广撒网、多布局。单一的资产品种无法带来长期高收益，因此视野可以适当放宽。
说到“把握变量”，债市也有类似股市的变量。比如10年期国债收益率，2015年曾出现过2.75%左右的史上第三低点，最近反弹到2.9%，把握这些变量做出前瞻和预判会非常有利于做好整个投资布局。
说到“敬畏市场”，我认为2016年债券市场面临的宏观风险主要有以下三个。
第一个风险来自于宏观流动性收紧趋势。当前货币政策比较中性，经济下滑、人民币贬值压力等要求采用中性货币政策以减少资金外流，并用积极的财政政策修正当前的悲观预期，因此我对于宏观流动性的预期比较偏于谨慎。
第二个风险来自于债券供求关系。今年财政赤字预算达到3%，地方政府债供给肯定是高增的，而包括银行自营和银行理财在内的机构债券配置需求仍比较大，但供需二者可能存在时点上的不匹配。
第三个风险来自于信用风险的不断凸显。债券违约已经从民企蔓延至地方国企，随着去产能以及清理僵尸企业的政策推动，加上地方财政收入下滑和政府托底意愿下降，未来应更加关注企业现金流以及债务负担等基本面因素。此外监管方面也有一定的不确定性。
总结起来，2016年的债市投资总体上要控制组合的久期，保持合理的杠杆。利率债的长端以防守为主，不断交易；信用债要优选α收益，大幅地追逐β收益不是好的选择。
南京银行资产管理部总经理戴娟：
从中小银行角度浅谈信用债市场投资策略
当前银行理财资金中债券资产配置占30%，其中信用债配置占25%左右，在信用债中AA+以上的债券占80%以上。利率债配置主要是出于流动性管理的需要，占比较小。
其中，大银行负债端成本相对较低，所以其利率债配置比重相对更大，而中小金融机构的利率债配置相对少一些。
2016年信用债整体走势非常纠结。一方面信用债作为理财最主要投资对象，不管收益率如何，均存在一定的刚性需求。但另一方面债券市场出现产品逐步分化的情况，期限利差也快速达到历史低位。此外还有一个糟糕的情况，就是信用债违约正逐步常态化、扩大化，从私募到公募，从民企到国企，从地方央企到地方国企，从低评级到高评级，存在一定的蔓延趋势。综上我认为今年的信用债市场形势不太乐观。
针对信用债市场的上述形势，银行理财该如何去进行相应的配置呢？首先，从大类资产配置的角度来看，信用债仍应作为理财投资最重要的部分，债券资产具有固定收益、流动性、可转化等优势，因此应该是重要的打底资产。其次要明确2016年的操作重点，即以流动性管理为主要目的来配置债券，同时又不完全从流动性角度来配置。另外，当前利率债的收益率根本无法覆盖理财成本，信用债绝对收益处于历史低位，所以不可拉长久期。再次应时刻防控风险，我认为必须注重行业筛选，关注经济改革过程当中各行业的变化，这一点特别重要。从已发生的违约事件中可看出，过剩产能和过剩行业的风险会以极高概率从上游蔓延到下游，因此有必要规避一些行业，关注一些城投平台类债券转型中的机会和风险。此外还要加强对个券的风险防控，降低对风险的容忍度，这一点较以往更加重要。信用事件频发，银行理财还没有建立起很好的自我优化、自我消化体系，因此需要防范于未然，一定要死守信用底线。最后，我想特别强调一点，以往债券投资大部分都是持有到期，但在今年这样低利率的环境下，债券发行期限相对来讲比较长，如果运用过往交易策略，就需要通过适当的操作来规避风险。可以做对冲，但这个比较有限，也可以转向“持有+交易性策略均衡”的方向。2016年的债券投资更多地需要进行阶段性的操作，要关注市场变化，在规避风险的同时获取阶段性收益。
总之，2016年的债券资产配置要做短久期、关注信用等级、阶段性持有和加大波段交易，这是一种进可攻退可守、比较审慎的操作。简单地依靠长期限、加杠杆，在封闭环境中套利的风险还是比较大的，如果原本的期限错配就比较多，那么在绝对收益低的情况下再去加杠杆就会导致很大的风险。因此我个人认为，今年的债券投资需要较以往有更多的考虑，把握好风险与收益的平衡。
