货币信贷政策研究论文范文第1篇
摘 要：精准扶贫特惠信贷是货币政策和财政政策的联接点之一。通过引入财政转移性扶贫投入和商业银行特惠信贷供给，构建了精准扶贫IS-LM修正模型。模型证明：农村信贷市场存在信贷配给的情形下，实施货币政策和财政政策协调，可以提高财政金融精准扶贫的整体效率。财政转移性投入的挤出效应会使市场利率上升，抑制银行信贷配给行为。货币政策的利率传导效应可以反向调节特惠信贷市场利率，正向调控特惠信贷供给量。政府行政配给替代银行信贷配给的情形下，货币供给具有“水平主义”内生货币特征，货币政策的利率传导渠道失灵，财政转移性投入的增信效应可以撬动特惠信贷供给。当前，政府行政配给替代了银行信贷配给，抑制了财政转移性收入的消费效应，不利于发挥货币政策和财政政策的协调效应。对此，应优化特惠信贷利率定价机制，加强货币政策和财政政策的逆周期调控，增强财政金融扶贫政策的普惠性。
关 键 词：精准扶贫;货币政策;财政政策;政策协调;IS-LM模型
DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2019.06.005
一、问题的提出
近年来，我国扶贫领域逐渐形成以特惠信贷为联接点的货币政策和财政政策协调框架。1986年开始实施扶贫贴息贷款，初步构建扶贫领域货币信贷政策和财政政策协同作用机制。2015年1月国务院扶贫办、财政部、中国人民银行、银监会、证监会改革完善扶贫贴息贷款政策机制，开始实施免担保免抵押、基准利率放贷、评级授信、财政贴息的扶贫小额信贷，更加注重精准扶贫领域货币信贷政策和财政政策的协调性。2016年3月中国人民银行设立扶贫再贷款政策工具，为贫困地区金融机构以基准利率发放涉农贷款提供流动性支持，使特惠信贷上升为货币政策和财政政策的联接点之一。同时，地方财政筹建了扶贫产业担保基金、扶贫贷款损失补偿金和扶贫保险补助金，撬动商业银行特惠信贷供给。可见，特惠信贷是货币政策和财政政策协同作用下，实施利率管制、锁定投向、流动性补给以及财政担保、贴息及风险补偿等措施，干预金融机构为贫困群体生产活动提供的特惠融资服务。
精准扶贫特惠信贷本质上是信用货币供给方式，因此贫困地区货币供给机制是特惠信贷政策的传导渠道，货币政策和财政政策协调性影响特惠信贷政策的传导效率， 进而影响精准扶贫的整体效率。目前，财政转移支付、央行再贷款、政策性银行贷款和商业银行信贷是贫困地区货币供给的主渠道，构成了特惠信贷资金的主要来源。政府财政扶贫支出主导着特惠信贷资金的投向，但贫困地区财政自给能力普遍较弱，除了依靠上级财政转移支付之外，还通过政府投资项目大量举债融资，甚至通过隐性举债来弥补财政收支缺口。2017年以来，随着地方政府举债融资约束收紧，金融精准扶贫贷款增速放缓甚至规模收缩，表明精准扶贫特惠信贷政策传导效应边际递减。对此，中国人民银行加大了扶贫再贷款投放力度，但扶贫再贷款余额和限额使用率双降， 表明精准扶贫领域货币政策和财政政策协调性减弱。因此，亟需從理论和实践层面，疏通精准扶贫特惠信贷政策传导机制，增强精准扶贫领域货币政策和财政政策协调性。
二、文献综述
随着我国市场经济宏观调控机制的逐步建立和完善，货币政策和财政政策的协调性问题受到各界广泛关注，国家“十三五”规划明确提出要增强财政政策和货币政策协调性，学界从宏观调控角度展开了两大政策协调性的研究，但在政策目标、政策工具、传导机制方面的研究还有待深入。目前，精准扶贫特惠信贷政策相关研究聚焦于具体政策工具层面，普遍认为财政金融精准扶贫的效率不高，但鲜有针对特惠信贷政策传导机制以及货币政策和财政政策协调性的研究。
从宏观调控角度来看，货币政策和财政政策的调控对象都是货币资金活动，并通过国债、财政存款、外汇储备、铸币税等联接点相互交织、相互作用、相互影响，具有最终目标一致、手段互补、传导机制互动等关联特征[1]。一些学者围绕国债、财政存款、外汇储备等政策联接点展开研究，认为货币政策和财政政策协调配合应遵循以制度建设为导向的基本内在逻辑，在经济结构优化调整方面应以财政政策为主、货币政策为辅[1-2]。此外，众多学者运用IS-LM模型和实证方法研究货币政策和财政政策的协调性。 北京大学中国经济研究中心宏观组（1998）运用IS-LM模型分析得出，只要IS-LM曲线中任意一条曲线水平或者垂直，则存在政策失效的可能，认为从理论上可以证明不存在独立的货币政策和财政政策[3]。张帆（1999）使用我国1980—1998年数据测算IS-LM模型，发现LM曲线向下倾斜，认为是政府利率管制、利率调整滞后和通货膨胀等因素所致[4]。胡海鸥（2001）认为，我国与西方国家货币供给和利率管制方式存在差异， 导致LM曲线的倾斜方向不同，比如西方国家货币供给方式主要是央行买入国债，而我国货币供给方式主要是央行再贷款和外汇干预，并且利率受到管制[5]。马拴友（2001）运用IS-LM模型测算我国1983—2000年财政政策乘数及效应，发现IS-LM曲线具有正常的斜率，其中LM曲线斜率较小但为正值[6]。
当前，我国已经全面放开金融机构存贷款利率管制，广泛使用公开市场操作等政策工具，货币政策的利率传导效应显著增强，但精准扶贫领域仍存在贷款利率上限管制，特惠信贷实际执行政策上限利率。同时，货币政策和财政政策仍面临诸多制约，亟需加强货币政策和财政政策的协调配合，而精准扶贫特惠信贷政策就是财政政策和结构性货币政策的协调组合。 因此，本文尝试将财政转移性扶贫投入和商业银行特惠信贷供给引入IS-LM模型， 构建精准扶贫IS-LM修正模型， 探析精准扶贫领域货币政策和财政政策的协调性问题。
三、精准扶贫IS-LM修正模型
（一）修正IS-LM模型的必要性和可行性
IS-LM模型，为分析货币政策和财政政策协调性问题提供了框架， 但在确定政策配合格局之前，首先需要从理论层面厘清两大政策的作用机理。由于精准扶贫特惠信贷是货币政策和财政政策协调作用下的贫困地区货币供给特殊渠道，因此有必要将财政转移性扶贫投入和商业银行特惠信贷供给引入IS-LM模型， 厘清特惠信贷政策的传导机制，进而分析精准扶贫领域货币政策和财政政策的协调性。其次，我国货币政策传导渠道呈现多元化， 除了流动性和利率传导渠道之外，信贷微观机制也是存在的，甚至是货币政策传导的主要途径[7-8]，因此将商业银行信贷供给引入IS-LM模型具有政策理论和应用价值。此外，IS-LM模型假设价格水平是外生变量，不能由模型本身来解释，而贫困地区经济发展滞后，农户拥有的资产财富匮乏，往往是市场价格的被动接受者，即价格是外生变量，满足模型的假设条件。
（二）修正IS-LM模型的理论依据
如果将货币供给划分为央行意愿供给、商业银行信贷供给和实际供给三个层次，则商业银行信贷供给与货币需求相对应，是最具有实际意义的货币供给[9]。但传统的货币理论认为货币供给由央行决定，是经济系统的一个外生变量，因此IS-LM模型未引入商业银行信贷供给变量。凯恩斯流动性偏好理论认为，交易性和预防性货币需求与实际收入正相关，选择以货币或政府债券形式持有财富的投机性货币需求与利率负相关。托宾（1952）借助均值-方差分析法将风险因素引入货币需求分析，认为在权衡风险和预期报酬率后可以选择货币和债券的不同组合来持有财富[10]。弗里德曼（1956）进一步将资产选择范围扩展至货币、债券、股票及实物资产，隐性假设银行可以根据利率变化來调整信贷规模，使利率波动和货币预期报酬率同向变化，货币和其他资产的预期报酬率也同向变化，因此认为货币需求对利率并不敏感，影响货币需求的主要因素只是持久性收入[10]。综上，凯恩斯主义和货币学派在收入影响货币需求方面基本达成共识，但在投机性货币需求对利率敏感性方面存在分歧：凯恩斯理论从非银行主体资产配置角度分析货币需求，选择性忽略了信贷需求;弗里德曼理论隐性假定银行主体信贷资产配置行为自动实现货币市场出清，选择性忽略了信贷供给。
罗伯逊（1937）提出的可贷资金理论同时考虑了信贷供给和需求， 认为可贷资金需求包括投资、窖藏、消费信贷需求和政府借贷需求，其中投资、窖藏、消费信贷需求与利率负相关，政府借贷需求不受利率影响; 可贷资金供给包括储蓄、反窖藏和货币供给，与利率正相关;基于可贷资金供给和需求函数可以构建可贷资金市场的均衡模型，得到均衡利率[10]。显然，储蓄和窖藏都是持有货币财富的形式，因此可贷资金理论未被凯恩斯主义和货币学派接受，但对研究央行货币政策传导问题具有启示作用。比如，在可贷资金理论框架下，商业银行运用超额准备金发放贷款，超额准备金率与利率成反向变化， 而央行可以反向调节超额准备金率，使货币供给与利率成正向关系[10]。这是法定存款准备金率、公开市场操作和传统再贷款政策的传导路径，但精准扶贫特惠信贷政策采用信贷便利、 利率优惠、担保服务、利息补贴等行政配给手段干预商业银行信贷行为，使特惠信贷供给在很大程度上由货币需求决定，央行难以通过加大扶贫再贷款投放力度来扩大货币供给，即货币供给的内生性增强，特惠信贷政策传导路径随之发生改变。
