货币流通影响论文范文第1篇
摘要：本文在货币流动性失衡内涵界定的基础上，从总量和变动趋势两个层次构建指标来测度我国货币流动性状况，并应用到实践中，发现我国当前货币流动性的总量仍然偏多，只不过货币供给大于需求的趋势放缓，并进一步指出在全球经济危机的大背景下，如何有效疏导隐藏在商业银行体系中的过剩流动性是解决我国货币流动性失衡问题的关键。
关键词：流动性；货币流动性失衡；测度体系
一、引言
改革开放三十年来，我国经济取得了举世瞩目的成绩，但随着经济体制改革的逐步深入，金融领域却出现了一个广为学者们关注的新问题：货币流动性失衡，主要表现在2003年至2008年上半年的货币流动性过剩问题以及2008年下半年开始的货币流动性下降甚至向不足逆转的问题。
要构建货币流动性失衡状况的测度体系，首先应该理清流动性以及货币流动性失衡的内涵。“流动性”这一概念来源于凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中所讲的流动性偏好，即指对货币的偏好。此后，流动性几乎成为货币的同义词。目前，学者们对流动性的分类主要包括狭义流动性和广义流动性两类：狭义流动性界定在银行体系内，而广义流动性则延伸至整个宏观经济中。本文研究的主要是后者。在对宏观经济流动性的界定上，大部分学者都认为流动性是指在不受损失的情况下具有变现能力和支付能力的全部金融资产，变现损失越少，变现所需要的时间越短，产品的流动性就越强。在我国，现金不需要变现即可使用，无疑是流动性最强的金融资产；活期储蓄和定期储蓄在很大程度上执行的是价值储藏职能，随着我国金融深化的不断发展和信息化程度的提高，银行网点、ATM机以及刷卡消费的普及，活期储蓄和定期储蓄可以随时取现而没有任何本金上的损失，因而流动性也很高；债券、股票等虽然也可以方便地转换为现金，但由于受市场价格波动以及交易手续费的影响，变现能力相对较弱，其流动性水平较低。因此，流动性可近似等同于现金+活期储蓄+定期储蓄，而这些也就是我国广义货币M2的内涵。
货币流动性失衡描述的是现实中货币供给与货币需求之间的不匹配程度，具体包括货币流动性过剩与货币流动性不足两个层面。由于本文以宏观经济中的货币流动性为研究对象，并将流动性界定于M2这个层面上，因此认为货币流动性过剩是指宏观经济运行中流动性（M2）的供给大于经济发展对其的实际需求，主要表现为货币当局货币发行过多，货币量增长过快，超过了经济的承载力。反之，货币流动性不足则是指宏观经济运行中流动性（M2）的供给无法满足现实经济发展对其的实际需求。
基于对货币流动性失衡内涵的界定，本文拟构建一套我国货币流动性失衡状况的测度体系，并将其应用到实际中来分析我国目前的货币流动性状况。
二、货币流动性失衡状况的测度指标
鉴于货币流动性失衡状况反映了货币供求的匹配程度，是一个量的概念，因此在设计指标来测度我国货币流动性失衡状况时可以从总量和变动趋势两个方面入手。
（一）货币流动性总量状况的测度指标
对于我国货币流动性总量状况指标而言，它描述的是货币流动性供给与需求之间的差额，反映的是宏观经济中货币流动性的整体状况是过剩、均衡还是不足，因而可通过以下公式表示：
其中，TLt为第t期的货币流动性总量状况（Total Liquidity），MSt和MDt分别表示第t期的实际货币供应量和实际货币需求量。当TLt>0时，MSt/MDt>1，从而MSt>MDt，说明货币供应量大于货币需求量，经济中的货币流动性总量状况是过剩的；当TLt=0时，MSt=MDt，此时宏观经济中的货币流动性总体上是均衡的；当TLt<0时，MSt （二）货币流动性变动趋势的测度指标 货币流动性变动趋势反映的是宏观经济中货币流动性的变动趋势是增加、稳定还是下降，因而可用货币流动性供给变动与需求变动之间的差额来表示： 其中，CLt为第t期的货币流动性的变动趋势（Change of Liquidity），RMSt和RMDt分别表示第t期的实际货币供应量增长率和实际货币需求量增长率。当CLt>0时，RMSt>RMDt，说明货币供应量增长率大于货币需求量增长率，货币流动性呈增加趋势，反之，货币流动性呈下降趋势。 三、货币流动性失衡状况的判断标准 （一）相关数据的选取 对于广义货币供给量，在相关统计资料上可以查到其名义值，只需将其剔除掉物价水平的影响即可折算为实际值。 货币需求量无法直接从相关资料中查得，可通过货币需求函数估算出实际货币需求量。借鉴凯恩斯货币需求理论以及弗里德曼货币需求函数，本文构造的实际货币需求函数如下： 其中，MDt为第t期的实际货币需求量，由于没有准确数据，因此借鉴许涤龙（2008）的方法，在估算实际货币需求函数时，用实际广义货币供应量除以当期的环比物价指数来近似代替实际货币需求量。而最终的实际货币需求量为实际货币需求函数的拟合值。 1. Yt为实际国民收入。一般而言，实际国民收入越高，对货币的需求也相应越高，因此，实际国民收入Yt对货币需求存在正的影响，预计符号为正。 2. PIt为预期通货膨胀率，由当期居民消费价格指数的涨幅来近似表示。由于预期通货膨胀率可近似地看作实物资产的预期收益率，因此该指标越高，人们越不愿意持有货币而宁愿持有其它金融资产或物品，因而对货币的需求存在负的影响，预计符号为负。 3. Rt为7天期银行同业拆借实际利率。本文选取7天期银行同业拆借实际利率作为机会成本变量，是因为在我国，该利率是市场化程度最高的利率且最易变动，并且在相关统计资料中可以查到7天期银行同业拆借的名义利率，将其剔除掉通货膨胀率的影响，即可得到7天期银行同业拆借的实际利率。该利率越高，持有货币的机会成本越大，人们倾向于减少持有货币，从而对货币的需求存在负的影响，预计符号为负。 4. ROSt为股票收益率，股票收益率是金融资产的收益率。本文采用沪深两个市场的简单算术平均指数的对数收益率作为股票收益率，具体计算方式为：ROSt=lnSKt—lnSKt-1，其中，SKt为第t期的沪深两个市场的简单算术平均指数，ROSt越高，人们越不愿意持有货币，而是选择投资到股票市场以获得超额收益率，因而对货币需求的影响为负，预计符号为负。 5. MGt是金融深化指标M2/GDP，从理论上说，金融深化指数反映了国家经济货币化程度，该指标越高，经济发展中对货币的需求也越高。因此，MGt对货币需求存在正的影响，预计符号为正。 （二）判断标准的确定 由于我国货币的供给量是根据广义货币的需求量来调整的，而这种调整不可能一蹴而就，央行需要经过反复的“试错”，才可能使货币供应量接近货币需求量。而在这一过程中，货币供应量和货币需求量仍在动态变化着，因而在现实经济中，货币供给量与需求量之间总是存在着一定程度的偏差，即TLt和CLt不可能等于0。只要它们在一定的区间内变动，我们即认为货币供求是均衡的，即货币流动性总量正常，变动趋势也是稳定的。 由于计算出的TLt和CLt为时间序列数据，其中已经包含了长期增长趋势和短期波动成份，借鉴统计分布的基本原理，若假定货币供求关系状态的变动只是由随机因素引起，没有系统因素的影响，则反映货币供求关系状态的指标数值必然呈近似正态分布。因此，可以采用Hodrick-Prescott filter（HP滤波）方法将TLt和CLt序列中的短期波动成份分离出来，记为BDTLt和BDCLt，进而在给定的置信水平下，根据 （其中 、 分别表示均值和标准差）确定货币流动性总量状况和波动趋势的合理波动区间，得出我国货币流动性状况的判断标准：当测度年份的TLt值超出正常波动区间的上限，即TLt> 时，货币流动性总量过剩，反之则为总量不足；当CLt值超出正常波动区间的上限，即CLt> ，则说明货币流动性呈增加趋势，反之流动性向不足变动。两个指标配合测度货币流动性状况的判断标准见表1。 四、我国货币流动性失衡状况的实证研究 （一）变量选取与数据说明 可以直接从统计资料中获取的变量有名义货币供应量、定基居民消费价格指数（以1998年1月为基期）、环比居民消费价格指数、国内生产总值、7天期银行同业拆借名义利率、沪深两个市场的简单算术平均指数，进而计算出实际货币供给量MSt，估算实际货币需求函数时用到的实际货币需求量和MDt，实际国民收入Yt，预期通货膨胀率PIt，7天期银行同业拆借实际利率Rt，股票收益率ROSt，金融深化指标MGt。 