股份回购制度研究论文范文第1篇
摘要：在法律方面，每份股份所代表的权利是相等的，中小股东的权益也应得到全面的保护。本文从《公司法》第七十五条和第一百四十三条出发，描述异议股东股份回购请求权现状、对比中外立法的不同，分析在我国的适用性以及存在的弊端，从而对整个异议股东股份回购请求权有个整体的认识并对如何完善提出自己的观点。
关键字：异议股东；股份回购请求权
1 异议股东股份回购请求权综述
异议股东股份评估权是指当公司股东大会基于多数表决，就有关公司收购与兼并、重大资产出售、换股计划、公司章程修改等公司重大事项作出决议时，持异议的少数股东拥有要求对其所持股份的价值进行评估，并由公司以公平价格予以购买的权利。异议股东股份回购请求权作为保护中小股东的有效法律手段之一，在2005年，我国修订公司法时新增两有关于回购请求权制度的条款。
2 国外与国内异议股东股份回购请求权的立法现状
（1）国外立法现状
1）德国立法现状
德国对于异议股东股份回购请求权进行了严格的规定，其适用范围、适用情况、适用对象都做了详细的叙述。处于保护中小股东和平衡股东利益的角度，股份公司法第71条第一款规定了公司在什么情况下可以购得自己的股票，其中包括避免公司遭受严重损失、为提供给公司职工而购买、以无偿取得或者信贷机构因履行信托义务代购而取得已经缴足其票面面值的股份、已全部继受方式取得等许多方面，根据股东大会决议以有价证券交易为目的而购买以及其他法律条款中规定的收买股东股票。此外，还对其他情况进行了规定。
2）美国立法现状
相比于德国比较严格的立法，由于资本制度和经济环境的不同美国采取了较为宽松的态度。1984年美国修改后的《标准公司法》将公司取得自己股份视为分配股利、作为给付董事股份期权和推动公司职工持股计划的储备。美国有些州的公司法还规定在进行原始章程变更时也承认反对股东的股份收购请求权。在异议股东股份回购请求权履行程序方面，美国有些州的公司法规定再给股东的通知中必须清楚的载明两个方面，一是股东有提出异议的权利；二是根据所持股份获得公平价格的权利。
（2）国内立法现状
关于异议股东股份回购请求权，我国1993年的《公司法》并没有对其进行明文规定，只在《上市公司章程引导》和《到境外上市公司章程必备条款》中有所提及，对《公司法》进行修订时，才对异议股东股份回购请求权进行了立法。
在有限责任公司股权转让时，公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；公司合并、分立、转让主要财产的；公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的，存在这些情况之一时对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权，股东与公司不能达成股权收购协议的，在一定时间内可以提起诉讼。在股份有限公司的股份转让时，减少公司注册资本；与持有本公司股份的其他公司合并；将股份奖励给本公司职工；股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的，有其一的公司可以收购本公司股份。
3 我国异议股东股份回购请求权立法弊端分析
我国新修订的公司法虽然明确规定了异议股东股份回购请求权，但是新修订的公司法过于简单，只在第七十五条规定了在什么情形下可以行使股份回购请求权和第一百四十三条做了简单的说明规定，其弊端主要存在于：
（1）相关条文滞后、内容不全面
我国现有的相关条文的内容只对股份回购的条件和方式进行了简单的介绍，对于具体的实施程序，后续发展内容则没有进行进行规定，对于“公平价格”如何确定也没有作出解释，这就有可能使得投机者抓住机会损害中小股东的利益，使得股东之间的利益还不能达到平衡。并且破产股东清偿所欠本公司债务，而由本公司将其持有之股份回购这一方面，新公司法内并没有允许这种情况。所以条文尚待补充说明。
（2）现有条文内容太简单