兴业银行资产管理部总经理助理田彦：
债券投资要结合理财业务发展方向、产品转型和监管政策的需要
首先我想从一个比较特殊的视角引出银行理财业务的资产配置方向。我国银行理财业务从诞生到今天，经过多年的发展已经到了23.5万亿元的体量，最近5年的复合增加率更是高达40%，那么接下来的5年里究竟还能用多快的速度增长，或者说应该以什么样的速度增长，这个问题需要现在规划。如同政府工作报告中会确定下一年的宏观经济增长速度，我们作为银行理财从业人员或者行业管理者，首先应该明确如何发展，然后再来探讨如何进行债券资产配置，我想这可能会更有意义。
目前银行理财产品的收益率大概在4%，挂钩股票产品会高一点。但理财资金投资是个比较痛苦的事情，因为要保持规模的较快增长，理财的收益率就不能太低。相比国有大型银行来说，股份制银行的客户资源较少，渠道也较弱，因此债券投资压力非常大，实际收益率已经出现倒挂。
债券投资要结合未来理财业务发展、理财产品转型以及监管政策需要来综合考虑，单纯追求风险规避不可行，理财投资要继承期望，勇担重任。投资能力主要取决于是否有能力把握风险，取决于有没有渠道来控制风险。对于信用风险要敬畏，要慎重，个人认为银行理财的信用风险把控能力需要优于基金管理公司、证券公司等资管机构。
就杠杆率来说，我认为一定要谨慎对待加杠杆，但这不等于停止杠杆。2016年银行理财的规模增长会比较困难，在经济下行并且相当一段时期内都在筑底的形势下，讲什么风险都不为过。但我本人对经济还是持一定的乐观态度，因为政府执行力很强，随着去产能去杠杆、供给侧改革的不断推进，宏观经济应该还是能够朝着既定的目标前进。所以我的观点是既要慎重保安全，也要用一定的杠杆追求收益，要把握好投资节奏。
责任编辑：王琼 刘颖
流动性管理下的证券公司论文 篇3：
资管新时代
金融去杠杆下半场进程加速，资管业吃着火锅唱着歌的时代一去不复返。
金融业吃着火锅唱着歌的时代一去不复返了。
时隔268天后，被业内成为史上最严资管意见终于出台。11月17日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局出台了长达29条、上万字的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称“《指导意见》”），这是2月21日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（内审稿）》（下称“《内审稿》”）的更新版。
近年来，随着金融创新的不断加快，金融机构混业经营日益频繁，跨市场、跨机构的金融产品明显增多，金融机构资产管理业务也快速发展，规模不断攀升。
中国人民银行发布《中国金融稳定报告（2017）》显示，截至2016年末，银行表内、表外理财产品资金余额分别为5.9万亿元、23.1万亿元;信托公司受托管理的资金信托余额为17.5万亿元;公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划的规模分别为9.2万亿元、10.2万亿元、17.6万亿元、16.9万亿元;保险资管计划余额为1.7万亿元。剔除交叉持有的因素后，各行业金融机构资产管理业务总规模约60多万亿元。
但由于同类资管业务的监管规则和标准不一致，也存在部分业务发展不规范、监管套利、产品多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题。为了统一同类资管产品的监管标准，促进资管业务健康发展，有效防控金融风险，更好地服务实体经济，《指导意见》横空出世。