尽管2003年开始货币流动性失衡问题逐渐引起我国学者的关注，但是模拟期的样本数据由于要用来确定货币流动性总量状况和变动趋势的合理波动区间，因而至少应该包括2003年以来一段时期的货币流动性失衡数据；而从2004年下半年央行开始采用增量收紧的货币政策，但是从实践来看，货币流动性失衡问题依然严峻，2005年开始流动性过剩问题愈演愈烈；加上2005年我国推行股权分置改革，这对我国资本市场而言意义重大。综合这几个方面考虑，本文决定以2005年以来我国货币流动性的失衡问题为主要研究对象，具体数据选取上，以1999年1月至2004年12月共72个月度数据作为模拟样本，用以估算实际货币需求函数并确定货币流动性总量状况和变动趋势的合理波动区间，进而分析2005年1月至2008年9月我国货币流动性状况。数据来源于中国人民银行网站、国家统计局网站、国家商务部网站和咨询行数据库。 （二）实际货币需求函数的估计 在进行计量检验时，本文先采用X12法对各变量进行季节调整，然后为消除异方差，对处理后的实际货币供给量MSt、实际货币需求量MDt和实际国民收入Yt取自然对数，分别用lnMSt、lnMDt、lnYt表示。 首先，利用Eviews5.0对1999年1月至2004年12月各变量的水平值和一阶差分进行ADF检验，结果见表2。 从表2可以看出，各变量水平值检验的ADF值均大于临界值，具有时间趋势，但其一阶差分是平稳的，均为I（1）序列。接着，利用Eviews5.0，采用OLS方法估计出实际货币需求函数如公式（1）。 从模型的统计结果可以看出，Adj-R2=0.9965，说明模型的拟合效果很好；方程的F检验值为3770.275，对应的P值为0，说明回归方程整体通过显著性检验；实际国民收入和金融深化指标与货币需求存在着正相关关系，预期通货膨胀率和股票收益率与货币需求呈反比关系，符号与变量假设相符，且都通过了5%水平下的显著性检验；而7天期银行同业拆借实际利率与货币需求却存在反比关系，与假设并不一致，究其原因，本文认为在我国，利率仍未市场化，还基本上属于管制利率，因此利率并非是反映持有货币收益的最合适指标，但是Gu（2004）发现使用季度数据将得到负的利率需求弹性，而使用年度数据得到的是正的需求弹性，因此银行利率对货币需求的影响是一个值得继续探讨的问题，但这不属于本文的研究范围，因而在本文实证中，将剔除利率因素，重新对模型进行回归，结果如公式（2）。 从方程（2）可以看出，Adj-R2=0.9963，剔除利率因素后模型的拟合效果仍然很好，并且各解释变量均通过了5%水平下的显著性检验，且符号与变量假设相符。进一步提取回归方程的残差进行单位根检验，其ADF值为-5.9252，小于1%的显著性水平对应的临界值-2.5979，说明残差序列在1%的显著性水平下是平稳的，从而说明lnMD与lnY、PI、ROS、MG之间存在长期稳定的协整关系。 （三）货币流动性失衡状况判断标准的确定 将模拟样本的相关变量代入（2）式，计算出模拟期的实际货币需求量，再结合实际货币供给量，计算出模拟期内各期的货币流动性总量状况TLt和变动趋势CLt。再采用HP滤波方法，分离出随机项BDTLt和BDCLt，结果见图1。 从图1可以看出，大部分BDTLt和BDCLt数据围绕均衡点附近波动，只有少数几期波动异常，离均衡点较远，因而，本文将剔除波动异常的几期数据，然后对剩余数据进行统计分布研究。对于BDTLt，去除最大的1个和最小的1个数据，对剩余70个数据进行统计分布研究：Skewness=-0.31，接近0，Kurtosis=3.25，接近3，JB统计量的P值为0.51，因此，货币流动性总量状况近似服从正态分布。BDTL的标准差为0.0117，如果给定置信水平为95%，便可得出我国货币流动性总量状况的合理波动幅度为0.0229(＝1.96*0.0117)，结合其均值-0.000297，构造出其合理波动区间为[-0.023，0.023]。对于BDCLt，去除最大的5个和最小的5个数据，对剩下的61个数据进行统计分布研究：Skewness=0.11，接近0，Kurtosis=3.2，接近3，JB统计量的P值为0.89，因此，接受货币流动性变动趋势服从正态分布的假设。BDCL的标准差为0.0087，如果给定置信水平为95%，便可得出我国货币流动性变动趋势的合理波动幅度为1.7%(＝1.96*0.0087)，结合其均值-0.000448，构造出其合理波动区间为[-1.74%，1.66%]。 （四）2005年1月至2008年9月我国货币流动性状况 首先，将2005年1月至2008年9月的实际国民收入、预期通货膨胀率、股票收益率、金融深化指标代入（2）式，计算出分析期内的实际货币需求量，接着结合实际货币供给量，计算出2005年1月至2008年9月各期的货币流动性总量状况TLt和变动趋势CLt。鉴于货币流动性失衡状况结果月度之间波动比较大，因而本文采用简单算数平均法将月度TLt和CLt值折合为季度值，进而结合表1的评判标准得出分析期内我国货币流动性状况的结论，具体如表3所示。 从货币流动性总量状况TLt来看，分析期内15个样本数据的最大值为0.080，出现在2008年第一季度；最小值为-0.119，出现在2005年第四季度；平均值0.0288，大于合理波动区间的上限0.023；除2005年第四季度货币流动性不足，以及2005年第一季度、2006年第二季度、2006年第四季度和2007年第四季度流动性状况均衡外，其余10期均为流动性过剩；并且从2007年开始，我国货币流动性总量过剩的问题愈演愈烈，尤其2008年前三个季度，其流动性过剩问题在所有分析期内最严重。综合而言，我国货币流动性的总量是过剩的。 从货币流动性变动趋势CLt来看，分析期内15个样本数据中，最大值为4.92%，远远超出合理波动区间的上限1.66%，表明2006年第一季度货币流动性存在向严重过剩变动的趋势；最小值-5.87%，远远低于合理波动区间的下限-1.78%，说明2005年第四季度的货币流动性有向严重不足方向变动的趋势；平均值0.152%，在合理波动区间[-1.74%，1.66%]范围内；除2005年第四季度货币流动性变动呈现出不足趋势，2005年第一季度、2006年第一季度和2007年第一季度货币流动性有向过剩变动的趋势外，其余11期的变动基本在正常范围内；并且2005年和2006年货币流动性波动比较剧烈，之后变动渐渐趋于正常。综合来看，分析期内，我国货币流动性的变动是在正常范围内的。 结合货币流动性总量和变动趋势来看，在整个分析期里，货币流动性总量是过剩的，而其变动趋势则是正常的；同时，我国货币流动性总量状况的过剩自2007-2008年越来越严重，在这15个结果中，总量过剩且呈向过剩恶化趋势的有2期；总量不足且呈向不足恶化趋势的有1期；总量过剩但变动正常的有8期；总量均衡、变动正常的有3期；总量均衡但呈向过剩变动趋势的有1期。可见，我国货币流动性的总量至2008年9月末仍然偏多，但货币供给大于需求的趋势放缓。 五、结论与启示 本文通过梳理流动性与货币流动性失衡的内涵，发现货币流动性失衡状况是一个量的概念，反映的是货币供求的匹配程度，进而从总量和变动趋势两个层次设计指标来测度我国货币流动性状况。通过应用，证明测度体系具有可操作性。 从实证结果来看，我国当前货币流动性的总量仍然偏多，但是这种货币供给大于需求的趋势放缓。这与当前现实中感受到的流动性下降、甚至出现向不足逆转的趋势相矛盾。 究其原因，本文认为，自2008年下半年以来，发端于美国的次贷危机正在一步步演化和扩大为一场全球金融危机，尽管由于我国资本项目还未完全放开、资产证券化的规模还处于初级阶段，我国在此次金融危机中没有遭到严重冲击，但全球经济的衰退对中国的影响也是不容忽视的。随着经济危机愈演愈烈，人们的心理预期随即改变，投机性货币需求下降，前期过度繁荣的市场由于“供血不足”，其市场价格急剧下降，进一步导致一些人恐慌性抛售部分其所持有的资产，从而加快了投机市场的下跌速度。而从过热的市场中流出的货币或者回流到实体经济中，或者以存款形式再次贮藏在商业银行中。经济形势的突然逆转，也使得人们的投资与消费行为变得比货币流动性均衡以及过剩阶段更为保守，出于预防动机考虑，人们更倾向于将手中多余的货币流动性贮藏起来，从而在商业银行中再次形成一笔“隐藏的流动性”。