根据内生货币理论，货币供给由利率、物价水平和实际产出水平等经济因素决定[11-12]，而货币需求创造货币供给[13]。Moore（1988）提出“水平主义”货币理论，将货币分为贵金属商品货币、政府债券及硬币、银行信用货币，认为大多数主流经济理论适用于商品或政府货币经济，但不适用于现代信用货币经济[14]。现代经济中，信贷供给由信贷需求决定，货币供应量不受中央银行控制，在既定利率水平下货币供给曲线是一条水平线。Goodhart（1989）和Wray（1992）进一步提出“结构主义”货币理论，认为商业银行追求利润最大化导致货币供给曲线是一条向上倾斜的直线[15-16]。当前，我国贫困地区经济发展滞后， 对金融资源的吸附能力较弱，居民消费品和投资设备主要从发达地区采购或者进口，货币资金通过支付结算渠道外流，部分储蓄资金也通过银行同业、理财和互联网金融等渠道分流。同时，政府投资成为推动地方经济发展的源动力， 构成货币政策和财政政策向贫困地区输血的“大动脉”，财政转移支付、政策性银行贷款和央行再贷款只是外部输血的方式，因此可以认为贫困地区货币供给是由货币需求决定的，即货币供给具有鲜明的内生性特征。在这种货币市场敞口循环运行机制中，银行机构作为支付中介、信用媒介和信用创造主体， 既是交易性和预防性货币资金的被动供给者，也是投资性信用货币的主动创造者。商业银行信贷创造信用货币的过程中，信贷需求由利率和资本边际产出等因素决定，信贷供给由利率和抵押品价值决定，而抵押品具有资本品的特性，即抵押品价值与利率负相关，因此信贷供给与利率不是单调的关系[9]。尽管精准扶贫特惠信贷主要是信用贷款而非抵押贷款，但贷款贴息、担保、风险补偿等财政扶贫资金实际发挥担保品的作用，因此财政转移性扶贫投入也会影响特惠信贷供给。
（三）精准扶贫IS-LM修正模型的构建
1.产品市场的均衡：IS曲线
产品市场的均衡条件为总收入等于总支出，考虑到贫困地区的外向型经济发展滞后，可以忽略进出口需求，则Y=C+I+G。消费支出C由可支配收入YD决定，可支配收入越高，消费意愿越强，并考虑农业税减免和财政转移支付等政策因素，可支配收入由收入Y和财政转移性收入构成，则C=C0+
C（YD）=C0+C（Y+TR），其中，TR为扶贫贷款贴息、风险补偿等财政转移性投入，■为边际消费倾向（■>0），■为财政转移性投入的消费效应（■>0）。投资支出I主要受利率影响，利率由市场供求决定的情形下，利率越高，投资意愿越低，则I=I0+I（i），其中，■为投资对利率的敏感性（■<0）。政府支出G受预算约束，可看作外生变量，即G=G0。可得精准扶贫产品市场IS曲线的表达式：
Y=A0+C（Y+TR）+I（i） （1）
其中，A0=C0+I0+G0，为自主性支出。
2.货币市场的均衡：LM曲线
货币市场的均衡条件为货币需求等于货币供给。从货币需求端看，贫困农户的资产匮乏，为满足日常交易和预防意外支出的需要，主要以货币形式持有财富，交易性和预防性货币需求与收入呈正向变化; 贫困农户对融资成本承受能力较弱，信贷货币需求与贷款利率呈反向变化; 扶贫贷款贴息、风险补偿等财政转移性投入可以降低贫困农户实际融资成本，促进形成有效信贷需求。参考凯恩斯货币需求理论，精准扶贫的货币需求函数可表述为：
■=L0（Y）+Ld（i，TR） （2）
其中，■为货币需求的收入弹性（■>0）;■为货币需求的利率弹性（■<0）;■为财政转移性投入的增信效应（■>0）。
从货币供给端看，交易性和预防性货币需求必然引致等量的货币供给，信贷供给由投资性货币需求决定。财政转移性投入发挥担保品的作用，撬动商业银行特惠信贷供给。参考内生货币理论和陈浩等（2003）[9]，精准扶贫特惠信贷供给函数可表述为：
m=Ls[i0，Ld（i，TR）] （3）
其中，i0为农村信贷市场均衡利率，受再贷款、再贴现、公开市场操作、存款准备金以及普惠金融定向降准等货币政策的利率传导效应影响;■为特惠信贷供给对农村信贷市场均衡利率敏感性（■>0）;■=？姿，为商业银行信贷配给参数。 如果存在信贷配给现象，则0<λ<1;按照“水平主义”理论，信贷供给完全取决于信贷需求，则λ=1;按照“结构主义”理论，商业银行为追求利润最大化，扩大信贷投放，则λ>1。
综上，精准扶贫的货币供给函数可表述为：
■=L0（Y）+Ls[i0，Ld（i，TR）] （4）
根据（2）式和（4）式，可得精准扶贫货币市场LM曲线的表达式：
Ls[i0，Ld（i，TR）]=Ld（i，TR） （5）
3.产品市场和货币市场的一般均衡：IS-LM曲线
产品市场均衡时，由（1）式可得收入的增量表达式：
dY=？琢（dA0+■dTR+■di） （6）
其中，？琢=1/（1-■），即投资乘数。
货币市场均衡时，由（5）式可得均衡利率的增量表达式：
（1-λ）di*=（1-λ）？茁dTR-？酌di0 （7）
当λ=1时，di*=di0=0，均衡利率为农村信贷市场均衡利率或者特惠信贷政策利率。
当λ≠1时，di*=？茁dTR-■di0。
其中，？茁=（-■/■）>0，表示财政转移性投入的增信效应与特惠信贷需求对利率敏感性之间的比率，即财政转移性投入的挤出效应乘数，实际反映商业银行与政府之间的利率定价博弈程度， 比如政府实施特惠信贷利率管制的同時，运用财政资金激励商业银行发放特惠贷款，商业银行在盈利动机下运用财政存款发放较高利率的非特惠贷款， 导致农村信贷市场均衡利率水平上升，促使特惠信贷利率上升。扶贫再贷款运行中也存在利率定价博弈现象，比如金融机构借用的扶贫再贷款余额增加时， 全部涉农贷款加权平均利率不降反升。？酌=
（-■/■）>0，表示特惠信贷供给对农村信贷市场均衡利率敏感性与特惠信贷需求对实际利率敏感性的比率， 反映货币政策向特惠信贷市场的利率传导效应乘数，γ值越大，货币政策的利率传导效应越高。
产品市场和货币市场同时均衡时，联立（6）式和（7）式可得均衡收入的增量表达式：
dY*=？琢（dA0+■dTR） λ=1 （8）
dY*=？琢[dA0+■dTR+■（？茁dTR-■di0）]
λ≠1 （9）
综上可知，均衡收入与自主性支出、投资乘数、投资对利率的敏感性、 货币政策的利率传导效应、财政转移性投入的消费效应和挤出效应均衡利率与农村信贷市场均衡利率、货币政策的利率传导效应、财政转移性投入的挤出效应等相关。
四、基于精准扶贫IS-LM修正模型的货币政策与财政政策协调性
（一）精准扶贫特惠信贷联接的货币政策和财政政策协调机制
对（3）式求导数，并与（7）式联立，可得均衡特惠信贷供给的增量表达式：
dm*=λ■dTR λ=1 （10）
dm*=[■/（1-λ）]di0 λ≠1 （11）
当前，受信息不对称等因素影响，农村信贷市场普遍存在信贷配给现象，即0<λ<1，由（7）式可知，均衡利率由农村信贷市场均衡利率和财政转移性投入的挤出效应决定，由（11）式可知特惠信贷供给量与农村信贷市场均衡利率正相关。但是，特惠信贷利率上限R0管制措施扭曲了货币供给曲线，导致精准扶贫货币市场的内在均衡机制失灵。当i0<R0时， 货币市场能够在利率价格调节作用下实现自我均衡（如图1上图所示）;当i0≥R0时，特惠信贷利率管制措施发挥约束作用，均衡利率由特惠信贷政策利率决定，即λ=1，di*=di0=0，财政转移性投入的挤出效应受到抑制，农村信贷市场均衡利率的调节作用失效， 货币市场的自我均衡机制失灵，只能借助财政转移性投入的增信效应实现供需均衡（如图1下图所示）。 这表明精准扶贫特惠信贷政策是运用政府行政配给手段，抑制银行信贷配给行为，从而突破贫困群体缺乏融资担保的瓶颈约束。
从图1可以看出，货币政策的利率传导渠道也被特惠信贷政策利率分割。当i0<R0时，货币政策可以通过调节农村信贷市场均衡利率实现对特惠信贷供给的间接调控;当i0≥R0时，货币政策利率传导效应的调节作用失灵，如果扶贫再贷款等货币政策工具不能使农村信贷市场均衡利率降至政策利率水平以下，或者运用扶贫再贷款资金发放贷款的利差收益难以覆盖特惠信贷资金成本、 经营费用、风险溢价等综合成本时，金融机构借用扶贫再贷款的需求减少， 扶贫再贷款余额和限额使用率下降，使扶贫再贷款政策传导陷入“流动性陷阱”。
（二）精准扶贫特惠信贷利率管制下的货币政策和财政政策协调效果