与2月份的《内审稿》相比，前后相隔268天的两份文件在内容上大体一致，《指导意见》延续年初《内审稿》内五大原则，重申资管刚兑、保本、表内资管“三不得”，强调金融机构履行职责与投资者保护，但同时又出现了一些微妙的变化……
《指导意见》的原则更明确：消除多层嵌套和通道，规范资金池和非标投资，打破刚兑。针对资产管理业务的多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等问题，设定统一的标准规制。
《指导意见》的要求也更为具体：对资管产品的久期管理、非标债权类资产等提出明确要求。对消除多层嵌套和通道的描述更严谨细致。对资产组合的配置比例进行约束。
《指导意见》强调过渡和沟通：设立一年半的新老划断过渡期，委外、智能投顾、金融创新等也没有一棍子打死。加强市场沟通，有效引导市场预期，不再提避免在处置风险中发生风险。
同时，《指导意见》进一步强化功能监管：机构监管淡化，监管协调性更强，新版中“金融监督管理部门”的提法替代了内审稿里的三会（银监会、证监会、保监会），新增了“央行对资管产品的统计进行监督审查”的职能。
至此，牵动市场的资管业务管理办法终于揭开了神秘的面纱，开始由幕后走向前台。《指导意见》是金融稳定发展委员会成立以来，多部门联合发布的首个重要的金融监管政策，不仅是资管业务跨入新时代的重要标志，也有助于市场把握未来金融监管的核心脉络，具有划时代的意义。
回归本源
近年来，金融机构资产管理业务快速发展，规模不断攀升，由于同类资管业务的监管规则和标准不一致，也存在部分业务发展不规范、监管套利、产品多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题。
人民银行发布的《2017年二季度货币政策执行报告》和《中国金融稳定报告（2017）》均开辟专栏或专题提纲挈领地探讨资管业务监管，体现出监管层对于资管监管的重视。两篇报告的表述大体相同，在风险识别方面都认为资管业务的风险在于：资金池操作存在流动性风险隐患、产品多层嵌套导致风险传递、影子银行面临监管不足、刚性兑付使风险仍停留在金融体系，以及部分非金融机构无序开展资产管理业务。
在此背景下，与2月份公布的《内审稿》一脉相承，本次《指导意见》就资管产品定义、产品分类、投资者要求、投资范围、杠杆率等几个方面进行规范，几乎涉及资源业务的各个方面，可谓迄今为止最全面、也最成体系的资管业务规范文件。
在总体思路上，《指导意见》按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务做出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间，为资管业务健康发展创造良好的制度环境。
《指导意见》坚持了以下五条基本原则：坚持严控风险的底线思维，减少存量风险，严防增量风险;坚持服务实体经济的根本目标，既充分发挥资管业务的功能，切实服务实体经济的投融资需求，又严格规范引导，避免资金脱实向虚，防止产品过于复杂，加剧风险的跨行业、跨市场、跨区域传递;坚持宏观审慎管理与微观审慎监管相结合、机构监管与功能监管相结合的监管理念，实现对各类金融机构开展资管业务的全面、统一覆盖，采取有效监管措施，加强金融消费者保护;坚持有的放矢的问题导向，重点针对资管业务的多层嵌套、杠杆不清、监管套利、刚性兑付等问题，设定统一的标准规制;对金融创新坚持趋利避害、一分为二，留出发展空间;坚持积极稳妥审慎推进，防范风险与有序规范相结合，充分考虑市场承受能力，合理设置过渡期，加强市场沟通，有效引导市场预期。