可见，尽管现实中人们感受到的是货币流动性充裕甚至呈向流动性不足逆转的趋势，而事实上，我国当前整体货币流动性状况仍然是过剩的，只不过这部分过剩的流动性被隐藏在银行体系中。一旦经济形势好转，消费者和投资者的信心回升，隐藏在商业银行中的过剩流动性会再次冲出大坝，流入到实体经济与虚拟经济中，推动经济由理性发展变得非理性。因此，在全球经济危机的大背景下，如何有效疏导隐藏在商业银行体系中的过剩流动性成为解决我国货币流动性失衡问题的关键。 参考文献： [1]许涤龙，叶少波.关于流动性过剩测度的理论探讨[J].统计与决策，2008，（20）：11-13 . 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[4]谢汉阳，张企元.对当前流动性过剩问题的分析与思考[J].金融研究，2007，（12）：98-102. （责任编辑 耿 欣） 金秋11月，亚太经济合作组织（APEC）第22届峰会在北京召开。饱受雾霾之苦的京城民众尽情享受着“APEC蓝”带来的喜悦，然而，更令人鼓舞的是此次会议启动亚太自由贸易区进程的决定也一扫近年来APEC活力不再的阴云。不仅如此，一出以基础设施融资合作为突破的高层次亚太地区货币金融合作的大戏正式拉开序幕。其蓬勃之势，正如同在此次峰会举办地主场的名字——“日出东方”。 亚太地区货币金融合作长期以来缓慢前行 自由贸易区进程：既定核心。20世纪80年代末，随着冷战的结束，国际形势日趋缓和，经济全球化、贸易投资自由化和区域集团化成为潮流。1989年11月，澳大利亚、美国、加拿大、韩国、日本、新西兰和东盟等国在澳大利亚首都堪培拉举行亚太经济合作会议首届部长级会议，标志着亚太经济合作会议的成立。1993年6月，该组织改名为亚太经济合作组织（APEC）。目前有21个正式成员和三个观察员，是亚太地区最具影响的经济合作官方论坛。自成立以来，APEC在推动区域和全球范围的贸易投资自由化和便利化、开展经济技术合作方面有所进展。首先，确定初步目标。1994年11月的印度尼西亚茂物峰会设立“茂物目标”：即发达成员国在2010年前、发展中国家成员在2020年前，实现亚太地区自由与开放的贸易及投资。其次，目标升级。2010年11月日本横滨峰会发表“横滨宣言”，就继续推进地区经济一体化进程、切实推动亚太自由贸易区建设达成一致。最后，自由贸易区目标启动。今年北京峰会决定启动亚太自由贸易区进程，批准亚太经合组织推动实现亚太自由贸易区路线图，朝着实现亚太自由贸易区方向迈出的历史性一步。 内部货币金融合作：缺乏力度。相对于贸易与投资自由化合作，货币与金融合作属于较高层级，APEC内部在此方面的实质合作不多：一是经济技术合作与能力建设，为贸易与投资自由化与便利化服务。如建立APEC金融培训机构，提高发展中经济体的金融经营和管理能力；对成员银行监管体系进行评估；推动各成员养老金制度的改革，改善各成员信用评估体系；强化信息披露制度，推动成员债券市场的建设；加强公司治理结构建设，推出促进资本自由流动的自动行动计划。二是初级阶段的货币与金融合作。如建立预警和预防机制，成立由主要经济体的财长和金融专家组成的APEC金融预警小组；加强宏观经济协调，建立APEC紧急资金援助机制；制定APEC金融行为规则，对地区大额资本流动进行监督。 APEC外的亚太地区货币金融合作：进展有限。首先，亚太地区货币金融合作割裂成两个阵营。一个是以美国主导的美洲美元区阵营，北美和南美洲作为美国的后方，追随国际货币金融合作的步伐，遭遇金融危机，或发生国际收支危机，都能得到IMF等国际组织以及美国的救助。另一个是“10+3”（即东盟10国+中国、日本、韩国）为主导的东亚阵营。相较于美洲美元区的泛泛合作，东亚阵营的合作更为紧密。2000年建立以“清迈倡议”为基础的货币互换机制，进行了直接融资机制的尝试，如亚洲债券基金的发行和在“10+3”框架内建立亚洲债券市场倡议。 其次，东亚货币金融合作分三个阶段。第一阶段是1997年东亚金融危机后至2000年5月，东亚尝试建立各种形式、多渠道信息沟通与区域金融监测协调机制。如1997年11月建立的“马尼拉框架”小组，具有高层次监控对话机制的区域性合作论坛。第二阶段是从2000年5月到2009年2月，进入实质性的货币金融合作阶段。2000年“清迈倡议”扩大东盟10国的货币互换安排和“10+3”双边货币互换网络。2001年建立“10+3”早期预警系统，及时发现东亚经济体的宏观经济、金融和公司部门的脆弱性，以防范未来金融危机突发。第三阶段是2009年2月至今，东亚金融合作由双边货币互换升级为多边资金救助机制。2009年2月泰国普吉召开的东盟“10+3”特别财长会议把“清迈倡议多边机制”共同储备基金的规模从800亿美元扩大到1200亿美元。东亚外汇储备库应运而生，使得原先松散的双边货币互换援助体系提升为较为紧密的多边资金救助机制。 最后，东亚货币金融合作是一种以危机救助为目标的非机制化合作形式。一方面，东亚货币金融合作起步于东亚金融危机，“清迈倡议”为基础的双边货币互换和“清迈倡议多边机制”都是为金融危机服务，解决危机中流动性不足的问题，是一种危机救助，是货币金融合作的初级阶段的最高形态，即成员国面临国际收支困难时，成员国之间的流动性支持安排，以及在监管原则和方法上的统一化。另一方面，它不存在一个超国家的组织，不存在一套具有约束力的制度规定，合作是松散的，不定期的。执行方式是13个国家和地区财长定期和不定期举行会议，商谈随机存在的各种问题。 亚太地区难以拓展货币金融合作原因复杂 APEC的“先天不足”酿成苦果。首先，机制上存在“脆弱性”，阻碍了大范围深层次货币金融合作的开展。APEC本身是一个开放的松散的论坛性组织，“APEC方式”奉行“自主自愿协商一致”的“非机制化”原则以及面向世界的“开放的地区主义”原则。这两条原则是“双刃剑”，既在最大限度上保证了成员的求同存异，但也降低了合作的深度和层级。其次，缺乏约束机制。没有承诺保障条款和惩罚性制约条款，历次峰会上达成的共识没有落实的保证。正是由于APEC自身的这些局限性，使得区域内贸易自由化进程非常缓慢，更为“高大上”的货币金融合作难有亮点。1994年就提出了区域内贸易自由化的愿景，期间却一度几乎停滞，经历20年才得以启动。这些年来，APEC就如同一艘动力渐失的航船，国际影响力远不如G8峰会，金融危机后又有被二十国峰会逐渐超越之势。有媒体甚至讽刺，APEC存在的价值似乎只剩下作为每年一次实现成员国领导人双边多边会面的主要舞台，处境不免尴尬。 亚太地区经济体的多样性成为货币金融合作的阻力。首先，多样性增加了合作成本。亚太地区经济体众多，经济发展模式和发展阶段各不相同，国内金融市场的深度和广度不同，发展中成员普遍缺乏分散或重新配置风险的金融工具，从而使得金融机构对于金融风险，特别是汇率和利率风险的承受能力有着较大的差别，则同样力度和作用方向的货币政策可能会在不同的成员金融系统内部产生不同的成本，这种金融体系现状的差异性成为各成员进行货币合作的主要顾虑。其次，多样性成为合作的制度障碍。以汇率合作为例，亚太地区多数国家采用浮动汇率制度，在货币政策上具有相对的独立性，如果进行汇率合作，就必须让渡部分或者全部货币政策自主权，这将迫使各国变革过去所形成的货币政策决策和传动机制，对各国货币政策决策和执行能力提出更高要求，对各国管理汇率的能力也带来更新挑战。 主导权争夺战为货币金融合作“添堵”。地区合作是政治博弈，也是经济实力的较量。此次围绕“亚洲基础设施投资银行”的博弈就把该地区货币金融合作中各方对主导权的争夺展现无疑。今年10月24日，在APEC财长会议期间，包括中国、印度、新加坡等在内的21个首批意向创始成员的财长和授权代表签约，共同决定成立亚洲基础设施投资银行（亚投行）。亚投行初步注册资金规模为1000亿美元，其中中国出资500亿美元。在外界看来，中国明显在亚投行居主导地位。针对此，美国干脆直接跳出来，公开反对澳大利亚、韩国、日本等盟友参与发起亚投行，称亚洲基础设施投资银行的成立是“意图削弱世界银行和亚洲开发银行的影响力”。显然，所谓可能被削弱的这两家金融机构目前分别由美国和日本占主导地位，出现“小人常戚戚”的局面自然不出人意料。然而，预计未来，美国和日本的这种失落感会不断增强。