从精准扶贫特惠信贷政策实践情况来看，金融机构特惠信贷一律执行政策利率上限R0，说明i0≥R0，精准扶贫货币供给曲线和LM曲线扭曲为政策利率水平线，即λ=1，di*=di0=0，政府行政配给手段替代了银行信贷配给行为（如图2上图所示）。产品市场和货币市场同时均衡时，根据（4）式、（8）式和（10）式，可得均衡货币供应量的增量表达式：
d（■）*=？琢■dA0+（？琢■■+λ■）dTR
λ=1 （12）
由（12）式可知，均衡货币供应量由自主性支出、投资乘数、货币需求的收入弹性、财政转移性投入的消费效应和增信效应等因素决定。货币供应量与财政转移性投入正相关，因此地方政府举债融资约束收紧后，金融精准扶贫贷款增速放缓甚至规模收缩。由（8）式可知，均衡收入在自主性支出和财政转移性投入的消费效应作用下增长，并受投资乘数约束。当前，特惠信贷资金不得用于消费用途，只能用于生产活动，这要求贫困群体不断扩大自主性投资，增强生产致富内生动力，而贫困群体的投资能力偏弱，需要依靠“能人”带动，存在“输血”带动“造血”的路徑依赖，容易滋生“精英俘获”现象。
（三）农村信贷配给情形下的货币政策和财政政策协调优化
农村信贷市场存在信贷配给的一般情形下，即0<λ<1，当i0<R0时，产品市场和货币市场在Y■■处实现一般均衡;财政转移性投入的挤出效应使均衡利率i*上升至R0时， 精准扶贫货币供给曲线扭曲为政策利率水平线（如图2下图所示）。根据（8）式和（9）式，可推出货币政策和财政政策的协调关系。
令di0=0， 可得财政转移性扶贫投入引致的均衡收入增量表达式：
dY*=Y■■-Y■■=-？琢？茁■dTR （13）
令dTR=0，可得货币政策的利率传导效应引致的均衡收入增量表达式：
dY*=■■dT0 （14）
根据（13）式和（14）式，可得出财政转移性投入与货币政策利率调节的等价关系：
？茁dTR=■di0 （15）
综上可知，农村信贷市场存在信贷配给的一般情形下，货币政策的利率传导效应对特惠信贷需求缺口的调节作用等于财政转移性投入的挤出效应时， 精准扶贫产品市场和货币市场实现一般均衡。从图2下图中可以看出，当i0<R0时，货币政策和财政政策的协调作用使均衡收入从Y■■增大至Y■■，财政金融精准扶贫的整体效率得到提升。
五、结论及启示
贫困地区经济对金融资源的吸附能力较弱，产品市场仍以政府投资为主，货币市场呈现敞口循环运行态势，一方面货币储蓄资金外流，另一方面财政政策和货币政策借助转移支付、银行信贷等渠道“输血”，货币供给在很大程度上由交易性、预防性和投机性货币需求决定，具有很强的内生性，而财政转移性扶贫投入会影响产品市场和货币市场的均衡。本文将财政转移性扶贫投入和商业银行特惠信贷供给引入IS-LM模型， 构建精准扶贫领域货币政策和财政政策协调分析框架，通过数学推理证明： 农村信贷市场存在信贷配给的一般情形下，实施货币政策和财政政策协调，可以提高财政金融精准扶贫的整体效率。财政转移性投入的挤出效应会促使市场利率上升，抑制银行信贷配给行为。货币政策的利率传导效应可以反向调节特惠信贷市场利率，正向调控特惠信贷供给量。政府行政配给替代银行信贷配给的情形下，货币供给具有“水平主义”内生货币特征，货币政策的利率传导渠道失灵，财政转移性投入的增信效应可以撬动商业银行特惠信贷供给。当前，特惠信贷利率不得超过同期限贷款基准利率， 特惠信贷资金不得用于消费用途，政府行政配给替代了银行信贷配给，也抑制了财政转移性收入的消费效应，不利于发挥货币财政政策的协调效应。
本文研究结论的政策启示如下：
一是优化特惠信贷利率定价机制，促进特惠信贷政策传导。通过测算贫困地区农村信贷市场均衡利率和特惠信贷综合成本，调整特惠信贷利率上限管制措施，确保特惠信贷利率上限高于扶贫信贷的综合成本，并接近农村信贷市场均衡利率水平。同时，在精准扶贫货币市场的内在均衡机制下，通过调节特惠信贷的财政贴息利率，抑制银行信贷配给行为，实现财政金融精准扶贫政策效益的最大化。
二是加强货币政策和财政政策的逆周期调控，促进贫困群体收入持续增长。 在经济上行周期，农村信贷市场均衡利率上升， 特惠信贷供给增加，即“量价齐升”，无论是货币政策的利率传导效应还是财政转移性投入的增信效应和消费效应，都可以促进货币供应量和收入均衡增长。当前贫困地区投资萎靡导致“量价齐跌”，货币政策对贫困地区货币供应量的调节作用有限，亟需加强货币政策和财政政策在精准扶贫和防风险方面的协调配合，继续加大财政扶贫支出力度，有效刺激特惠信贷需求。
三是增强财政金融扶贫政策的普惠性。改进农村信用评级与特惠信贷供给捆绑模式，着力开发各类征信平台的农户信用资源， 改善农村信用环境，解决信息不对称问题。同时，继续改善农村支付环境， 增强财政金融政策的风险缓释和兜底保障作用， 优化农户交易性和预防性货币金融服务，激发农户生产性和生活性消费需求， 着力提升人力资本，引进先进技术，实现农村经济的高质量发展。
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Research on the Coordination of Monetary Policy and Fiscal Policy in the Field of Targeted Poverty Alleviation
——Reasoning Analysis Based on IS-LM Modified Model
Song Xugang
（Guyuan Municipal Sub-branch PBC， Guyuan 756000， China）
Key words： Targeted Poverty Alleviation; Monetary Policy; Fiscal Policy; policy coordination; IS-LM Model
（責任编辑：龙会芳;校对：卢艳茹）
货币信贷政策研究论文范文第2篇
内容提要 中国经济正转向高质量发展阶段，推动货币政策框架转型，营造符合高质量发展要求的货币金融环境至关重要。本文回顾了改革开放以来中国货币政策框架的演变过程，并与全球货币政策框架的主流变化趋势进行了比较，分析了货币政策框架变化的内在逻辑，从中总结中国货币政策调控的实践经验，探寻中国货币政策框架转型的方向。本文认为，中国货币政策的新框架应该顺应世界货币政策框架的演变趋势，增加稳定物价的权重，同时应当考虑经济发展的阶段、经济转型的程度以及社会制度的要求。
关键词 高质量发展 货币政策框架 实践经验 转型
一、背景与问题提出
党的十九大提出中国特色社会主义进入新时代，社会主要矛盾发生了深刻变化。为了解决经济发展中不充分和不平衡问题，中国经济正在从高速增长阶段迈向高质量发展阶段。为了更好地实现高质量发展目标，中央经济工作会议强调，要围绕高质量发展的需要来制定经济政策和进行宏观调控。传统的总量型货币政策在服务实体经济发展方面日显乏力，货币供应量指标与经济的相关性也在下降，①金融资源向实体经济的传导并不十分顺畅。这就要求我国继续深化金融改革，除了要贯彻执行稳健的货币政策，综合运用多种货币政策工具发挥结构性引导作用以外，更为重要的是进一步推动货币政策框架转型，从本质上化解当前中国货币政策面临的困境。②
从世界范围来看，主流的货币政策框架演变过程主要围绕货币政策目标展开。首先，面对1929年至1933年的经济大萧条，凯恩斯在《就业、利息与货币通论》中指出是市场失灵导致了经济中的有效需求不足，主张采用宏观政策进行总需求管理。随后，以适度通胀换取经济增长的菲利普斯曲线，③为20世纪80年代以前多目标制的货币政策框架提供了理论基础。再者，到了20世纪80年代，世界主要经济体陷入“滞胀”困境，稳定物价的理念得到强化。④随着经济研究工作的深入推进，货币主义代表人物米尔顿·弗里德曼研
* 基金項目：国家社会科学基金重大研究专项项目“新时代中国特色经济学基本理论问题研究”教育部“创新团队发展计划”滚动支持项目“经济转型期稳定物价的货币政策”
① 易纲：《货币政策回顾与展望》，《中国金融》2018年第3期。
② 黄益平：《如何理解当前的货币政策》，《中国金融》2019年第4期。
③ A. W. Phillips， “The Relationship between Unemployment and the Rate of Change of Money Wages in the United Kingdom 1861-1957，” Economica， vol.25， no.100， 1958，pp.283～299.