我国新修订的公司法中，只是在第七十五条和第一百四十三条第一款第四项中规定异议股东股份回购请求权仅适用于股东对于公司合并、分立、转让主要财产以及通过修改公司章程使公司存续的决议持异议的情况。而且在这两条中只是是对有限责任公司和股份有限责任公司中的上市公司的股份回购请求权。此外，在规定中，目前的适用的股东范围可以推定出为股份的持有人，对于无表决权的股东则没有说明。
（3）公平合理价格难以确定
股份回购价格的确定是异议股东股份回购请求权中重要的一环，如果公平合理的价格难以确定，则会造成大股东联合来低价收购小股东股份，或者出现其他损害中小股东利益的情形。在我国，则对价格的确定没有具体的规定，当价格不能协商时，提起诉讼则将要花费不菲，那么小股东可能因为此而放弃异议股东股份回购请求权，那么立法则就形同虚设。
4 我国异议股东股份回购请求权制度的完善
（1）增加新的相关条文内容，对现有条文内容进行完善
在公司法允许的基础上，对股份公司持有自己股份可以继续采取“原则禁止，例外允许”的立法模式，进一步完善股份回购制度。对现有法律条文的完善主要针对于增加适用于股份回购的情形，明确股份回购请求权的法律程序。其一，股份回购的情形不能仅仅局限于股东对于公司合并、分立、转让主要财产以及通过修改公司章程使公司存续的决议持异议的情况，所以应该考虑到比如说破产股东清偿所欠本公司债务允许公司接受以本公司股份设定的质押等等情形，此外适用对象也应参考国外法律条款进行适当的放大。其二，对于股份回购请求权的法律程序应该加以补充。比如，对于什么情形下才能真正拥有异议股东股份回购请求权，应由股东大会决议还是董事会决议，拥有请求权后应该履行的程序，以及双方达不成协议应履行什么程序，母子公司回购股权应履行什么程序等都应该作出相应规定。
（2）对于回购价格的确定进行规定
目前，各国估价方法大致可分为市场价值法、资产价值法和收益价值法三种。这三种估价方法都更多的是考虑往期收益，对于预期收益则未考虑，所以这三种方法也有其不合理性，所以我国在进行估价方法确定时，应该综合考虑往期收益和预期收益来确定最终的股份回购价格。在协议过程中，要尊重当事人处分权和真实意旨，充分体现意思自治原则，此时对于协商价格，法律没有否定的理由，只有在达不成协议的情况下，才能进行司法估价。
参考文献：
[1]王远明，阎珊珊.构建我国异议股东股份收买请求权制度的思考[J].湖湘坛，2005，（6）.
[2]朱慈蕴.资本多数决原则与控制股东的诚信义务[J].法学研究，2004，（4）.
[3]邵万雷.德国资合公司法律中的小股东保护[J].民商法论丛，第12卷.
[4]张民安.公司少数股东的法律保护[J].民商法论丛，第9卷.
作者简介：
第一作者：谭淼（1992.02--），汉族，女，山东菏泽，长安大学经济与管理学院，企业管理专业，硕士研究生，研究方向：服务管理。
第二作者：柳晓菲（1990.06--），汉族，男，安徽亳州，长安大学经济与管理学院，企业管理专业，硕士研究生，研究方向：服务管理。
股份回购制度研究论文范文第2篇
摘 要：文章对对冲基金进行了分析，阐述了对冲基金对金融市场的影响，以及对对冲基金的辨证认识，同时对国内引进对冲基金的必要性进行了论述。
关键词：引进 对冲基金 投资策略
从1992年欧洲货币体系汇率机制（ERM）危机和1994年国际债券市场风波，到1997年爆发并蔓延的亚洲金融危机，1998年长期资本管理公司（LTCM）濒临倒闭，这一连串的事件一再引起国际社会对机构投资者、特别是对对冲基金的关注。1998年8月我国香港特区政府与以索罗斯为首的国际金融炒家的激战，以及近期的美国次级抵押贷款市场危机引起的风波正席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场，使对冲基金进一步成为人们关注的焦点。