因为今年中国对外直接投资将达到创纪录的1100亿至1200亿美元，将首次超过境外到中国的外商直接投资，预计中国的对外投资超过现在排名第二的日本指日可待，而人民币在该地区的影响力加大，日渐削弱美元的垄断地位，中国在亚太货币金融合作领域发挥的作用也越来越大，此所谓大势也。 APEC北京峰会标志着亚太货币金融合作扬帆起航 随着此次峰会上亚太自由贸易区进程的启动，今后区域内资金、货物、人员的流动更为便捷，该区域金融领域的合作需求也将上升。依托APEC平台，预计亚太地区高层次货币金融合作将出现新局面。 尝试从非机制化向机制化迈进。未来亚太地区的金融合作要真正常态化，就必须改变原先的靠危机来驱动的被动方式，而是要依靠战略性的机制构成国家间的货币金融政策协调。现有的亚太货币金融合作非机制化特点突出，而亚洲基础设施投资银行的成立正是预示着这种合作向机制化演进。机制化合作是一种较高形态的合作方式，它存在一个严格的、具有约束力的制度体系，存在对应的超国家的国际机构和组织行使各种日常职能，存在一个基金（由各合作方分摊）作为物质保障。亚投行是亚洲货币金融合作成果，是一个政府间性质的亚洲区域多边开发机构，重点支持基础设施建设，促进区域合作与伙伴关系，也可以说亚投行是亚太地区货币金融合作向机制化的起步。 亚太共同外汇储备库建设成为可能。从这些年来全球出现的金融危机来看，当国际资本大规模流出时，外汇储备不足的国家因流动性不足而陷入危机。而IMF的救助金额有限，并多附加较为苛刻的条件，往往会错过最佳的救助时机且广受争议，这就需要建立地区性共同外汇储备库。目前由中、日、韩和东盟共同组建的东亚外汇储备库是APEC内此种构想的基础，理应得到APEC成员领导人的支持。2008年金融危机后，共同储备基金可使用的资金规模受到IMF援助框架的制约，能提供的救援资金有限，迫使韩国通过与美联储签署300亿美元的货币互换协议来缓解因危机造成的外汇流动性短缺。新加坡也采取了同样行动。2014年11月，中加也签署了规模为2000亿元人民币/300亿加元的双边本币互换协议。东亚货币互换已越过太平洋，迈向美洲，为亚太共同外汇储备库的建设提供了现实基础。 加深跨境资本流动监管合作。一方面，资本管制已成为亚太经济体一种有共性的政策新趋势。金融危机后，亚太经济体重拾并加大资本管制力度以应对跨境资本无序流动的冲击，并实现经济与金融的稳定。比如，泰国在2010年10月宣布对外资购买当地债券所获收益征收税率为15%的税收；印度尼西亚在2010年底宣布对银行业者的短期海外借款设定30%的上限，并要求银行业者在2011年3月前必须将外汇资产中提取的准备金从1%提高到5%，从6月起准备金比率要再提高到8%；韩国在2010年宣布限制居民的外汇借款，在2011年初进一步将国内银行的外汇衍生品投资限额降低20%。2010年，美国国会通过了“多德-弗兰克法案”，从多方面加强对金融风险的防范、保护金融消费者权益。另一方面，资金大幅流动成为常态。2008年全球金融危机后，亚太地区资本跨境流动发生了变化，从资本净流入的结构上看，具有长期投资性质的外国直接投资（FDI）占GDP的比重有所下降，而股票和债券占GDP的比重大幅度提高，后者具有短期资本流动的典型特征，易导致无序与大规模的资本流动，对本地区的经济增长与金融稳定造成了冲击。然而，资本管制政策并非万能，更有效的办法是建立全面和有效的合作机制，使无序的资本流动在政策协调中变得有序，从而缓解实行严格资本管制的压力。因此，亚太地区各经济体要加强宏观政策协调来深化APEC在跨境资本流动方面的金融合作。 （责任编辑：戴硕）本文原载于《中国银行业》杂志2014年第11期。 摘要：以货币乘数理论为依据建立电子货币对货币乘数影响的分析框架，并运用2008-2014年的季度数据进行实证检验。研究结果表明，电子货币的发行会影响货币乘数，进而影响货币供应量；不同类别的电子货币对不同层次的货币乘数有不同的影响：卡基电子货币会放大货币乘数m1和m2，而网基电子货币会减小货币乘数m1、放大货币乘数m2。 关键词：电子货币；货币乘数；货币供应量 一、文献综述与问题提出 根据巴塞尔委员会（1998）给出的定义，电子货币是指在零售支付机制中，通过销售终端、不同的电子设备之间以及在公开网络上执行支付的“储值”和预付支付机制。 国内现有的研究普遍认为电子货币对货币乘数和货币供应量存在放大效应。如谢平和尹龙（2001）通过货币乘数公式的推导，认为无论电子货币替代的是现金还是存款，都会放大货币乘数；靳超和冷燕华（2004）认为电子化货币的发行会有更多的基础货币进入到货币乘数的创造中去，并使银行存款增加，使货币乘数有增大趋势；周光友（2007）对电子货币与货币乘数的相关性进行了统计检验，结果表明电子货币放大了货币乘数；王倩（2008）通过实证分析认为电子支付科技对货币乘数的影响是双重的，因此增大了货币供给的内生性，并指出我国目前处于银行卡发展初期，扩大货币乘数的作用还没有完全发挥，故而我国狭义货币乘数只有小幅度提升；周光友（2009）对电子货币与货币供给的相关性进行实证研究，结论是电子货币替代了流通中的现金，将其中一部分转化为存款，从而导致M0增长速度减慢，M1呈快速增长趋势；戴逸飞（2009）以定性分析为主结合数据分析，认为电子货币放大了货币乘数。也有部分研究提出了不同的观点，如杨军（2010）建立了电子货币对货币乘数影响的理论分析框架，认为电子货币对狭义货币乘数m1具有双重影响作用，对广义货币乘数m2则有放大作用；蒋少华（2013）通过实证分析认为在长期，电子货币增大了狭义货币乘数而减小广义货币乘数，但在短期影响并不显著。 上述研究存在两个问题：一是实证数据较为陈旧（多数为2010年前）；二是以银行卡代表电子货币，如周光友（2007）和王倩（2008）等分别选取了1990-2004年、1994-2005年的年度数据进行验证并得出相关结论。那么2010年以后，尤其是最近五年第三方支付业务不断扩张的情况下，除原有的卡基电子货币（以银行卡为代表）外还出现了大量的网基电子货币（以支付宝为代表），它们是否依然对货币乘数存在放大效应呢？从货币乘数变动趋势图（如图1）可以看到，货币乘数m1、m2在2006年之前确实均呈现稳定的上升趋势，但2006年以后便开始下降，在随后5年内上下波动，并于2008年形成一个低谷；2011年以后，货币乘数m1与m2甚至呈现出相反的走势，m1呈下降趋势同时m2呈明显的上升趋势。 对此，本文以货币乘数理论为依据，对2008-2014年的季度数据进行实证检验，来分析电子货币对货币乘数的影响。 二、电子货币影响货币乘数的机理分析 （一）货币乘数理论 根据中国人民银行提供的货币统计数据，我国目前将货币供应量划分为M0（流通中的现金）、M1（狭义货币供应量）、M2（广义货币供应量）三类。若B为基础货币，m1为狭义货币乘数，m2为广义货币乘数，则根据货币乘数理论，货币乘数受现金漏损率k、存款准备金率r和定期存款比率t影响，狭义货币供应量M1和广义货币供应量M2影响，具体由式（1）和式（2）决定： M1=B*m1=B*1+kk+r（1+t）（1） M2=B*m2=B*1+k+tk+r（1+t）（2） 依据式（1）和式（2），货币乘数由现金漏损率k、准备金率r和定期存款比率t决定。其中，准备金率r由法定存款准备金率rl和超额存款准备金率re两部分构成。货币乘数和基础货币决定了货币供应量。传统货币供给理论认为，央行控制基础货币B和法定存款准备金率rl，而现金漏损率k、超额准备金率re和定期存款比率t主要决定于商业银行和社会公众的行为。因此，电子货币对货币乘数的影响机制是：电子货币通过影响现金漏损率k、超额存款准备金率re和定期存款比率t，来放大或缩小货币乘数。 （二）电子货币对现金漏损率k的影响 为了研究电子货币对现金漏损率k的影响，假定t和r已定，通过对狭义货币乘数m1和广义货币乘数m2求偏导，可以得到： m1k=r（1+t）-1[k+r（1+t）]2（3） m2k=（r-1）（1+t）[k+r（1+t）]2（4） 由图1可知，m1在11到18之间，即m1>1，因此r（1+t）<1，m1k<0。这意味着m1是k的减函数，即现金漏损率k上升则m1下降，k下降则m1上升。同样，由于r<1，因此m2k<0。这意味着m2也是k的减函数，即现金漏损率k上升则m2下降，k下降则m2上升。 随着支付结算系统电子化，电子货币的快捷支付功能增加了各级金融资产的流动性，使得银行卡里的部分银行存款也能充当现金完成人们日常交易活动。