④ 张晓慧：《中国货币政策》，中国金融出版社，2012年，第112页。究发现，菲利普斯曲线只是一种短期现象，长期内可能不存在。 M.Friedman， “The Role of Monetary Policy，” American Economic Review， vol.58， no.1， 1968， pp.1～17.以卢卡斯为代表的理性预期学派认为菲利普斯曲线在短期内也不存在。 R.Lucas， Econometric Policy Evaluation： A Critique， in K.Brunner and A.Meltzer， eds.， The Phillips Curve and Labor Markets. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy.1， New York： American Elsevier， 1976， pp.19～46.而以稳定物价作为货币政策的主要目标，具有透明度高，能够克服动态不一致等优点而受到广泛采用， F.E.Kydland and E.C.Prescott， “Rules Rather Than Discretion： The Inconsistency of Optimal Plans，” Journal of Political Economy， vol.85， no.3， 1977， pp.473～491.全球货币政策目标框架开始收敛到稳定物价的单一目标制。
然而，中国并未追随全球货币政策框架的演变轨迹，我国建立起的是以数量型为主的间接调控方式，采取的是多目标制的货币政策框架。 周小川：《“十一五”时期中国金融业改革发展的成就》，《中国金融家》2011年第1期。从实践结果来看，中国货币政策框架根据经济形势变化不断调整，也取得了良好的调控效果，经济保持平稳较快增长、物价水平保持总体稳定。可以说，中国货币政策框架在不断转型的同时，自身也在积累宝贵经验。 张晓慧：《货币政策的发展、挑战与前瞻》，《中国金融》2015年第19期。现阶段，这种货币政策框架的调控效果似乎难以显现，推动中国货币政策框架转型逐渐成为共识。 张晓慧：《中国货币政策》，中国金融出版社，2012年，第7页。比较一致的观点是随着我国金融市场不断发展完善，货币政策的调控框架需要从数量型向价格型转变。实际上，“货币政策框架作为中央银行进行金融宏观调控的制度基础，只有与经济发展阶段相适应，才能更好地发挥金融调控作用”。所以，需要思考如何形成符合高质量发展阶段的货币政策新框架。
二、高质量发展阶段货币政策的重要性上升
2018年7月31日中共中央政治局在分析当前经济形势的会议中，提出“六稳”工作，并将“稳金融”置于“稳投资”的前面。一般来讲，如果经济面临下行压力、就业形势严峻，依照过去的做法，按照凯恩斯理论应该把“稳投资”放在首位。而中央这次提出的“六稳”工作是将“稳金融”放在“稳投资”的前面，突出强调了金融对稳定经济增长的重要性。所以，在经济高质量发展阶段，作为重要的金融政策，货币政策将发挥更加重要的作用。
第一，我国宏观调控的市场基础日益完善，货币政策将发挥更大作用。2018年我国经济增速为6.6%，尤其是2018年第四季经济增速有所放缓。过去，在经济存在下行压力时，按照凯恩斯理论，可以通过财政支出拉动投资，刺激总需求，使经济向均衡运动。但是在实践中，发达国家主要依靠货币政策对经济进行逆周期调节。例如，为应对2008年金融危机引致的经济衰退，美联储将利率降低到零下限。同期，我国则主要按照凯恩斯理论，采取财政刺激计划，实现了经济回升。可以看出，中西方应对危机导致经济衰退的首选经济政策存在差异。其原因在于，货币政策赖以发挥作用的市场机制发育程度存在国别差异。西方发达国家的市场机制更为完善，而我国市场机制尚未完全有效，相较于货币政策，通过财政支出直接拉动总需求更有效。
改革开放初期，中国经济由计划逐渐向市场转轨，市场调节机制尚不完善，财政政策是主要的宏观调控手段。虽然财政政策有力地推动了中国经济高速增长，但是投资过热和物价大幅波动等经济失衡局面时有发生，不利于经济长期健康稳定的发展。然而，随着我国经济不断发展，金融市场日益发展完善，市场逐步在金融资源配置中起到决定性作用，货币政策的作用效果更为有效。21世纪以来，我国基本实现了经济较快增长同时物价基本稳定的局面，这主要得益于以数量型为主的货币政策调控框架发挥了重要作用。 徐忠等：《中国货币政策转型——转轨路径与危机反思》，经济管理出版社，2018年，第93页。
第二，通过货币政策稳定预期，为市场主体创造适宜的货币金融环境。习近平总书记指出，我国经济存在下行压力，加大了企业经营困难，为此要将相关政策落实到位，提振民营企业对经济发展的信心。有研究表明，在经济存在下行压力的时候，营造有利于企业形成盈利预期的宏观经济环境才是促进民营经济发展的充分条件。 刘树成：《民间投资增速严重下滑与宏观经济波动》，《中国工业经济》2016年第11期。因此，现阶段稳定市场主体预期十分重要。从凯恩斯价格预期理论来看，经济下行时，市场主体预期悲观，预期价格下跌，企业长期贷款需求萎缩。 J.M. Keynes， A Tract on Monetary Reform， London： Macmillan， 1923，pp.24～26.传统凯恩斯学派主张实施财政政策，依靠基建托底实现经济稳定。费雪则主张发挥货币政策作用，防止经济陷入“通缩陷阱”。 I.Fisher， Booms and Depressions： Some First Principles， New York： Adelphi， 1932， p.39.
实际上，从2018年底的统计数据来看，我国PPI和CPI同比涨幅回落的同时，基本建设投资的增速也在下滑，这表明当前我国财政政策刺激总需求的效果有限。纵观改革开放40年以来，我国基建投资取得的成就——高速公路、高铁、桥梁等建设举世瞩目，相关的部分领域产能过剩（如钢铁工业等）与重复建设已成事实， 江飞涛、曹建海：《市场失灵还是体制扭曲——重复建设形成机理研究中的争论、缺陷与新进展》，《中国工业经济》2009年第1期;马红旗等：《我国钢铁企业产能过剩的成因及所有制差异分析》，《经济研究》2018年第3期。有研究表明这与我国的财税体制以及地方政府的财政激励有关。 席鹏辉等：《财政压力、产能过剩与供给侧改革》，《经济研究》2017年第9期。另外，我国企业存在明显的所有制类型差异，财政政策难以中性对待国有与民营企业，财政性资金更容易流向国有企业，而民营企业作为中国特色社会主义市场经济的重要组成部分却面临严峻的融资难问题，依靠财政支出拉动投资，刺激总需求的传统模式已然难以奏效。为此，积极的财政政策应该在减税、降费等方面下足功夫。同时，稳健的货币政策要保持中性偏松，维持市场流动性合理充裕，加大对实体经济的资金支持力度。
从中国经济实践来看，依靠财政支出拉动总需求的作用效果相对有限，并且大规模财政支出会增加政府财政负担。在这样的背景下，促进金融与经济的循环发展，提高经济的内生动力才是保持经济长期稳定的关键。因此，必须不断深化金融改革，强化金融服务功能，增强对实体经济的金融支持力度。具体来说，要处理好政府与市场的关系，避免财政政策越位或缺位，减少政府对微观主体的直接干预。政府應从管理者转变为服务者，制定好合理的市场规则，让市场主体自主运作。另外，短期内要发挥好货币政策的逆周期调节作用，稳定住市场主体的预期。中长期来看，要重视对货币政策传导渠道的“在线修复”，为经济发展提供稳固的金融支持。
第三，作为不断开放的经济体，中国的货币政策还要保持内外平衡。根据M-F模型，开放经济体的财政政策和货币政策在不同汇率制度下的作用效果存在差异。例如，如果一国允许汇率浮动，那么财政政策的作用可能会因本币升值以及净出口的减少而受限，相反货币政策的独立性和作用效果却能得到提升。也就是说，发挥货币政策的有效性需要更加灵活的汇率机制。我国在经过多次汇率市场化改革以后，人民币汇率的浮动区间有所增大，这会相应提高我国货币政策的作用效果。闻岳春和唐学敏实证分析了开放经济条件下中国财政、货币政策在应对内外经济均衡时的作用差异，他们的研究结果表明财政政策应对内外经济失衡时存在矛盾，而货币政策在应对内外失衡时能够表现出一致性。 闻岳春、唐学敏：《开放经济条件下的内外均衡及财政货币政策研究》，《武汉金融》2013第6期。可以说，就不断开放的中国经济而言，在应对内外部经济形势变化的时候，货币政策兼顾内外均衡的重要性在上升。