基于上述原则，中信建投认为，此次《指导意见》明确了资管业务为表外业务，希望通过统一同类资管产品的监管标准，真正实现“受人之托、代客理财”，回归资管业务的本源。具体来看，包括以下几个方面：
一是打破刚性兑付，实现“卖者尽责、买者自负”。刚性兑付是中国金融业长期存在的痼疾，且实际监管中难以量化。此次《指导意见》根据行为过程和最终结果对刚性兑付进行了明确界定显然是一次重要突破，有助于进一步规范金融市场主体行为。而且，《指导意见》希望通过资管产品净值化管理，降低资管产品的信息不对称性，让投资者明晰风险、尽享风险和收益，逐步打破刚性兑付风险。
根据《指导意见》的界定，刚性兑付包括以下类型：违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益;采取滚动发行等方式使产品本金、收益在不同投资者之间发生转移;自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付等。
二是禁止资金池运作，防范流动性和期限错配风险。长期以来，资金池运作是众多金融机构开展资管业务的重要手段之一。事实上，政策部门一直都在强化金融机构的资金池运作，但总体效果并不理想。
此次《指导意见》明确禁止了资管业务的资金池业务，提出了单独管理、单独建账、单独核算的管理要求，同时，还对部分产品的久期管理进行了规定。比如，封闭式资管产品最短期限不得低于90天。此外，明确禁止开放式资管产品投资于股权，明确禁止“一对多”资管业务模式，限定同一资产投资规模不得超过300亿元。总体看，此次针对资金池的监管力度空前，可能会对市场造成一定的冲击，尤其不利于银行理财等资管业务。
三是严格资管产品的杠杆操作，避免过度加杠杆行为。过度加杠杆是造成金融市场波动的主要原因（比如，2015年股灾、2017年债市波动）。《指导意见》对资管产品的负债杠杆和分级杠杆均进行了严格规定，明确按照穿透原则核算负债杠杆，禁止资管产品持有人以所持产品份额进行质押融资等负债行为，同时明确指出四类产品不得分级，并对分级私募产品的负债杠杆和分级比例进行了严格限定。可以说，此次资管产品杠杆管理的精细化和严格程度均较以往有明显提高，对后续资管业务的盈利模式和操作方式会造成较大影响。
四是强化资本和风险准备金计提要求。为应对操作风险和非预期风险，《指导意见》要求资管产品需计提风险准备金，根据管理费来制定相应的风险准备金计提标准，并明确了风险准备金的使用范围，比如，用于弥补因金融机构违法违规、违反资管产品协议、操作错误或者技术故障等给资管产品财产或者投资者造成的损失。需要指出的是，资管产品的资本和风险准备金计提主要是防范金融机构违规行为，与传统意义上吸收损失的概念不同，并不是满足刚性兑付的需要。
五是加强“非标”业务管理，防范影子银行风险。《指导意见》规定，资管产品投资非标准化债权类资产，应当遵守金融监督管理部门有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准。这可以避免资管业务沦为变相的信贷业务，减少影子银行风险，缩短实体经济融资链条，降低实体经济融资成本，提高金融服务的效率和水平。
六是禁止多层嵌套和通道。多层嵌套是资管业务为外界诟病的重要话题。《指导意见》明确资管产品最多只能投资一层资管产品，且对委托和受托机构的职责进行了严格界定。
七是对智能投顾进行了前瞻性管理。随着人工智能在金融投资领域的快速应用，智能投顾有望获得快速发展。针对智能投顾的特点，《指导意见》对其进行了明确的规定，这不仅有利于维护金融市场稳定，同时也为智能投顾的规范化发展指明了方向。