人们通过银行卡刷卡交易实现安全支付的同时，还能享受到活期存款的利息。因此，以银行卡为代表的卡基电子货币降低了人们对现金的偏好，使一部分现金变成了银行存款，银行活期存款增加，流通中的现金减少，从而现金漏损率k减小，货币乘数放大。 随着第三方支付的兴起，除卡基电子货币外，又出现了网基电子货币。由于第三方支付机构独立于商业银行，对商业银行的存款有分流作用，减少了商业银行存款进而增大现金漏损率。因此，网基电子货币因增大现金漏损率进而缩小货币乘数。但2015年7月18日由央行等十部委发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》第十四条对客户资金第三方存管制度作了规定：除另行规定外，从业机构应当选择符合条件的银行业金融机构作为资金存管机构，这意味着在《指导意见》实施以后，第三方支付机构对商业银行的存款分流作用会减少。 图2显示了自2000年以来我国现金漏损率的变动情况。从中可以看到，现金漏损率数值从2000年的04一直下降到2011年的02，这表明以银行卡为代表的电子货币占据主导地位，降低了现金漏损率。2011年以后现金漏损率趋于稳定，从时间来看正好是以支付宝为首的第三方支付兴起的时代，第三方支付的发展有增大现金漏损率的效用，从而放缓了现金漏损率的减小速度。从实证来看，我国15年来现金漏损率呈下降趋势，这说明卡基电子货币对现金漏损率的作用力更强。虽然网基电子货币不断发展有减缓现金漏损率减小趋势，但从图2中并没有找到现金漏损率从“下降”到“上升”的拐点，因此总体来说，我国电子货币对现金漏损率有减小作用。 （三）电子货币对定期存款比率t的影响 同上，先假设k和r已定，分别对狭义货币乘数m1、广义货币乘数m2关于定期存款比率t求偏导，得出： m1t=-r（1+k）[k+r（1+t）]2（5） m2t=k（1-r）[k+r（1+t）]2（6） 显然，m1t<0，m2t>0。这意味着m1是t的减函数，即定期存款比率t上升则m1下降，t下降则m1上升；m2是t的增函数，即定期存款比率t上升则m2上升，t下降则m2下降。 电子货币对定期存款比率t的影响，主要表现在电子货币增加了金融资产的流动性，改变了公众的流动性偏好。在电子货币出现之前，公众为了满足交易需求必须持有一部分以现金或活期存款形式存在的交易准备金。但在支付结算体系实现电子化的条件下，电子货币大大提高了全社会支付结算的效率，全社会资金占用就会减少，使得流通中的现金和活期存款比重下降，从而使定期存款比率t相对上升。而近年来第三方支付兴起，以余额宝、支付宝为首的各类“宝宝”的出现给人们以启发，即高收益与高流动性、低风险是可以并存的，打破了人们对金融资产的传统概念。已有学者指出，余额宝等会分流商业银行的活期存款，而互联网金融的冲击会使我国商业银行活期存款占比快速下降。 图3是自2000年以来定期存款比率季度数据的走势图。从中可以看到，定期存款比率t走势大体分为两个阶段：2000-2011年，定期存款比率没有明显的上升趋势，总体停留在22左右，但明显可以观察到该指标于2005年末和2008年末出现两个峰值；2011年以后，定期存款比率t表现出快速上升趋势，从217上升到324。因此，从实证来看，基于银行卡的电子货币（卡基电子货币）对定期存款比率影响作用并不明显，但第三方支付的发展（网基电子货币）明显增大了定期存款比率。 （四）电子货币对超额准备金率re的影响 超额准备金率re包含在准备金率r中。假设t和k已定，分别对狭义货币乘数m1和广义货币乘数m2关于准备金率r求偏导： m1r=-（1+k）（1+t）[k+r（1+t）]2（7） m2r=-（1+k+t）（1+t）[k+r（1+t）]2（8） 显然，m1r<0，m2r<0。这意味着m1、m2是r的减函数，即准备金率r上升则m1、m2下降，r下降则m1、m2上升。 电子货币对超额准备金率re的影响体现在两个层次。第一，电子货币部分取代了流通中现金，使人们对现金的偏好减弱，因此商业银行可以减少原来用于满足客户提取现金要求的备付金，从而减少超额准备金re；第二，随着银行存款货币的电子化，商业银行各级金融资产流动性增加，集中式资金运营可以实现各分支机构之间的资金调剂，增强了商业银行调节资金头寸的能力，减少备付金的需求，减小银行超额准备金率re，从而放大货币乘数。 图4显示了自2000年以来各层次准备金率的变动趋势，证明电子货币确实减小了超额准备金率。图中法定存款准备金率呈明显的上升趋势：2007年“防止经济增长由偏快转为过热”被确定为宏观调控的首要任务，随后在“一个防止”的基础上增加到“两个防止”，即防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀，法定准备金率随即从2007年初的75%提高到2008年中175%，上升势头异常凶猛。2008年下半年，受金融危机的影响，我国开始实行积极的财政政策和宽松的货币政策，法定准备金率下调。同时为了支持中小企业及三农发展，对大型金融机构和中小型金融机构实行差额法定准备金率，大型金融机构的法定准备金率rl1高于中小型金融机构的法定准备金率rl2。2011年起再度实行稳健的货币政策，随即而来的是连续六个月存款准备金率的上调。 准备金率的变动趋势与法定准备金率的变动趋势相同，总体呈上升趋势，但同时也注意到，准备金率与法定准备金率两条曲线越走越近，这意味着超额准备金率在下降。2000年第一季度超额准备金率为695%，到2008年第二季度，这一数字已经减小到211%。 （五）电子货币对货币乘数综合影响分析 根据上文的分析及结论，将电子货币对货币乘数影响汇总，如表1。 表1显示，电子货币会减小现金漏损率k，导致货币乘数m1、m2增大；电子货币减小了超额准备金率re，导致货币乘数m1、m2增大；电子货币增大定期存款比率t，导致货币乘数m1减小、m2增大。综合来看，电子货币对狭义货币乘数m1的影响是两增一减，最终影响方向不确定；电子货币对货币乘数m2的影响是三个增加，因此最终影响是电子货币放大了广义货币乘数。 以上分析可以解释图1货币乘数的变动趋势。对于货币乘数m1，2006年之前电子货币主要减少了现金漏损率k和超额准备金率re，而定期存款比率t并没有明显增大，因此m1有增大趋势；2011年以后，第三方支付的兴起使现金漏损率k不再减小，而定期存款比率t快速增大，因此m1有减小趋势。对于货币乘数m2，由于无论通过哪个影响因素都是起到放大货币乘数的作用，因此在2006年之前及2011年以后m2都是呈上升趋势。2006-2011年间，m1、m2变化最为特殊：两层次货币乘数都呈减小趋势，并且伴随剧烈波动。从图4可以看到，在这段时期内尽管受电子货币的影响，超额存款准备金率re在不断减小，但由于宏观调控政策，法定存款准备金率有两次大幅度的上调：第一次上调于2006年7月开始至2008年6月结束，法定存款准备金率从75%上调至175%；第二次上调于2010年11月开始至2011年6月结束，大型金融机构与中小型金融机构法定存款准备金率分别从17%、135%上调至215%、18%。法定存款准备金率两次大幅度的上调使总存款准备金率大幅度上升，导致同期货币乘数减小。 综上所述，电子货币放大了货币乘数m2，对货币乘数m1的影响方向不确定，卡基电子货币会放大货币乘数m1，网基电子货币会减小货币乘数m1。 三、实证分析 （一）模型建立与数据选取 如前所述，卡基电子货币和网基电子货币对货币乘数的影响方向是不同的。因此，本文在参照周光友（2007）和王倩（2008）已有研究基础上，将电子货币这一概念细分，不再单独地用银行卡数据作为替代电子货币的指标，建立如式（9）模型： m1，2=α+β1k+β2r+β3t+β4lnE1+β5lnE2+ε（9） 其中：E1为卡基电子货币，用各季度银行卡消费转账金额指标代替，数据来源于中国人民银行《支付体系运行总体情况》；E2为网基电子货币，用第三方互联网支付业务交易规模代替，数据来源于艾瑞网《中国互联网经济核心数据发布》。由于第三方支付数据的可得性，本文选择2008-2014年间的季度数据作为样本。 （二）实证过程 本文用ADF检验法对各序列做单位根检验。在样本期内，m1、k、t、lnE1、lnE2有明显的随时间增减趋势，因此设定带趋势和截距的ADF方程；m2、r变动不规则，因此设定带截距而不带趋势项的ADF方程。