现阶段，我国国际收支双顺差已经基本趋于平衡。过去，由于国际收支双顺差，外汇占款不断增加，央行往往需要对外汇占款进行对冲操作，抑制了货币政策的独立性和主动性。随着国际收支趋于平衡，外汇占款导致的流动性供给减少，这将减轻央行被动对冲外汇占款的压力，为央行自主提供和控制流动性创造了条件，同时这也对央行调控货币流动性有了更高的要求。 张晓慧：《货币政策的发展、挑战与前瞻》，《中国金融》2015年第19期。因此，为应对当前我国经济存在的下行压力，货币政策首先要及时发挥逆周期作用，稳定内部经济大局。同时，为应对贸易摩擦等复杂多变的外部环境，货币政策还需要兼顾外部均衡，为国民经济发展争取有利条件。
三、中国货币政策框架的转型路径和实践经验
从1984年中国人民银行开始行使中央银行职能以来，中国货币政策框架的转型路径并没有遵循世界主流趋势，而是根据经济发展的实际需要不断调整。⑧ 徐忠等：《中国货币政策转型——转轨路径与危机反思》，经济管理出版社，2018年，第1、105～109页。
1.中国货币政策框架的转型路径
中国货币政策理论与实践的发展时间不长，但货币政策的调控框架已经经历了一次比较重大的转型，即从改革开放初期的直接信贷控制转向以货币供应量为中间目标的间接调控方式。时至今日，我国货币政策调控方式仍然是以间接调控为主，处在数量型向价格型的转变过程中。 张勇、范从来：《货币政策框架：理论缘起、演化脉络与中国挑战》，《学术研究》2017年第11期。另外，从货币政策的目标框架来看，虽然中央银行法对我国货币政策的最终目标有明确规定，即“维持币值稳定，并以此促进经济增长”。但是在实践中，我国货币政策的最终目标是动态调整的，大体经历了“发展经济、稳定货币”的双目标， 刘鸿儒：《关于当前我国的货币政策问题》，《金融研究》1983年第11期。然后转向“维持币值稳定，并以此促进经济增长”，再到“把握好实现币值稳定、经济增长、充分就业、国际收支平衡四大目标间的平衡，促进经济社会又好又快发展”的多目标。 周小川：《“十一五”时期中国金融业改革发展的成就》，《中国金融家》2011年第1期。可以看到，我国货币政策框架的转型路径主要分为以下两个层面：一是调控方式的转型，二是货币政策最终目标的变化。
第一，伴随着我国经济不断转型，货币政策的调控方式在适势而变。改革开放初期，延续着“统收统支”的计划经济思想，金融调控方式以直接信贷控制为主。1984年人民银行开始行使央行职能，随后1995年通过了《中华人民共和国中国人民银行法》，确立了中国人民银行的独立地位，明确了人民银行制定和实施货币政策的职能。1998年，我国货币政策的调控方式由直接信贷控制转向以货币供应量为中间目标的间接调控方式， 盛松成、翟春：《中央银行与货币供给》（第2版），中国金融出版社，2016年，第348页。市场化的现代金融调控体系开始不断建立和完善。从实践来看，过去一段时期，以货币供应量为中介目标的间接调控框架取得了较好的调控效果，有效地控制住了改革开放初期产出与物价高波动的局面。但是，随着利率市场化的推进和金融创新的发展，数量型调控方式的局限性开始显现，货币供应量的可控性、可测性以及与实体经济的相关性在下降，进一步推动货币政策调控框架转型被提上议题。 易纲：《货币政策回顾与展望》，《中国金融》2018年第3期。
主流观点认为，随着中国经济地不断转型，金融市场化改革也在配套推进，金融体系不断完善，市场开始在金融资源配置中起决定性作用，市场机制发挥作用的条件已经开始具备，货币政策的调控方式亟需转向价格型调控方式。 徐忠：《新时代背景下中国金融体系与国家治理体系现代化》，《经济研究》2018年第7期。但同时也要看到，我国金融市场的发展仍然存在很多不合理的管控，金融产品的定价和风险管控能力有限，同时汇率形成机制改革仍然需要继续深化，这些都在影响着利率传导机制的效率，⑧货币政策的价格调控基础，利率传导机制尚未完全形成。
所以，货币政策调控方式的进一步转型依然面临实践困难，需要继续深化金融改革，优化金融市场结构和功能，完善外汇市场体制机制。但是，深化金融改革是一项中长期工程，所以推动货币政策调控方式转型不可采取“一刀切”的形式、直接放弃数量调控方式。虽然现阶段货币供应量作为货币政策中间目标的局限性开始凸显，但是这并不能否认其作为货币政策中间目标的重要性， 范从来：《论货币政策中间目标的选择》，《金融研究》2004年第6期。货币政策调控方式转型不可能一蹴而就，量价配合仍然是当前货币政策调控的首选方式。只是从大的主流方向来说，推动货币政策调控框架向价格型转型是新时代高质量发展阶段的必然选择。
第二，伴随中国经济不断转型，货币政策的目标框架也在不断转型。我国货币政策的最终目标一直是货币政策理论研究中争论较多的问题。 谢平：《新世纪中国货币政策的挑战》，《金融研究》2000年第1期。从主流的经典货币金融学教材来看，货币政策的目标被总结为价格稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡。就我国而言，改革开放以来，随着我国市场经济体制不断改革，货币政策的目标框架也在逐步转变，大体上经历了从双目标，再到单目标，最后到多目标的转变过程。首先，从1984 年中国人民银行开始行使中央银行职能至20世纪90年代中期，我國货币政策目标是“发展经济、稳定货币”的双目标制。 刘鸿儒：《关于当前我国的货币政策问题》，《金融研究》1983年第11期。这一时期货币政策目标的表述实际上意味着经济增长目标优先于价格稳定目标。 范从来：《中国货币政策目标的重新定位》，《经济学家》2010年第7期。这种政策目标的选择有其特殊的历史背景原因。因为改革开放初期，我国生产力的发展水平比较落后，人均经济总量在世界范围内处于较低水平，温饱问题亟待解决，以经济增长为主要目标是当时特定阶段经济发展的必然选择。尽管这一时期出现了多次较为严重的通货膨胀，在一定程度上损害了国民福利，扰乱了国民经济发展秩序， 林毅夫、蔡昉、李周：《中国的奇迹：发展战略与经济改革》，上海三联书店、上海人民出版社，1994年，第13页。但是从经济发展的结果来看，经济高速增长确实在短期内改变了我国贫穷落后的经济面貌。其次，1995年中央银行法规定我国货币政策以“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”作为目标，使得价格稳定目标优先于经济增长目标，货币政策目标开始向维持币值稳定的单目标收敛。货币政策目标的这种转变无论是从理论分析还是实践检验来看都有一定道理。理论上，货币政策是短期总需求调控政策，而经济增长是长期问题。另外，按照货币主义学派的观点，货币政策长期不影响总需求，只会导致价格水平的变化。从实践结果来看（见图1），1978-1995年间，我国经济保持周期性的高增长，经济运行很不平稳，波动性较大，同时通货膨胀交替出现。不过，自1995年货币政策目标表述调整以后，我国经济增长率和物价总水平的波动明显下降，经济的稳定性明显增强。再者，新世纪以来，国际收支双顺差对我国货币供应量和物价水平产生了重要影响，所以中国人民银行不得不开始关注国际收支的平衡问题。 周小川：《新世纪以来中国货币政策的主要特点》，《中国金融》2013年第2期。这一时期，我国货币政策目标在稳定物价并推动经济增长的同时，还需要统筹协调国际收支变化，维持汇率稳定，货币政策实行的是稳定价格并兼顾其他目标的多目标制。 张晓慧：《货币政策的发展、挑战与前瞻》，《中国金融》2015年第19期。
四、构建符合高质量发展阶段的货币政策新框架
现阶段，中国经济正在从高速增长阶段转向高质量发展阶段，迫切需要形成符合高质量发展需要的货币政策新框架。从中国货币政策框架转型的实践经验来看，货币政策框架的转型应兼顾三个维度，即经济发展的阶段、经济转型的程度以及社会制度的要求。所以，进入高质量发展阶段，中国货币政策的新框架也必须在这三个维度下进行定位。
第一，适应经济发展阶段转变的需要，推动形成符合高质量发展要求的货币政策目标框架。改革开放初期，我国延续的是“发展经济、稳定货币”的双目标制，将发展经济排在首位，这与当时我国经济发展水平比较落后的现实情况相对应。为了尽快摆脱贫穷落后的经济面貌，选择以经济增长作为目标是当时当地的必然选择。正是这种选择，帮助我国实现了经济总量和人民生活水平的历史性飞跃。但是这种快而粗放的经济发展模式延续下来以后，虽然带来了经济总量的攀升，但是经济发展中的不平衡、不充分问题尚待解决。从长期来看，经济发展需要更加注重质量和效益。所以中国货币政策的目标应该要转向关注经济的稳定性和质量的提升。另外，习近平总书记指出，为实现“两个一百年”奋斗目标，我国经济增速不应低于65%。2018年，我国经济增速为6.6%，今后如果我国经济增速能够维持这样的相对稳定水平，就能够顺利实现“两个一百年”的经济奋斗目标。因此，问题的关键是要防止经济进一步下滑，为此货币政策要积极发挥逆周期作用，确保中国经济稳定增长、稳中向好。从中国经济运行实践来看，我国货币政策有能力在维持物价稳定的同时实现产出稳定。而产出稳定正是现阶段中国经济高质量发展以及“两个一百年”奋斗目标的现实需要，因此我国的货币政策目标框架可以顺应全球货币政策框架的演变趋势，向单一通货膨胀目标制收敛。