此外，《指导意见》还就资管产品分类、产品类型、投资者适当性管理、从业人员资质要求、公募和私募产品的投资要求、公司治理和风险隔离以及第三方独立托管等进行了明确规定。
《指导意见》还进行了“新老划断”，确保平稳过渡。过渡期为《指导意见》发布实施后至2019年6月30日。按照“新老划断”原则，允许存量产品自然存续至所投资资产到期，即实行“资产到期”。过渡期内，金融机构不得新增不符合本意见规定的资管产品的净认购规模。
监管意图
广发证券表示，资管业务监管原则落地是“金融去杠杆下半场”进程中的重要环节，《指导意见》意图在金融机构回归本业、打破刚性兑付、完善影子银行监管三个方面做出实质性推进。
广发证券认为，本轮金融杠杆形成与同业存单、表外理财、资管业务监管不足有密切关系：中小银行通过发行同业存单，扩大负债端，通过表外理财、委托和通道业务投资方式，加剧资金在金融体系内绕转，拉长融资链条、积累金融体系风险。因此，金融去杠杆必然要求同业存单、表外理财、资管业务这三方面的监管完善。
2017年一季度，MPA考核将表外理财纳入广义信贷增速考核，2018年一季度同业存单也将纳入同业负债/总负债考核，金融去杠杆上半场结束，此后等待的是资管业务监管原则落地。此次《指导意见》在资管业务方面进行监管补位，其中“去通道化”和“资管业务杠杆率控制”相关规定直指本轮金融杠杆中资管业务风险积累诱因。
金融去杠杆的深层次含义在于治理金融乱象、降低系统性金融风险、引导资金由“虚”入“实”，因此，金融去杠杆的根本性命题在于金融监管完善和金融体系改革。本次《指导意见》在三个领域方面对目前既有的监管体系做出实质性改善：
首先，多方面限制资管业务、产品和机构，“推动预期收益型产品向净值型产品转型，真正实现卖者尽责、买者自负”，促进资管业务回归本源。
其次，《指导意见》给出刚兑定义、明确存款性金融机构和非存款性金融机构刚兑惩处依据，要求资管产品实行净值化管理、及时反应基础资产收益风险，推进金融体系打破刚性兑付。
再次，资管业务为金融机构表外业务，《指导意见》在“规范资金池”方面，要求资管产品单独管理、建账、核算，规定“封闭式资产管理产品最短期限不得低于90天”等，多方面限制资管业务资金池运行，控制金融体系影子银行风险。
影响几何
中信建投表示，《指导意见》的出台标志着资管行业进入规范发展的新时代。近几年急剧膨胀的资管业务已成为过去式，未来包括资管业态、资管行业格局均将发生根本性转变。
对债市而言，短期看，经过10月中下旬以来的深度调整，债市对强监管的预期已充分吸收，债市韧性明显增强，继续大幅调整的风险降低。随着资管业务监管政策的落地，债市可能还会经受一波冲击，但在监管政策协调和基本面稳定的背景下，债市趋势性上行的动力不足，未来依然处在艰难的调整和筑顶阶段。
中长期看，资管业务的调整对非标等融资冲击更大，对债市的影响或相对中性。虽然资管业务增长放缓会减少债市的配置资金，但随着监管趋严，表内和表外对债券等标准化资产的配置需求也会增加。因此，中长期监管政策对债市的影响相对中性，债市走势最终还是回归基本面，加杠杆带来的牛市行情难现。
对股市而言，资金池和杠杆限制等监管政策可能会对二级市场造成一定的冲击，尤其是私募基金监管趋严会加大市场调整压力。但监管政策并未对PE/VC等做出严格限制，考虑到中国建立创新型社会以及“双创”的现实融资需要，PE/VC可能会具有较大的市场空间，这也有利于更好地发挥股权融资功能，增加直接投资比例。
申万宏源认为，随着《指导意见》的出台，股票市场可能会出现短期调整，但下行空间有限。一方面，市场出于资管新规落地实施可能导致竞赛式监管的担忧;另一方面，市场情绪已经进入负反馈，更重要的是监管层对于指数慢牛的愿望，叠加前期指数加速上行后目前处于相对高位，市场出现短期震荡调整的概率较大，但慢牛前提下指数下跌空间有限。