简单来说，对冲基金是伴随着金融业不断发展产物，随着金融创新而产生的应对新金融市场的一种投资组织机构，其特性主要体现在投资工具或投资策略与一般的商业投资模式有一定的差异。一个简单的例子说明对冲基金的基本投资原理：某投资者在纽约股票交易所买了IBM的股票，他会担心：“如果股市下跌，我赔钱的话怎么办？”于是他再卖空另外一只股票，以保证他最后投资总和不会损失。这样就形成了一个简易而典型的“对冲基金”。
随着国际间资本流动限制的取消，各国资本市场监管的放松，金融衍生产品迅猛增长，全球资本市场紧密相连，资金流动更加频繁，规模更加庞大，这都促进了对冲基金的迅速发展。从1988年至1994年间，对冲基金的数目以每年20％的速度增长，同期对冲基金所管理的资产增长率则高达约30％。目前，对冲基金约有7000家，管理5000多亿美元的资产。美国凡氏对冲基金咨询公司甚至估计，最多不超过5年，美国对冲基金的资产规模将达到1万亿美元。对冲基金的快速发展使他们具备了挑战一国政府的能力，并直接影响着相关国家的经济表现、政治演变甚至普通人的生活方式。
中国也随着汇制改革、资本项目开放、衍生金融工具的陆续推出与金融业务的管制放松，金融全球化和自由化趋势日益明显，过去国际金融危机中对我国金融体系起到屏障隔离作用的各种制度和政策开始被渐渐消除，作为一种独特的投资方式——对冲基金，在实现对冲和建立对冲基金对于活跃国内的金融市场、丰富投资工具、提供更高资金回报率以及对于宏观金融调控都有着非常积极的意义。
一、对冲基金（Hedge Fund）
1.对冲基金基本含义。对冲（Hedge）有两个方面的含义：套利（arbitrage），意味着从价格联系的差异中获得无风险利润，在完全有效率的市场，这样的机会不会出现，只有在信息不對称的情况下才可能有；抵消（offset），即“避险”、“对冲”之意，通过在期货市场做与现货市场商品种类、数量相同，交易部位相反之合约交易来抵消现货市场交易中所存的价格风险的交易方式。{1}按照《新帕尔格雷夫经济学大辞典》的解释：“对冲”（Hedging）是指为了防范财富总量波动风险而购买一种或多种实物资产或证券的行为。{2}在金融交易中，对冲操作可以防止投资者承受其不愿或不能承受的资产贬值风险。早期的对冲为的是真正意义的保值，发展到对冲基金则变化为通过对冲来实现“预期利润”。
由于对冲基金的名称既不是标准的法定称谓，也不是人们约定俗成的金融机构名称，理论界和金融界都不存在对对冲基金的统一定义。很多人因为对冲基金在国际金融市场引起的动荡不安，对对冲基金这一角色产生了很深的误解，认为对冲基金就是投机者们运用高杠杆承受高风险以追求巨额利润的工具。事实上，并不是所有的对冲基金都像长期资本管理公司那样勇于冒险，而是谨慎投资，仔细策划，力求对冲风险至最小求得最大回报。其中，国际金融业界已经普遍使用金融衍生品和保险手段进行对冲操作以减少风险敞口的行为，被视为保守投资者的惯用策略。但是，对冲基金并不是保守的机构投资者，它们的目标是获取超过市场平均水平的超额收益，对冲只不过是其投资策略的一个组成部分而已。此外，也并不是所有的对冲基金都进行对冲操作，因此，对冲基金的定义显然不能够仅仅从对冲操作的角度给出。
在实践中，对冲基金一般是指，主要对富有投资者开放，并采用激励机制（管理者1%~2%的固定管理费和20％左右的奖金激励费），大量投资于金融工具的有限私人合伙投资机构，在投资策略方面，采用了涵盖范围很广、操作各异的灵活投资手法（不一定采用对冲手段），力求在不同市场条件下均可获取高收益的私募基金。这里的私募基金是指面向少数特定投资者采用非公开方式募集而成的投资基金。所谓的灵活投资策略是指对冲基金的投资手段主要通过对冲操作建立不受市场波动影响的投资组合，更积极的投资策略则是在预测市场走势的基础上灵活进行多空转换操作，实现在不同市场条件下都可以获利。