第二，推动货币政策调控框架转型，营造适应经济转型升级的货币金融环境。十八大以来，我国经济不断转型升级，市场配置资源开始起到决定性作用，经济增长方式正从要素、投资驱动转向创新驱动，营造适应经济转型升级需要的货币金融环境十分必要。首先，伴随我国不断深化利率市场化改革，金融市场也在日益发展完善，货币政策的调控方式可以逐步向价格型调控方式转变。其次，随着外汇占款开始下降，央行主要通过各种借贷便利工具投放货币资金，而这种以国内资产为抵押（或质押）的货币发行方式，与外汇占款投放的货币资金直接进入实体经济不同，容易造成资金在金融体系空转。当务之急既要疏通货币政策传导渠道，又要探索新的适应经济发展需要的货币投放机制，才能有效缓解实体经济特别是中小企业的融资难问题。再者，进入高质量发展阶段，我国经济正处在要素驱动向创新驱动的转换阶段。同时应注意到中国民营企业贡献了70%以上的技术创新和新产品开发，也就是说民营企业的发展是驱动中国经济创新发展的重要力量。因此，迫切需要建立驱动创新的股权融资模式，大力发展多层次资本市场，加大对创新型科技企业的资金支持力度。 范从来：《建立驱动创新的融资体系》，《光明日报》2016年11月2日，第15版。
第三，货币政策目标框架转型还需要满足社会制度的要求。中国是社会主义国家，社会主义制度内在要求保障和改善民生，而就业就是最大的民生。党的十九大明确指出，“要坚持就业优先战略和积极就业政策，实现更高质量和更充分就业”。另外，前面的分析表明，要实现物价与产出的双稳定，前提条件是经济处在充分就业水平。可以说，实现充分就业既是人民的需要，也是实现经济稳定增长的内在条件。所以，我国货币政策目标框架理应纳入充分就业目标。从实践层面来看，实现更加充分就业，需要着力推动民营企业发展，因为民营企业是解决城填就业的主力军。现阶段，经济面临下行压力导致中小民营企业经营更加困难。习近平总书记强调“要切实解决中小微企业融资难融资贵问题，加大援企稳岗力度，落实好就业优先政策”。可以看到，支持民营企业发展与保障社会就业是相统一的。这也意味着我们应该将充分就业纳入货币政策目标体系。
五、结论
货币政策框架是央行调控宏观经济的重要制度基础，其随着经济发展的需要而变化，是一个动态的框架系统。 张晓慧：《中国货币政策》，中国金融出版社，2012年，第7页。从世界范围来看，各国货币政策框架都是随着经济发展的需求不断转型变化。改革开放以来，中国货币政策的实践表明，我国货币政策框架的演变并未遵循西方主流路径，而是根据中国经济的实际需要适时进行动态调整。
十九大提出，中国经济转向高质量发展阶段，同时对金融工作做了重要部署，就是要增强金融服务实体经济的能力。货币政策作为重要的金融政策，在支持金融服务实体经济方面，自然肩负着重要使命。但是，从当前我国货币政策调控效果来看，一方面货币供应量指标与经济的相关性在下降;另一方面虽然人民银行多措并举支持实体经济发展，但是民营企业融资难、融资贵的问题并没有得到显著缓解。为此，亟需进一步疏通货币政策传导渠道，推动货币政策框架转型升级，让金融活水能够顺利灌溉实体经济，实现经济高质量发展目标。
第一，中国货币政策的实践表明，我国的货币政策可以同时实现产出与物价的双稳定。转向高质量发展阶段，要更加注重经济增长的效益和稳定性。而我国的货币政策已经能够实现产出与物价的双稳定，那么我国的货币政策目标自然可以跟随全球货币政策框架的演变趋势，增加稳定物价的权重，逐步向单一通货膨胀目标制收敛。
第二，与全球经济“大稳健”时期采取的单一通货膨胀目标制不同，我国是在货币政策多目标制下实现产出与物价双稳定的，这与中国经济的转型程度有很大关系。现阶段，中国作为转型经济体的事實仍然没有变，中国货币政策框架转型仍然需要兼顾经济转型的程度。当然，随着我国不断深化经济和金融体制改革，金融市场体系不断发展完善，价格机制发挥作用的条件日益充分，货币政策的调控框架将逐步转向以价格型为主的货币政策调控方式。
第三，以人为本是社会主义制度的本质要求。关乎民生的就业问题，始终是党和政度牵挂的大事。另外，转向高质量发展阶段，必须注重经济增长的质量和稳定性，而产出稳定的前提是经济处于充分就业水平。所以，在这样的背景下，应该将充分就业纳入我国货币政策目标体系。
作者单位：彭明生，南京大学经济学院;范从来，南京大学长江三角洲经济社会发展研究中心
责任编辑：韩海燕
货币信贷政策研究论文范文第3篇
摘要：2003年以来我国经济增长保持快速发展趋势，固定资产投资和货币供应量及金融机构贷款增长迅猛．而在某些行业如房地产、汽车制造、水泥、钢铁及有色金属等行业，在一些地方又出现了盲目投资和低水平重复建设现象，这些现象引起了人们对当前经济增长状况的担忧，有人认为中国经济已经过热了，出现了通货膨胀的趋势，需要降温；而有人则认为中国仍然处于消费不足的状态中，还要进一步启动经济．中国经济是否过热，本文使用统计数据来做检验，并进行货币政策分析．
关键词：经济过热；货币政策；回归模型
货币信贷政策研究论文范文第4篇
编者按
资产价格是国家宏观调控政策非常关注的一项内容。目前，国内资产价格最受瞩目的当属股票价格和房地产价格。国内股市的火爆行情自不待言，房地产价格也是越调控越涨。宏观统计数据显示，我国一季度GDP增长11.1%；全国居民消费价格总水平同比上涨2.7%，涨幅比上年同期上升1.5个百分点；贸易顺差大幅上涨464亿美元，比上年同期增加231亿美元；全社会固定资产投资17526亿元，同比增长23.7%。此种情形之下，对于国内资产是否存在泡沫，如果有泡沫应如何抑制的讨论也不时见诸报端。本文作者从中日两国情况对比入手进行分析，阐述了他独特的观点——现行的货币政策不能有效抑制资产泡沫。
眼下，国内价格持续飚升的股票和房地产市场已成人们关注的焦点。2006年，中国股市可谓风光无限，沪深两市股票总成交量达90468亿元，较上年增长186%，涨幅居世界第一，把最为活跃的美国股市远远地甩在了身后。2007年以来，中国股市这只“劲牛”在众散户及基金的簇拥之下没有丝毫脚步放缓的迹象，此前曾被视为不可逾越的沪综指3500点转眼被轻松越过。对股市的乐观情绪正弥漫全国，散户投资者的开户数屡创新高，甚至有经济学家预言股市可能涨至10000点。
与股市的火爆并驾齐驱的是房地产价格的强劲上涨。1998年以来，全国商品住房销售价格年均上涨６.5%，比居民消费价格年均0.6%的涨幅高5.9个百分点，北京、广州、上海等大中城市房价上涨幅度更大，年均涨幅超过了10%。据北京市建委、北京市统计局公布的数据显示，2005年北京房价涨幅达19.2%，2006年第一季度房价涨幅达14.8%,全年涨幅超过了15%。国家发改委、国家统计局2007年3月20日公布的数据显示,
2月份全国房价格涨幅为5.9%，深圳、北京房价涨幅近10％。以北京为首的大中城市房价无论是与CPI指数还是与GDP增长率相比，都显得增长过快。
股市与房地产市场的火爆促进了中国经济的繁荣，使2006年中国GDP增长率突破了10%。笔者认为，以股票和房地产为主的资产价格狂涨已经在一定程度上形成了远离均衡价格的资产泡沫。尽管泡沫仍有一定的膨胀空间，但只要是泡沫，破灭就只不过是时间问题。泡沫吹得越大，破灭就越是惨烈。
日本无疑是一面折射房地产和股市泡沫形成及破灭过程最好的镜子。20世纪80年代，日本地产涨幅之巨令人瞠目，其国土面积仅相当于美国的二十六分之一，然而日本土地的总价值却几乎是美国的四倍，房地产平均价格是美国的100倍。与此同时，日本股市之狂热也达到了登峰造极的地步：1985年末，日经225股价指数收于13083点，1989年末涨到38916点，四年累计上涨197.45%。1989年底，日本股票市值占全球股市总市值的41.7%，超过美国，成为世界第一。但仅靠巨额资金堆积的资产泡沫最终未能逃避破灭的命运。1989～1990年，日本政府连续加息，并实行减少货币供给的紧缩货币政策，使基准利率从2.5%迅速升至6%以上,
M2增长速度也从1989年的12%跌至1990年的7.4%，到1991年更是降至2.3%，直接刺破了房地产和股市泡沫，导致资产价格暴跌，银行坏账剧增，经济陷入长达10年的衰退之中。