检验结果显示，m1、m2、k、t都是零阶单整，r、lnE1、lnE2都是一阶单整。张晓峒（2005）指出，解释变量多于一个时，满足以下两点视为满足协整检验前提：（1）被解释变量的单整阶数不高于任何一个解释变量的单整阶数；（2）当解释变量单整阶数高于被解释变量的单整阶数时，则必须至少有两个解释变量单整阶数高于被解释变量的单整阶数。本文检验结果满足以上两个条件，即满足协整检验的前提。 接下来采用E-G两步法进行协整检验，检验结果如下： 检验结果显示，残差序列都通过了10%的显著性检验，说明货币乘数m1、m2与k、r、t、E1、E2之间存在长期稳定的协整关系。 （三）结果分析 实证结果与理论分析是吻合的。 第一，方程式（10）中k、r、t的系数都为负，说明m1是k、r、t的减函数，与理论分析一致。E1的系数为正，E2的系数为负，说明卡基电子货币放大了货币乘数m1，网基电子货币减小了货币乘数m1，该结论与理论分析一致。 第二，方程式（11）中k、r的系数为负，t的系数为正，说明m2是k、r的减函数，是t的增函数，与理论分析一致。E2的系数为正，说明网基电子货币放大了货币乘数m2，这部分结论同样与理论分析一致。 第三，方程式（11）中E1的系数为负，说明卡基电子货币减小了货币乘数m2，这与前文理论分析不一致，在理论分析中，无论是卡基电子货币还是网基电子货币都会放大货币乘数m2。原因可能是在模型选择的样本期内，卡基、网基两种电子货币的交易规模都随时间的推移而增长，两者之间的相关系数高，导致模型出现了不完全多重共线性，使估计的回归系数符号相反。 第四，在货币乘数公式中，只有变量t对货币乘数m1、m2的影响方向是相反的。而回归方程式（10）和式（11）显示，网基电子货币减小了货币乘数m1却放大了货币乘数m2，这说明网基电子货币主要通过影响定期存款比率t进而影响到货币乘数m1、m2，这与前面理论分析以及定期存款比率t的变动趋势相符。 四、结论与政策建议 本研究得出以下结论： 第一，电子货币对不同层次的货币乘数产生不同的影响。电子货币对货币乘数m1的影响方向不确定，电子货币通过影响k、r会放大货币乘数m1，但也会通过影响t减小m1，最终的影响方向取决于两者哪个力量更强。电子货币对货币乘数m2的影响方向是确定的，电子货币会放大m2。 第二，不同类别的电子货币对货币乘数会产生不同影响。结合实证数据来看，以银行卡为代表的卡基电子货币会通过减小k、r从而放大货币乘数m1，而以第三方支付为代表的网基电子货币会减缓k的减小趋势，同时增大t，从而减小货币乘数m1。 第三，目前电子货币发展尚不构成对央行货币发行权的威胁。电子货币并非影响货币乘数的唯一因素。正如前面分析，货币乘数受很强的政策影响。法定存款准备金率的提高直接导致货币乘数在2006-2011年减小，尽管从理论分析电子货币在这段时期内放大了货币乘数。这说明宏观政策的影响大于电子货币对货币乘数的影响。而相比于货币乘数，央行对基础货币的控制力更强。因此，虽然电子货币会影响货币乘数和基础货币，并且影响机制复杂、方向不定，但就目前的发展情况来看，电子货币仅仅是传统货币（即央行发行的现钞和硬币）的替代品，货币供应量的控制权仍然在央行的掌控中。 第四，电子货币发展会逐渐改变央行货币政策的制定与运行。随着电子货币的发展，电子货币可能完全替代流通中的现金。一旦人类社会进入无现金时代，传统三大货币政策工具的作用将会大幅度下降，届时央行是否依然掌控货币发行权目前难以确定。 对于以上结论，本文提出建议：央行要正确处理电子货币发展与货币政策实施之间的关系。一方面，电子货币的发展降低了社会的交易成本，对社会经济发展有着积极作用，央行应该制定完善的法律法规来引导、规范电子货币的发展，不能因为电子货币的发展会冲击货币政策而限制其发展。另一方面，货币政策是一国宏观经济调控的重要手段之一，把握着一国经济运行的命脉，央行应在电子支付的新环境下，制定合理有效的货币政策，继续发挥好宏观经济的调节作用，促进经济平稳运行。 参考文献： [1]戴逸飞.电子货币对广义货币乘数和狭义货币乘数的影响研究[J].韶关学院学报，2009（9）. [2]蒋少华.电子支付发展对央行货币政策的影响研究[D].北京：中国社会科学院研究生院博士学位论文，2013. [3]靳超，冷燕华.电子化货币、电子货币与货币供给[J].上海金融，2004（9）. [4]邱勋.余额宝对商业银行的影响和启示[J].新金融，2013（9）. [5]王倩，杜莉.电子支付科技影响货币乘数的实证分析[J].社会科学战线，2008（12）. [6]谢平，尹龙.网络经济下的金融理论与金融治理[J].经济研究，2001（4）. [7]杨军.电子货币对货币乘数的作用与影响研究[J].区域金融研究，2010（4）. [8]杨弋帆.电子货币对货币供给及货币乘数的影响机制研究——包含第三方支付机构的三级创造体系[J].上海金融，2014（3）. [9]张晓峒.计量经济学基础[M].天津：南开大学出版社，2005. [10]中国人民银行等十部委.关于促进互联网金融健康发展的指导意见[Z].2015-07. [11]周光友.电子货币发展对货币乘数影响的实证研究[J].数量经济技术经济研究，2007（5）. [12]周光友.电子货币的替代效应与货币供给的相关性研究[J].数量经济技术经济研究，2009（3）. [13]Basle Committee on Banking Supervision： Risk Management for Electronic Banking and Electronic Money Activities，March 1998. 【摘要】伴随着资产市场的发展，以股价和房价为代表的资产价格的大幅波动给一国经济带来消极影响，同时也对央行的货币政策提出了挑战。本文从货币需求的稳定性、货币供给结构、货币政策的资产价格传导机制等方面展开分析，提出关注资产价格波动、灵活微调货币政策、有效释放预期的政策建议，并指出研究的方向。 【关键词】资产价格 货币政策 股价 房价 一、研究背景 资产市场在为经济增长提供杠杆推动作用的同时，出现了资产市场不稳定而导致宏观经济大起大落，尤其是资产价格泡沫的产生、膨胀和破灭，正成为金融危机和经济动荡的重要原因。此次因美国次贷危机便是一次深刻教训。 我国证券市场建立十多年来，居民资产结構中有价证券份额持续增加，2009年股票市值总额达243939亿元，占GDP的比值攀升至72%。我国房地产自1998房改开始，市场化程度不断提高，逐渐成为国民经济的支柱产业，与此相伴随的是我国房价的连年高涨，持续高位运行。 股票市场和房地产市场的发展都为资产价格影响货币政策提供了基础。资产存量的不断增长以及资产价格的波动，既体现了金融深化程度的提高(资产存量与货币供应量M2之比)，又意味着货币供应与国民经济主要指标之间稳定性的弱化。因此研究资产价格对我国货币政策的影响具有重要意义。 二、资产价格与货币政策的关系 1.资产价格改变货币需求的稳定性 资产价格变化之所以会对货币政策产生影响，是因为它改变了货币需求的稳定性：一，资产价格变化会改变人们的货币需求偏好；二，在资产具有一定流动性的情况下，较高的收益率使大量的存款转化为资产而产生转移效应，最终导致货币供应量和结构发生变化；三，资产存量的增加使商品价格和资产价格之间的相关性有所增强；四，在资产存量不断膨胀、资产价格迅速上扬的情况下，货币的预防需求会下降，实际货币需求与货币政策的数量目标之间出现较大差异，宏观调控中需求管理的有效性有所减弱。 2.资产价格影响货币供给的结构 根据中民人民银行最近13个月（201009-201110）的数据显示：M2、M1增长下降趋势明显，而M0相对下降态势慢。 货币供应产生上述结构性变化，除了与利率调整等政策因素有关外，资产价格变化对货币供应的影响也不容忽视。首先，资产价格的不断上扬使货币的流动性有所增强，即便在央行调高存款利率的政策下，居民和机构仍愿意持有更多的现金，表现为M0呈下降态势。其次，资产价格的不断上扬使得储蓄的机会成本加大。在1年定期存款利率小于同期资产价格涨幅的基本环境下，对高收益率的追求使得资产需求看涨。与此同时，相对较低的名义利率导致储蓄心理出现扭曲，储蓄增长缓慢。