2.对冲基金与共同基金的收益差异。共同基金在我国被称为证券投资基金，是一种利益分享、风险共担的集合投资方式，面向公众投资者发售。对冲基金本质上讲是一种私募基金，私募基金是指以非公开方式向特定投资者募集的基金。这样，对冲基金的性质决定了其制度结构等与共同基金有着明显差异。（1）募集方式及基金流通机制不同。共同基金的募集,首先必须符合法律法规规定的条件,并依法报有关部门核准或者审批；其次，在基金公开发行前,除按规定的时间、方式和程序公告公开发行募集文件外，往往还要在公开媒体上大做广告，以招徕公众投资者。对冲基金成立时不必经金融主管部门审批，但必须接受其对投资者及其出资额的严格限制；在吸引投资时，对冲基金不能利用任何大众传媒做广告宣传，投资者主要是通过直接认识基金管理人、依据所获得的可靠投资消息和间接介绍、机构投资者的间接投资、投资银行的特别推介以及对冲基金研究咨询机构提供的信息等途径参与对冲基金。（2）募集对象不同。与共同基金面向广大的社会公众募集资金不同，对冲基金只能出售给资金充足、经验丰富的投资者，这类“合格”的投资者在美国被定义为有能力估计(或能够聘用投资顾问估价)证券的风险和收益特征，以及有财力承担经济风险。（3）信息披露要求不同。政府对共同基金的信息披露有非常严格的要求，其投资目标、投资组合等都要经常披露。尽管发行的注册豁免并不意味着对冲基金不必向潜在的投资者披露信息，但对冲基金信息披露方面的要求比共同基金低得多，信息披露的方式明显不同。美国证券交易委员会（SEC）认为，重要的“实质”信息仍必须在对冲基金备忘录中提供，只是不需要经SEC审查。（4）投资限制不同。共同基金都有一般的投资限制，但对对冲基金来说，其招募说明书和法律地位，使其投资组合和交易很少受到限制，如何将资金按不同比例分别投向各种工具和各个市场，完全由基金管理人决定，而且这一决定是在秘密状态下进行的，经理人员没有义务向公众公布自己的投资组合,也无须向投资者汇报自己的投资组合，几乎可以不受任何限制地使用杠杆原理及金融衍生工具进行各种大规模的投机活动。（5）报酬激励机制不同。共同基金管理人是按管理基金的一个固定比例(如5%)提取管理费，并从中支付雇员薪酬。对冲基金则采取与业绩挂钩的薪酬激励机制，基金经理的收益主要根据其投资收益来决定，除按基金年净资产值的1%提取管理费外，还要加上年投资纯利润20%左右的激励费。
3.对冲基金的投资策略。对冲基金按照投资策略的划分有很多种。对冲基金研究公司（HFR）所做出的划分结果为8种，还有2种为这8种的综合指数。凡氏公司划分结果为14种，与HFR相比更为详细。最知名的对冲基金研究机构是CSFB/Tremont28，分为10种。无论划分的种类多寡，都基本涵盖了主流的投资策略，只是存在着细分的程度的差异。按照CSFB/Tremont对投资策略的划分，主要有一下几种策略：（1）可转换套利型（convertible arbitrage）。在该策略下持有可转换证券的多头头寸，并通过卖空其对应普通股股票对该多头头寸保值。基金经理往往购入可转换证券的多头头寸（如可转换债券、可转换优先股或者购股权），然后卖空目标普通股股票将它的一部分头寸对冲，捕捉市场上与这些证券相关的缺乏效率的机会。该策略实行的时间多是在出现了某些与目标公司相关的特殊事件，或者是因为基金经理相信这些证券存在着错误定价。（2）多头/空头权益型（long/short equity）。该策略又可称为权益对冲策略，在持有股票多头的同时卖空股票或者股票指数期权。该组合依据市场条件，可以是任意的净多头或者净空头。权益对冲基金经理通常在牛市提高净多头头寸暴露，在熊市则相反，减少持有的多头头寸甚至是只做空不做多。股票指数看跌期权经常作为市场风险的对冲手段。于是，该策略在多头获利、空头亏损的情况下产生了净收益；或者是相反的情况，在多头亏损、空头获利的情况下产生了净损失。权益对冲基金经理的收益与传统的股票挑选者一样，都是在上升的市场上获利，但是他们会运用卖空和对冲手段在下降的市场上做的更好。（3）卖空偏好型（dedicated short bias）。在20世纪90年代长期的牛市使这种策略比较难以运用之前，对冲基金市场上专注于卖空的交易者（dedicated short seller）曾经非常活跃。