目前，为了避免资产泡沫带来的风险，中国货币当局果断采取了紧缩货币政策。中国人民银行从4月16日起再次调高金融机构人民币存款准备金比率0.5个百分点，使存款准备金比率升至10.5%，这是年内第三次提高存款准备金比率。另外，中国人民银行自3月18日起上调金融机构人民币存贷款基准利率0.27个百分点，使5年期以上贷款利率升至7.11%，这是央行自2004年10月29日以来的第五次加息。但是，紧缩的货币政策能否抑制日益泛滥的流动性过剩及由此引发的资产泡沫？如何才能避免日本式的泡沫经济及其长期萧条的后遗症在中国上演？
资产泡沫挑战货币政策
笔者认为，仅靠目前的货币政策无法扼制流动性泛滥，也无力防止资产泡沫的膨胀。
首先，目前中国流动性过剩的根源之一，在于货币供给速度过快，M2增长速度超出了与GDP增长率之间的合理比例，而导致过快增长的直接原因是外汇储备骤升而致的外汇占款快速膨胀。
2001年以来，广义货币供给M2增长率一直远高于GDP增长率（见图1）。近6年来，GDP的平均增长速度为8.57%，而M2的平均增长率则高达17.66%,后者为前者的2倍,超出了国际上M2供给速度与GDP增长率之间1.5倍的合理比例。而货币供给长期居高不下的直接原因是外汇储备的激增。2001年以来，贸易项与资本项的巨额盈余导致中国外汇储备持续增加（见图2），2006年突破1万亿美元大关，超过日本成为世界外汇储备第一大国，而中国的GDP仅相当于日本的一半。
过量的货币供给产生的直接后果就是流动性过剩，过多的货币如果追逐有限的商品就会导致物价持续上涨，从而引发通货膨胀；如果其流向房地产和股票市场，就会促成资产泡沫。至于最终产生何种结果，取决于一国的储蓄率。
据统计，2004年美国毛储蓄率为14%，英国为15%，欧元区为21%，日本为28%，中东欧国家为19%，西半球和非洲国家为21%，独联体国家为30%，亚洲新兴经济体为32%，中东为
35%，整个亚洲发展中国家为38%，而中国为惊人的44%。20世纪80年代日本泡沫经济的形成就是流动性过剩、高储蓄率、房地产偏好等因素相结合的产物，中国今天房地产市场的欣欣向荣和股票市场的热火朝天与日本泡沫经济时代有惊人的相似之处。
其次，外汇储备激增之所以传导为货币供给的过快增长，根源在于中国当前的人民币汇率生成机制。在当前的汇率生成机制之下，仅靠提高利率、存款准备金率的紧缩货币政策的效果受到了严重抑制。
尽管人民币汇率制度已变革为参照一揽子货币的有管理的浮动汇率制度，但传统的结售汇制度、银行外汇结算头寸限额和中央银行干预三位一体的外汇生成机制并未改变，这使中央银行肩负起干预外汇市场的义务，只要资本账户、经常账户持续盈余，央行支付的外汇占款就会随之递增，如果不能充分冲销，货币供给就会快速增加，从而引发流动性过剩，甚至流动性泛滥。分析6年来人民银行因干预外汇市场而形成的外汇占款与基础货币供给的变化（见图3），可以发现外汇占款占基础货币的比重持续上升，到2006年底外汇占款余额已经超过基础货币的供给量，这意味着中国货币政策的独立性已受到很大影响。要降低基础货币供给量，人民银行就需通过发行央行票据、公开市场操作、减少央行再贷款等工具方可实现，但这些货币工具操作的空间有限，而外汇占款形成的基础货币不仅增长迅速，且具有刚性。因此，外汇储备的变化基本上左右了基础货币的供给趋势，相机抉择的货币政策失去了独立性，经济中的货币存量变成了受贸易项盈余、资本项盈余及汇率水平影响的内生变量。
第三，当前提高存款准备金比率及加息政策只对货币存量产生影响，而对受外汇储备变化决定的货币供给（流量）影响甚微。
据统计，2006年人民银行外汇占款净增加额高达2.22万亿元,而央行上调存款准备金率0.5个百分点仅能冻结商业银行约1500亿元法定准备金，同期实际基础货币供给量为1.34万亿元，如果仅靠准备金冲销掉所有过剩的基础货币供给，则存款准备金比率至少要上调3%，这将大幅提高央行执行货币政策的成本。因为央行法定存款准备金利率为1.89%，远高于商业银行0.72%的活期存款利率；同时，由于外汇占款形成的基础货币供给并不均衡，出口创汇量大的东部地区获得的货币供给相对较多，而出口创汇较少的中西部地区得到的货币供给就会较少，但存款准备金比率却是统一的，本来资金就短缺的中西部地区的问题会更加严重，从而加剧地区经济发展的不平衡。而对于资金充裕的东部沿海地区，存款准备金比率上调根本无法对冲掉过剩的资金，因为贸易项和资本项盈余仍保持着快速增长。
2001年以来，我国外汇储备增长速度平均高达36.61%，由此形成的外汇占款对基础货币供给造成了巨大的压力。央行票据、公开市场操作的空间已经相当有限，贸易项盈余和预期人民币升值而流入的热钱会导致外汇占款持续增加，由此引发的基础货币供给激增显然不是紧缩货币政策所能抑制的。因为提高存款准备金比率会使低收益资产在银行总资产中的比重越来越高，由此导致银行总体盈利水平下降，显然不利于其与国外银行之间的公平竞争。加息也是央行减少流动性过剩的货币工具，但升息会缩小人民币和美元之间的利差，在人民币小步缓升政策不变的情况下，升息会使国际套汇、套利热钱会大量流入中国，进一步加剧资产泡沫；但不升息会则使已相当严重的资产泡沫继续膨胀，暴利的诱惑和无风险的人民币升值收益则会招惹来大量的国际热钱，其结果极可能导致金融动荡。
货币政策与汇率机制剖析
当前中国的货币政策基本上还是以货币供应量为中间目标，不论是采用M1还是M2，基础货币供应量都至关重要。基础货币供应量取决于内生的经常项及资本项余额，从而使货币政策的独立性受到较大损害，这再度体现了固定汇率、独立货币政策与资本自由流动三者的不可兼得（三元悖论）。在资本项开放度不断提高的今天，要保持货币政策的独立性，必须放弃近似固定汇率的“有管理的浮动汇率”，但要实行真正反映外汇供求关系和国际购买力的更具弹性的汇率制度，就意味着将出现人民币大幅升值的局面，这与广场协议之后日元升值的情形非常相似。
升值预期会导致出口企业投资减少，FDI流入量下降，国际热钱涌入，国内需求减少，经济增长速度放缓。如果继续坚持人民币汇率小步缓升政策，豪赌人民币升值和投资股市、房地产的国际热钱将会大量流入，人民银行为维持汇率稳定而不得不进行干预，由此形成的外汇占款将持续增加，货币政策的独立性将受到进一步侵蚀，当前的资产泡沫将会继续膨胀，金融机构经营风险随之上升，盈利能力下降，金融系统安全性受到威胁。自2005年7月人民币汇率制度改革以来，人民币兑美元总升幅为6.53%,由此推算央行的潜在升值规则为年3%左右,这显然遵循了渐进式改革的路径，此举短期内可以防止大幅升值带来的汇率风险和套汇国际热钱的激烈冲击。
日元无疑是汇率大幅骤升模式的代表。日本从1973年开始实行浮动汇率制，之后经历近10年的升值历程：1977年9月～1978年10月，日元兑美元汇率从264.50升为176.05,升幅50.24%；1985年8月～1986年8月,日元兑美元汇率从237.10升至156.05,升幅为51.93%。日元汇率的大幅骤升短期内减少了日本经常项盈余，但不久日本经常项盈余不仅恢复到原来水平，并且持续增加。1995年日元兑美元汇率达到创纪录的88.17高位时,当年日本贸易项盈余仍达1500亿美元之巨。
本币升值对出口价格的影响是双向的，一方面会提高出口商品的价格，另一方面进口原料、技术等生产要素价格的下降也会降低本国产品的成本。80年代日元升值对出口价格的转嫁率约为50%，大大减轻了升值对出口的冲击。日本的事实证明，本币升值对出口的影响远没有想象的那么大，因而笔者判断，人民币即使大幅升值，也不会改变贸易盈余的格局，在出口的主要是需求弹性较小的商品时尤其如此。因此，在维持贸易项盈余，保持出口额相对稳定的情况下，币值小幅缓升与大幅骤升的汇率政策之间并没有明显的差异。
当前中国与80年代的日本有着惊人的相似：对美国拥有较大的贸易顺差，并由此产生了贸易磨擦；承受着外界要求本币大幅升值的压力；有着较高的储蓄率和较低的利率；面临着内需不足问题；经历了股市和房地产价格的大幅飙升。同时，中日两国也存在着显著差异：日本当时实行的是完全浮动汇率制，中国则实行的是央行干预下的浮动汇率制；日本当时已实行了资本项的完全开放，中国资本项目前则不开放；日元当时已是国际主要储备货币，占国际外汇储备的8%，而人民币由于不能自由兑换仅是国内货币；日本央行对日元采取市场化的大幅骤升的汇率政策，中国央行对人民币遵循的是小幅缓升的汇率升值规则；日本央行在日元升值过程中实施了宽松的货币政策和扩张的财政政策，中国人民银行在人民币升值过程中奉行的是紧缩货币政策和稳健财政政策；日本在80年代外汇储备并没有大幅增加，仅占GDP的2.7%，而中国目前外汇储备迅速膨胀，占GDP比重近50%。