申万宏源同时表示，长期而言，规范资管业则有助于股票市场的健康发展，降低系统性风险。
首先，《指导意见》强调五大原则，特别是监管方式上注重监管节奏和引导预期。从五大基本原则可以看到对于资管业监管，一方面强调风险要防;另一方面也要服务实体经济，同时监管要讲究方式，不能是运动式监管，应当是宏微观全面统一有效的有重点的监管，同时还强调了监管节奏和预期引导的问题。
其次，《指导意见》相对前期《内审稿》更细致，更加注重细节和量化指标的明确，更具操作性。特别是明确分级产品设计规定限制权益加杠杆规模，长期有助于权益杠杆下行。《内审稿》中对于资管产品负债比率和结构化产品的杠杆倍数进行较为笼统的规定，而在《指导意见》中，对于将负债要求和分级产品设计分别进行了仔细阐述，特别是在分级产品设计中强调公募、开放式私募、投资单一标的比例超过50%的私募以及投资债券和股票等标准化资产超过50%的私募都不能进行份额分级。对于允许权益加杠杆的资产类别范围有所收窄，有助于权益市场杠杆下降。
再次，《指导意见》对持股集中度要求下个股不存在被迫减持压力。此前，《内审稿》对于公募基金在投资运作上主要是“双十限制”，《指导意见》对于公募基金资产配置集中度的要求有所新增，基本与4月出台的公募基金流动性管理规定相同，要求基金管理人开放式基金持有单一标的流通股本不得超过15%，全部产品持有占比不得超过30%等。4月公募基金流动性管理规定出台后，经过6个月的过渡期，基本上持股比例不符合规定的基金公司已经完成相关个股减持工作，因此此次新增条款对于个股不会构成被迫减持压力。
总体而言，《指导意见》相对前期《内审稿》相关规定有所缓和。表述上由“禁止资金池”调整为“规范资金池”;多层嵌套规定由原来的资管产品不得投资其他资管产品，最新调整为可以投资一层资管产品，从监管力度或者监管态度上来说是相对有所减弱的。
而且，《指导意见》明确规定过渡期1年半，2019年6月30日之前采取新老划断原则。金融监管是长期任务，未来持续推进毋庸置疑。十九大刚刚结束，防范化解重大风险是全面建设小康社会的三大紧迫任务第一条，央行持续着力金融监管、金融去杠杆，表明监管层正在按照既定路线改革前进，一切都在轨道上前进，未来金融监管仍将持续进行。
综上，《指导意见》强调打破刚兑，鼓励净值型理财产品，随着无风险收益率的下行，未来权益配置会有所提升，长期也是有利股票市场的;对于权益市场杠杆加强限制;持股集中度要求提升将降低资管产品流动性风险，同时，也有助于降低市场的波动性，助力股票市场长期健康发展。
银行无忧
中银国际也表示，资管新规落地短期对银行表内外资产配置带来影响，尤其是表外理财业务的发展将面临一定的调整压力，短期可能会造成相关业务收入的减少，不过考虑到目前理财业务占银行整体业务收入比重仍在低位，因此，对银行整体收入的影响幅度有限。
而且，申万宏源还认为，本次《指导意见》对银行理财的监管要求并没有新增内容，重点是对已有规定的重申，总体对银行理财冲击较为有限。
首次明确刚兑三大行为，净值化管理必将是银行理财产品发展的大方向。年初《内审稿》已强调金融机构要打破刚兑，对资管产品实行净值化管理，《指导意见》是明文规定了刚兑行为和处罚措施，彰显了监管层对打破刚兑的决心。
对于银行表内理财（约占银行理财的20%）而言，早在2013年，央行规定要将银行表内理财纳入结构化存款统计，由于涉及计提存款准备金要求，后续不排除存在对先前保本理财追缴准备金的可能性，预计未来银行保本理财会有一定的缩减。
银行表外理财将计提风险准备金或者风险资本准备。《指导意见》指出金融机构需要按照资管产品管理费收入的10%计提风险准备金，但事实上这一监管要求在2016年7月份发布的理财业务监管新规中已经提及，对净值型理财产品、结构性理财产品和其他理财产品按照产品管理收入的10%计提风险准备金。