再次，资产价格的不断上扬使得资金需求大量从生产领域转向非生产领域，资金进入虚拟运作。 3.货币政策的资产价格传导机制 资产价格一般包括股票价格、债券价格、汇率等金融资产与房地产价格。货币政策的资产价格传导机制分为两个环节，即货币政策对资产价格的影响以及资产价格将货币政策的信息传导到实体经济。 货币政策的资产价格传导机制基于以下因素：多元资产论；金融部门对货币供给的反应要早于实际部门；货币政策的资产价格传导是对利率传导论的一种补充。 第一阶段货币政策通过市场利率和货币供应量对资产价格产生影响。鉴于我国房价一直在高位运行，比较有代表性，根据1998年1月至2009年12月期间的月度数据，结合M2和我国市场化水平最高的银行间同业7天期拆借利率数据，三者之间的相关系数矩阵如下： 在第二阶段，主要通过财富效应、资产负债表效应、托宾Q理论、消费信贷效应等对投资和居民消费产生影响，进而影响宏观经济，现有研究已对此有详细介绍，不再赘述。 三、货币政策是否应该将资产价格纳入调控目标 资产价格变化会对货币政策的传导机制产生影响，因此资产价格是否应该作为货币政策中介就成为问题的核心。 目前，国内外还没有一致的观点。代表性的有两种观点：第一种观点认为资产价格不应该作为货币政策目标，货币政策无法改变影响资产价格的长期利率环境。该观点认为决定资产价格的因素复杂多样，既有基本面因素，也有非基本面因素，其中金融监管以及投资者信心等都会对资产价格产生影响，央行并不能有效预测和分解其中的因素，实践中更多的做法是在资产价格变化采取单方面调控，即通过及时注入充足流动性来缓解资产泡沫破裂后带来的影响，正如此次全球危机爆发后，各国央行大规模注入流动性所采取的做法一样。这种观点实际上是强调了央行处于类似“三元悖论”环境中，增加资产价格为调控目标会影响央行货币政策有效性。但是本文认为这种非对称的操作机制会增加投机者的道德风险，会给经济系统积累潜在风险。 另一种观点认为货币政策应当关注资产价格变动。强调央行对货币信贷的监测，尤其是在经济上升期及住房价格膨胀的阶段。现任美联储主席伯南克（2000）认为仅在资产价格影响了央行对通胀预期的情况下，资产价格的变化才会影响货币政策，即货币政策是否应该对资产价格波动作出反应，取决于其波动是否影响了社会对通胀的预期。 在如何看待资产价格对货币政策影响时，本文认为不应为资产价格规定调控界限，不能将其纳入我国货币政策调控目标，但也不能忽视资产价格的异常波动，应该及时挖掘资产价格波动对社会预期的影响，从而在制定货币政策时予以考虑。 首先，资产价格的变化不仅受货币政策所影响，而且受市场预期的影响。市场参与者持有资产的目的在于获得未来预期收益，预期因素在资产价格形成中意义重大。其次，货币政策的实施是引导短期利率变化而进行的，中央银行市场参与的目的在于影响金融系统的流动性或短期利率，不是长期利率，而资产价格则主要与对长期利率的预期相关。再次，资产价格变化不仅与国内的货币政策有关，而且与外部经济因素有关，如各国通货膨胀、利率、汇率以及国际游资等。最后，随着金融市场和金融工具的创新，资产的内容会相应地发生变化，难以找到具有广泛代表意义的资产价格指数。将资产价格纳入央行调控目标有很大的难度，在现阶段中央银行不具备有效调控资产价格从而实现间接调控物价和产出的基础。 四、政策建议 1.谨防资产价格泡沫的形成 资产价格泡沫会给经济造成严重的危害，它可能会摧毁市场信心、侵蚀企业资本、导致经济停滞以及引发金融危机，为此，有必要进行防止资产价格泡沫的对策研究。 具体措施方面：首先，完善金融法制、规范市场行为。加强对银行等金融机构的约束和管理，防止金融机构介入股票市场和房地产市场的投机活动，抑制大量资金过度流入资产市场及虚拟资本的过度膨胀。其次，资产价格泡沫的产生的原因之一就是人们的投机需求会在巨大的财富效应和非理性预期的条件下，形成羊群效应。而非理性预期是由信息不对称造成的，对投资者提供丰富有效的信息，帮助投资者对其投机行为进行较为准确的判断。再次，培养和引导投资者理性投资，使投资者正确认识投机风险和资产价格泡沫。 2.灵活运用货币政策 由于资产价格的变化对货币需求的稳定性、货币政策的传导机制等逐渐产生重要影响，因此，应在完善市场环境、确定货币政策目标以及灵活运用货币政策的技巧等方面作出相应的调整。 首先，伴随资产市场中介作用的增强，货币数量与经济总体实际需求量之间的量化关系趋于模糊化，货币政策重心应由货币数量控制向追求既定物价目标区间制的转移。其次，注重货币政策工具运用的灵活性、微调性，央行在微调的同时会向市场传递特定信息，有效改变社会预期。再次，高度关注房地产市场对宏观经济的影响。鉴于房地产业是国民经济的支柱产业，与宏观经济关联度极高，而且我国特殊文化传统决定了居民对住房的刚性需求，房价的增速甚至已经超越了经济层面成为了一个社会问题，软着陆是调控房价的关键。 五、未来的研究方向 资产价格与货币政策的关系是一个深刻复杂同时又意义深远的问题，从货币政策的资产价格传导机制到货币政策是否应该将资产价格纳入调控目标，继而是否应对资产价格做出反应以及如何做出反应等都是需要我们继续研究的课题，可以预见，伴随着资产市场的飞速发展，资产价格对货币政策的影响会更加广泛，有关资产价格和货币政策的问题会越来越突出。 参考文献 [1]Ben Bernanke,Mark Gertler,Agency Costs,and Business Fluctuations[J].TheAmericanEconomicReview,Vol.79,No.1(1989). [2]Ben S.Bernanke,Mark Gertler,Monetary Policy and Asset Price Volatility[J].NBER Working Paper,No.7559(2000). [3]Vitor Castro,Are Central Banks following a linear or nonlinear (augmented)Taylor rule?[J].NIPE WP,No.19(2008). [4]丁晨,屠梅曾,论房价在货币政策传导机制中的作用:基于VECM分析[J].数量经济技术经济研究，2007（11）：106-114. [5]翟强,资产价格与货币政策[J]经济研究，2001（7）:60-67. [6]冯科，我国股票市场在货币政策传导机制中作用的实证分析[J].中央财经大学学报，2010（11）：21-26. [7]孙华妤,中国货币政策独立性和有效性检验[J].当代财经, 2006(7):26-32. [8]孙华妤,马跃,中国货币政策与股票市场的关系[J].经济究, 2003[7]:44-91. [9]赵琪,货币、信贷与总需求:基于信贷渠道的货币政策传导机制研究[J].中央财经大学学报,2010(10):38-42. 作者简介：贾雷（1983-），男，汉族，山西人，上海理工大学管理学院2009级国民经济学专业研究生；赵洪进（1964-），男，汉族，河北人，上海理工大学管理学院教授、MBA中心主任，研究方向：财务金融、战略规划。 资本的神秘色彩仿佛是与生俱来, 那么什么是资本呢?“马克思曾风趣的说, 你必须超越物理学的界限, 去接触那只’下金蛋的母鸡’”。 (1) “资本的概念并非是一成不变的, 它反映出了每个社会的发展态势及该社会普遍的社会关系”。 (2) 资本一词最初有两个含义, 一个是沿用了中世纪拉丁文中指家畜等物质存在, 另一个是能够创造价值的潜能。18世纪法国经济学家杜尔阁把资本定义为“可动的财富”以及它们被货币所转化并表现出来的“多余的价值”亚当·斯密从分工和交换出发在《国富论》里, 将资本定义为一定量的积累起来的和贮蓄起来的劳动。《国富论》的法译者热尔门·加尔涅认为, 资产只有当它给自己的所有者带来收入或盈利的时候, 才叫作资本。根据现今主流宏观经济学观点, 资本可以划分为物质资本、人力资本、自然资源、技术知识。皮卡蒂认为资本是“能够划分所有权、可在市场中交换的非人力资产的总和, 不仅包括所有形式的不动产, 还包括公司和政府机构所使用的金融资本和专业资本。”“其中最显而易见的原因是人力资本无论何时都不能被另一个人所有, 不能在市场中永久交易。” (3) 这也是随着时代发展的结果。奴隶社会, 奴隶主完全拥有奴隶, 当时的人力资本是资本的重要构成部分。