中日比较可以发现，中日资产泡沫的根源不同——日本在于宽松的货币政策和扩张的财政政策，中国则缘于特殊的汇率生成机制，因此中国不能简单汲取日本的经验与教训。但所有资产泡沫都有相同的本质，即过多的投机热钱对有限资产的追逐，从英国的“南海事件”、荷兰的“郁金香癫狂”，到日本80年代的泡沫经济、美国2000年的网络狂热，莫不如此。
与货币供给相捆绑的非市场化的汇率制度导致货币供给的过快增长，是中国流动性过剩和资产泡沫的根源。所以，笔者建议，应切断货币供给与汇率机制之间的联系，实行真正反映市场供求关系的浮动汇率制度，提高人民币的国际化程度，减少以向发达国家支付铸币税、通胀税为代价持有的外汇储备数量，尽快构筑广泛、公平的社会安全网，逐步降低过高的居民储蓄率，真正扩大国内需求，推行独立、合理、系统的货币、财政及产业政策，抑制资产泡沫的膨胀和蔓延，维持宏观经济的稳定和健康发展，提升国民的生活标准与福利水平。
（作者单位：特华博士后科研工作站）
货币信贷政策研究论文范文第5篇
摘 要 本文首先分析了我国货币政策现状，并对以往的货币政策研究成果作了简短的文献综述，最后指出了我国货币政策应用过程中存在的问题，并给出了相应的政策建议。
关键词 货币政策有效性 广义货币供给 贷款余额
一、我国货币政策的现状
2001—2002年由于我国经济中通货紧缩的现象仍然比较严重，中央银行主要实行较为宽松的货币政策；2003—2005年我国经济逐渐走出通货紧缩的阴影，实现的经济的快速增长，这段时间的货币政策的目标主要是有保有压；2005—2007年我国经济发展的最大特点是内外发展不均衡，导致人民币升值预期加大。从2007年开始，为了控制日益严重的流动性过剩以及由此带了的经济过热，央行开始实行紧缩性的货币政策，主要包括上调法定准备金率和存贷款利率。2007年我国共10次上调法定准备金率；共6次上调金融机构贷款基准利率和5次上调金融机构存款基准利率。但到了2008年9月，为了抑制金融危机的消极影响，保持我国经济平稳发展的势头，中国人民银行决定实行适度宽松的货币政策。2008年共调整存款准备金率9次、存款基准利率两次以及贷款基准利率四次。其中对存款准备金率的调整为先升后降，对存贷款基准利率的调整均为下调。进入2010年，我国的货币政策适用仍然频繁，到目前为止我国年内共上调法定存款准备金率五次。我国如此频繁的使用货币政策，再一次使货币政策的有效性成为理论界讨论的热点。
国内学者基于不同的货币政策传导机制对我国货币政策的有效性提出了不同的看法。如庚庆锋，黄志刚（2009）从利率对汇率的影响入手分析我国货币政策的有效性，认为我国资本的短期流动对利率变化不敏感从而货币政策的有效性较差，需要进一步完善汇率制度，实现汇率—利率联动机制；李后建，尹希果，卞小娇（2010）：认为金融创新一方面消弱了货币政策利率管道的传导效应，另一方面使得货币政策信用管道的传导及其效果变得更加复杂和不确定，并通过实证证明了金融创新的存在使得我国货币政策通过信用管道传导的产出效应大于通过利率管道传导的产出效应。杨婷，夏国祥（2010）认为货币政策对宏观经济的调控具有长期性，并且货币政策可以通过影响股票交易量从而对GDP产生影响，因此在经济下行时期货币政策也是刺激经济发展的不可或缺的手段。黄武俊，燕安（2010）：我国货币政策的信贷传导渠道是有效的，信贷规模和货币供应量具有一致性且共同作为货币政策的中介目标。但由于巨额的外汇占款的存在使得信贷规模和货币供给量的可控性较差。此外作为影响货币政策有效性的重要因素——货币政策的时滞性也是各国学者研究的热点。国内外学者普遍认为货币政策确实具有时滞性，但由于经济体制和经济运行环境的不同，各国货币政策的时滞性也不尽相同。我国学者关于这方面的研究主要有：郝雁（2004）认为就货币政策的产出效应而言，银行信用渠道是我国货币政策的主要传导渠道，但在价格效用方面，货币供应量的贡献大于银行信用。他还对我国货币政策的时滞性进行了实证分析，并得出货币政策通过信贷渠道作用于产出和价格的时滞小于货币渠道的结论。
二、我国货币政策存在的问题及政策建议
基于以上分析，我们可以看出，我国货币政策的使用过于频繁，并且效果并不是很理想。因此要提高货币政策的有效性，充分發挥它对经济的调节作用，从而促进国民经济又好又快发展，我们必须注意解决一下问题：
（一）货币政策工具的选择问题
通过对我国中央银行使用货币政策实践的观察也可以看出我国货币政策工具的种类较少，而灵活性很强且多被发达国家采用的货币政策工具——公开市场操作在我国货币政策的实践中发挥的作用较少。这主要是由于我国目前实行有管理的浮动汇率制度，并且在亚洲金融危机我国缩小了汇率的浮动区间，并最终演变成事实上的“盯住美元”的制度。根据克鲁格曼（1999）的“三难选择”定理，我国在选择了货币政策独立性和汇率稳定这两个目标后不可能实现资本的完全流动。因此当本币币值稳定受到升值冲击时，中央银行就不得不在外汇公开市场上出售本币购入外币。这样做一方面使得我国形成了巨额外汇占款，另一方面也降低了中央银行对基础货币供给量的控制，从而降低了货币政策的有效性。因此从长远来看，要提高货币政策的有效性必须对当前的汇率政策继续进行改革。
法定存款准备金率是三大货币政策中政策效果最猛烈的。上调法定准款准备金率会使商业银行可用于贷款的资金减少，收缩整个经济的流动性。我国2006年到2008年9月前共上调法定存款准备金率18次，达到历史之最了，但从我国CPI的统计数据来看，法定存款准备金率调整的政策效果并不明显。从2006年1月到2008年8月我国CPI的月度数据一值成上升趋势，此后才开始小幅下降，但在2009年末又显示出了上升势头。需要注意的是2009年国际金融危机对我国经济的不良影响逐渐显现，我国经济发展速度放缓，这也是2009年度CPI数值下降的重要原因。而在存款准备金率调整的密集年度中CPI月度数据并没有呈现下降趋势。2008年9月开始，为了减轻国际金融危机对我国经济的冲击，我国转向使用宽松的货币政策，2008年后半年共下调法定存款准备金率4次。但2010年至今由于通货膨胀的压力不断加大，我国共上调法定存款准备金率5次。但2010年10月CPI为104.4，仍说明我国经济存在很大的通货膨胀压力。这说明法定存款准备金率这一货币政策工具的作用效果并不明显。导致这一现象的一个重要的原因是超额准备金率的调整使得作为政策工具的法定存款准备金率的效果下降。央行可以通过调整法定存款准备金率来调整货币乘数达到控制货币信贷规模的目的。但是在央行调整法定存款准备金率的同时，金融季候会使他们的超额准备率作出相应的调整，从而使得货币乘数并没有出现明显的变化。因此，中央银行应该减少使用法定存款准备率这一货币政策工具的次数，更多的选用可控性和灵活性较强的货币货币政策工具；另一方面，央行在使用这一政策工具时要采取相应措施以避免超额存款准备金率调整的影响。
（二）货币政策中介目标的选择问题
普尔（1970）借助IS—LM模型论证了一国货币中介目标的选择要看该国货币需求函数的稳定性。如果货币需求是稳定的，并且在短期难以预测，那么应该在允许货币总量波动的前提下通过稳定利率来实现更大的产出稳定性，即选用中长期利率作为中介目标；而如果短期的不稳定性来着于总支出方面，但货币需求函数是相对稳定，则更适合选用货币供应量作为中介目标，通过稳定货币供应量来实现更大的产出稳定性。相关研究表明我国货币需求函数在短期是缺乏稳定性的，并且此时调整货币供应量的影响明显要弱于利率调整的影响。这说明我国的货币供应量同实体经济的相关性远小于中长期利率与实体经济的相关性。因而在我国选择中长期利率作为中介目标应比货币供应量更符合条件。但是我国的利率目前仍在管制之下，因此我国必须加快利率市场化进程，实现由市场因素来决定存贷款利率。从而使利率正义货币政策中介目标更好的发挥作用，提高货币政策的有效性。
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[2]杨婷,夏国祥.我国货币政策对宏观经济有效性的实证分析.宏观经济.2010(02).
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[8]杨坚白,陈东琪.宏观经济调控与政策——中国的实践.经济科学出版社.2000(06).
货币信贷政策研究论文范文第6篇
摘 要：近期国外关于货币政策透明度的研究表明，政策透明度的提高将有利于正确引导公众预期，从而保证货币政策的操作效果。如在西方国家近年来的政策实践中，一些国家通过设定利率走廊或利用公告操作来增加政策透明度，不但可以降低货币政策的操作成本，同时有助于中央银行顺利实现既定的政策目标。正基于此，我国有必要进一步增加政策透明度，从而建立一个操作更为简单透明、效率更高的政策调控框架。
关键词：货币政策透明度；公告操作；利率走廊；中央银行