由于计提风险准备金是在利润分配阶段进行，故不会影响到银行当期利润。值得关注的是，这次《指导意见》额外提到理财管理费也可按照规定计提操作风险资本或相应风险资本准备，但是对计提资本的监管口径并没有明确，后续可进一步关注相关理财新规的出台。
因此，申万宏源判断，资管新规会对银行理财产生一定冲击，但出现大幅缩减的可能性不大。
申万宏源根据银行2017年中报测算，银行理财业务收入占手续费净收入比重大约在25%左右，占营收比重大约为6%，对银行业绩会有直接的贡献。另一方面，《指导意见》明示了过渡期至2019年6月30日，相对而言1年半的过渡期较长，而银行理财产品一般为短久期，存续理财产品基本上不太会受到太大影响。目前，理财产品期限在1年以上占比也仅为0.89%，因此，银行理财业务的调整更是一个循序渐进的过程，资管新规的落地从长期来看更是一种利好。
中银国际的测算也是同样的结论，研报显示，《指导意见》对银行表内资负结构带来的直接影响是负债端的变化，由于资管新规明令禁止了表内资管业务的发展，因此银行表内保本理财可以预计在新规落地之后将逐步退出市场。截至2017年6月末，银行业保本理财规模为6.75万亿元，占全部理财规模的24%。2017年以来，在传统存款增长乏力的背景下，银行发行保本理财保持较强的动力。
在新规出台后，存量规模的压降将会给银行负债端的增长带来一定压力。展望未来，银行预计会通过发行与保本理财相类似的负债端工具来填补保本理财的缺口，类似结构化存款和大额存单。
《指导意见》对于银行表外理财业务的影响主要来自于对期限错配与非标投资的限制。虽然资管新规尚未明确对于非标资产投资比例的限定比例，但考虑到在规范资金池条款中提到非标资产配置的期限匹配要求，即“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。”这将对现有银行理财投资非标资产的业务模式带来显著影响。
受此影响，预计银行表外理财中非标投资的比例将进一步降低，拖累理财资产端收益率下行。按照目前非标资产占理财规模约15%的比例以及较标准化债权资产150BP-200BP的利差空间进行测算，非标资产未来全部由标准化资产替代带来的负面影响在30BP左右。
对各家银行而言，由于资产端收益率的下行，银行需要在压缩理财业务的盈利空间（降低理财产品收益率）和潜在市场份额的下降中做出权衡。但无论如何取舍，都将会对银行理财业务收入带来负面影响。
不过，考虑到目前理财收入贡献对银行整体收入影响较低（上市银行理财业务对手续费收入贡献比例在30%左右，考虑25%左右的手续费收入占营收的比例，理财占营收比重在6%-7%），且新老划断的方式能够缓释理财业务的波动，因此，整体对银行收入端影响有限。
中银国际表示，从长期来看，新规的落地长期利好银行资管业务的发展，尤其是此次《指导意见》所提及的资管业务子公司化发展为银行资管业务的分拆埋下伏笔，考虑到银行体系在国内金融体系中的突出地位，未来银行资管业务独立发展的空间依然巨大。
对于各非银资管机构而言，中银国际则认为，《指导意见》的影响将出现分化，信托、券商资管及基金子公司等原来通道业务占比较高的业务主体的影响较大。
受制于《指导意见》中对于通道业务限制及实质穿透要求的影响，未来银行对于通道的需求将进一步降低，这将使得整个行业通道业务规模继续压缩。截至2017年上半年末，非银机构存量通道业务规模超过30万亿元，未来将逐步压降，对以通道业务为主要收入来源的非银机构将带来较大影响。