而现代社会中, 必须将人力资本和非人力资本区别开来。 来看马克思对资本的解释, 马克思从两个重要视域对资本作了追源溯流的深刻解读:作为生产要素的资本和作为社会关系的资本。在《资本论》中, 资本是由货币转化而来。“商品流通是资本的起点。商品生产和发达的商品流通, 即贸易, 是资本产生的历史前提。” (4) “资本在历史上起初到处是以货币形式, 作为货币财产, 作为商人资本和高利贷资本, 与地产相对立” (5) 在这里, 马克思并没有给出资本的确切含义。只是顺承货币在商品市场、劳动市场、货币市场上流通而转化成为资本, 接着在流通形式上来将两者进行区别。在商品流通公式W—G—W中G—W的过程, 第二个W是货币购买的商品, 此时G已经是担负了资本的使命。 二、货币流通和商品流通中形式的区别 简单的G—W—G—W公式, 看起来似乎是一样的过程。实则不然, 这是两个流通领域承接的过程。但是, 每一个过程从始至终都是有区别的。正如, 马克思举的例子“假如我用100磅买进2000磅的棉花, 然后又把这2000磅的棉花按110磅卖出, 结果我就是用100磅交换110磅, 用货币交换货币” (6) (一) 共同点 1.都有买和卖两个对立阶段。无论是商品流通还是货币流通都是在买卖的对立中产生的。单独的一个买和单独的一个卖都无法称为流通, 如在自给自足的封建社会里, 农民种粮为了吃和缴税。没有物质客体的换回。 2.都是买和卖这两个对立阶段。的统一买和卖自然统一在某个空间和某个时间点上。不仅如此, 买和卖双方的意志要达成共识。其中, 等价交换是达成统一意志的基础, 同时它还是流通的前提, 也是后面要分析的, 货币价值无法只是在流通领域增殖的一个结果。 (二) 不同点 1.流通顺序不同。运动起点、中介、终点不同。商品流通以W开始卖了换为G, 中介是货币终点是商品。作为资本的货币的流通以G开始买进W, 中介是商品终点是货币。 2.货币的作用不同。商品流通中货币最终转化成商品使用价值。而在作为资本的货币的流通中出现了辩证的换位思考, 货币G在开始时是买者的货币, 换回商品时支出了。为的却是他自己作为同一商品的卖者时能够换回的货币。 3.货币的置换关系不同。商品流通, 是A人卖了面包得了a货币, 又拿a货币买了B人的水。同一块货币的两次置换。最后, 商品在A人的手里获得使用价值, 即面包的使用价值换为水的使用价值。作为资本的货币流通, 是A人买了用b货币买了面包, 又将面包卖了c货币。同一件商品的两次置换。最后, 货币在A人手里获得价值, 即b价值交换为c的价值。在这里G是预付价值额, 所以这个过程的完整形式是G—W—G’, G’=G+△G。△G为增殖额“我把这个增殖额或超过原有价值的余额叫作剩余价值” (7) 4.商品的价值作用不同。商品的价值与商品的使用价值对立, 商品的价值在商品流通中只是商品交换的中介, 随着交换结束而结束。在作为资本的货币流通中商品的价值表现为一个处在自行运动中的实体, 商品和货币是这一实体的两种表现形式:以货币的方式一般存在, 以商品的方式流通, 在这个运动中永不消失。 5.最后的经济形式不同。商品流通W—G—W中最后的经济形式是商品。作为资本的货币的流通G—W—G最后的经济形式是货币转化成资本。 三、从G—W—G’资本总公式的矛盾中分析转化 (一) 资本总公式矛盾的含义 “货币羽化为资本的流通形式, 是和前面阐明的所有关于商品、价值、货币和流通本身的性质的规律相矛盾” (8) 就是说资本总公式内部不存在矛盾, 矛盾在于与之前的价值规律相矛盾。前面分析所得, 商品的价值是由生产商品的社会劳动形成的, 商品交换只是价值形式的变化。而在资本总公式中产生了价值增殖。价值形式转化和价值增殖, 这两者显然是矛盾的。虽然李嘉图因未能完成从价值规律解释资本增殖事实的理论任务而破产。但在马克思以后的分析中将会进一步表明:货币转化为资本, 资本的增殖, 不仅与价值规律没有矛盾, 而恰好是以价值规律为前提的。可见, 马克思将价值规律融入资本增殖的经济事实, 是在为资本增殖找理论来源。 (二) 深入分析资本总公式矛盾 第一, 在等价交换的商品流通下就是单纯的商品交换。当然这样分析的条件是, 抛开供求关系和暴力突发事件的发生。前面我们过商品交换的简单形式就是:A卖商品a得来的货币换成商品b, B卖商品b得来的货币换成商品a。其本质就是等价物的交换, 因此产生不出剩余价值。第二, 在不等价交换的商品流通中, 故意加价和减价都是暂时的。或者“商品的货币名称即价格上涨了, 但商品间的价值比例仍然不变” (9) 第三, 商业资本和高利贷资本不符合货币性质, “从商品交换的角度是无法解释的” (10) 四、结论 资本家的货币转化为资本时说“他的货币转化为资本的这整个过程, 既在流通领域中进行, 又不在流通领域中进行。它是以流通为中介, 因为它以在商品市场上购买劳动力为条件。它不在流通中进行, 因为流通只是为价值增殖过程作准备, 而这个过程是在生产领域中进行的。”可见, 资本转化为流通的必要条件是流通领域中产生, 而充分条件是在商品市场上找到自由的工人。这个结论是马克思找到剩余价值的必经之路, 也是马克思领导无产阶级革命的理论之源。 摘要：资本是社会的血液。随着社会经济的发展, 资本流通愈加便利, 而资本流通更是庞大经济体的血液循环。结合《资本论》中资本流通的过程, 得知马克思对流通过程中的货币形式的变化进行了详细的分析, 其目的是找到价值增值的源泉。从马克思的视域理解当时资本主义社会现状, 研究当时资本流通的形式变化, 可以看出马克思对资本主义的哲学批判。时至今日, 马克思的资本流通理论对资本理论的影响依然重大。 关键词：资本流通,货币,资本,转化 注释 11<新时代哲学探索>上卷[M].北京:人民出版社, 2014:21.原载于张雄<中国哲学年鉴2012>. 22[法]托马斯·皮凯蒂.21世纪资本论[M].北京:中信出版社, 2014:47. 33[法]托马斯·皮凯蒂.21世纪资本论[M].北京:中信出版社, 2014:48. 44 《资本论》第一卷北京:人民出版社2004:171. 55 <资本论>第一卷[M].北京:人民出版社, 2004:171. 66 <资本论>第一卷[M].北京:人民出版社, 2004:172. 77 <资本论>第一卷[M].北京:人民出版社, 2004:176. 88 <资本论>第一卷[M].北京:人民出版社, 2004:182. 99 <资本论>第一卷[M].北京:人民出版社, 2004:187. 通过这三种手段 可以控制市场上的货币流量： 如果提高存贷款利率 银行就可以吸引市场上用于消费和投资的部分货币放到银行存款吃利息 而由于贷款利率高 贷款买房买车投资的人也会减少 这样就会减少市面上的货币流通量 反之 降低利率就会使人们把银行里的存款掏出来消费 通俗一点就是说 央行通过升降存贷款利率可以调节人们用于储蓄和用于消费或投资的比例 而调节存款准备金率 主要是指各个商业银行 比如建行 交行 工行 中行 农行 民生……所有这些商业银行必须将一部分存款存到自己在央行开立的账户里 也就是说留部分存款交给央行保管 如果以后遇到困难 比如出现银行挤兑资金困难 央行会根据准备金存款额向商业银行拆借款项 而如果提高准备金率则意味商业银行要将更多的准备金交给央行保管 也就使市场上流通的货币减少了 而如果降低准备金率则起到相反作用 此外 公开市场业务就是指 央行通过发售和回购国债来达到控制货币流量的目的 如果央行发售国债 那么会有人用自己闲置的钱去买国债 相当于国家作为债务人向他借款 用于项目建设、拨款等财政支出 这样就使人们手里的闲钱暂时进入了国家囊中 达到了紧缩银根的目的 而如果通货紧缩出现 也就是说市面上流通货币少了 那么央行就可能通过回购国债 将钱还给大家 再刺激消费和投资 当然 如果通货膨胀或者通货紧缩达到了一定规模难以用以上方法控制 央行还有更加至关的方法 只是这种方法会带来不良后果： 通货膨胀如果到了货币大幅贬值、通货膨胀率高达成百上千倍的时候 国家可以通过发行新货币 来达到抑制通胀的目的 比如 1000块钱就货币兑换1块钱新货币不过这样的方法吃亏的是老百姓 因为老百姓的财富缩水了 社会动荡不可避免货币流通影响论文范文第2篇
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