《指导意见》对于公募基金及保险资管等以主动管理业务为主体的机构影响较小，资管行业的去刚兑化将有利于主动管理能力强的资管机构脱颖而出。
非银分化
按照广发证券的判断，《指导意见》对券商影响有限，但对信托影响深远。
在资金池问题上，大集合影响不大、期限错配和加杠杆给予缓冲期情况下，对证券行业营收和利润的影响较为轻微。券商资金池问题主要表现在三个方面：一是大集合，二是期限错配，三是加杠杆。
对于大集合，整体影响不大。2013年6月大集合被叫停，目前主要是存续产品，并未有新设。大集合中，预计大多数为现金管理计划类的集合理财产品，其投向多为高流动性资产，也不存在定价分离问题，基本符合监管要求，并且，随着券商申请公募资格的增加，这类产品未来将逐步转为公募产品。因此，大集合中不符合监管要求的规模较小。当然，大集合并非当前监管鼓励方向，未来规模可能逐步萎缩。对于期限错配和加杠杆，是整改的重点，但新老划断给予缓冲期，短期影响较小。
资管规模增速预计有所放缓，但对券商营收和利润的影响不大。近年来，券商资管急速扩张，根据证券业协会统计，2016年年末达17.5万亿元（集合资管13%，定向资管84%、其他3%），在金融去杠杆的政策基调下，未来增速放暖已成行业共识。本次监管行为，是对近期金融去杠杆防风险政策的配合，亦有利于资管业务的长期健康发展。2016年，资管业务占券商总收入约9%，假设集合资管贡献一半，那么，大集合影响不大、期限错配和加杠杆给予缓冲期情况下，对证券行业营收和利润的影响较为轻微。
在通道业务上，通道业务规模仍将收缩，但对券商业绩影响亦有限。根据基金业协会统计，截至2017年9月末，证券基金经营机构通道业务总规模约21万亿元，较2016年年末下降2.04%，占资管业务总规模的67.2%，其中，证券公司定向资管约13万亿元，基金公司及子公司“一对一”专户7.9万亿元，“一对多”专户仅部分历史存量产品，规模为1368万元。以万分之2-万分之4的通道费率测算，预计上半年贡献资管业务收入13亿-26亿元，占证券行业资管收入的9.3%-18.6%，仅占证券行业营业收入的0.9%-1.8%。
广发证券认为，《指导意见》对信托公司多项具体业务开展有实质性约束。《指导意见》中基本保留“穿透监管”、“消除多重嵌套”、“统一杠杆要求”等意见。当前资管产品嵌套情况多且复杂，其中信托计划参与比重大，虽仍保留一层嵌套，但穿透原则下资金欲通过嵌套产品来规避监管的能力将被削弱。此前通道业务回流与非标业务迁移的利好逐渐减弱后，通道业务体量将逐渐收缩，信托行业资产管理规模增速将有所放缓。
对行业短期冲击有限。一方面，通道业务体量虽大但费率低，对行业整体营收贡献有限。参考2016年信托行业主动管理与被动管理占比约为4：6，主被动费率水平比约为10：1，并假设被动管理中50%为通道业务，参考敏感性分析，通道业务占行业营收比例约在5%-15%区间范围。
另一方面，“去通道、去杠杆、规范化”并非首次提及，引导行业可持续规范化发展。监管层对去通道去杠杆目标明确，长期看有助于规范行业发展，促进提升行业主动管理水平，加快行业转型。加之监管层对行业转型引导清晰明确，行业规范化构建与发展进程加速。当前信托保障基金超1100亿元，信托赔偿准备金余额近200亿元，基本覆盖行业风险项目规模。而中信登已进入运行、信托公司评级，分类新规颁布后协会已完成上年度信托公司评级、信托八项业务分类亦已在年初开展试点，行业可持续发展获监管层有力支持。
信托公司业绩分化将更为显著，主动化程度高、资本金充足者后续发展将更显优势。新规对依赖通道业务、业务结构单一的信托公司影响较大，但对主动管理水平较高、业务结构良好的信托公司影响较小，其牌照价值得以彰显。同质化严重的通道业务不可持续，公司间将呈现更显著差异化发展。
作者：刘鸣晨