于是出现了卖空偏好型这一新的投资策略类别，该策略不是纯粹的只做卖空交易，而是保持净空头的头寸。基金经理主要在权益证券和衍生工具上做空头。与权益对冲型相对，该策略在下降的市场上获利，而用适量的多头对市场可能上升的风险加以对冲。基金经理使投资组合一直保持净空头，即用于支持空头头寸的资本多于投资于多头头寸的资本。人们持有多头头寸是预期其价值将上升，而持有空头头寸则相反，人们预期其价值将下降。为了卖空，基金经理从经纪人处借入证券然后迅速将其在市场上卖掉。一段时间后再将这些证券以理想的较低价购回并还给经纪人。用这种方法，基金经理能够在证券价格下跌过程中获利。（4）权益市场中性型(equity market neutral)。该策略通过精心挑选净风险暴露为零的头寸组合，试图在上升或者下降的市场上都获利。基金经理持有大额的权益多头头寸，并同时持有与其数额相等或者近似相等的空头头寸，使净风险暴露接近于零。保持为零的净风险暴露为权益市场中性基金经理的普遍特征，这样的话，他们可以均衡系统性变化使整个股票市场的价值变动所带来的影响。所有的权益市场中性组合中，预期收益将高于市场收益的股票都为多头，低于市场收益的股票都为空头，收益源自多头空头的价差，即多头头寸表现优于空头头寸的数额。（5）事件驱动型（event-driven）。 事件驱动型投资策略也成为“公司生命周期投资”,投资机会由重大的交易性事项所产生，如资产剥离、兼并、收购、行业整合、清算、重组、破产、改组、股票回购等等。事件驱动型。基金经理试图预测某个交易的结果和资本进入的最佳时间。由于这些事件的结果具有不确定性，这就为能够正确预测结果的基金经理带来了投资机会。由此可见，事件驱动型策略包括了合并套利（merger arbitrage）策略、不良债券策略、特殊状况策略等。有些基金经理长期采用某种核心策略，其他的经理则针对不同的事件采用不同的投资策略。投资工具包括多头和空头的普通股，债券，购股权，期权等。基金经理也可能运用股指期权或看跌期权等金融衍生工具，来调节收益和规避利率风险及市场风险。策略运用的成败通常取决于基金经理能否精确地预测出交易性事件的结果和时机，并且不依赖于市场走向；然而，不要资本市场的下滑会引起交易的重新定价或者交易中止，這将对该策略的收益产生负面影响。（6）全球/宏观型（global macro）。运用该策略要充分地对股票、利率、外汇和商品的价格做出评估，然后运用杠杆对预期的价格波动下赌注。为了做出精密的价格评估，基金经理必须专注于预测全球的宏观经济走势和政治事件金融工估价的影响，自上而下做出判断。与考虑某个企业证券价格变化不同，基金经理在某类资产的整体价值变化中寻找获利机会。例如，基金经理持有美元多头和欧元与美国国库券的空头建立投资组合。（7）新兴市场型（emerging markets）。主要投资于通货膨胀率较高、经济具有潜力大幅增长的新兴市场国家的股票与证券。如巴西、中国、印度和俄罗斯。大部分新兴市场国家位于拉丁美洲、东欧、亚洲或中东。这种策略纯粹是根据地域来确定的，基金经理可以投资于任何资产种类，在任何基准上建立资产组合。（8）固定收入套利型（fixed income arbitrage）。固定收入套利策略的目的在于利用相关联的利率产品之间不规则的定价来获利。大多数基金经理力求在较低的波动性下获取稳定的收益。具体策略有：利率互换套利，美国与非美国政府债券套利，远期收益曲线套利和抵押支持证券套利等。（9）期货管理型（managed futures）。该策略主要投资于全球的金融、商品期货市场和现货市场。基金经理通常被称为商品交易顾问。交易规则分为系统型和自由型。采用系统交易的基金经理通常使用市场价格和专门信息，运用专业技术做交易决策。自由决策的基金经理依靠自己的专业判断做决策。（10）多重策略型（multi-strategy）。该策略的典型特征是，将前述几种投资策略动态的组合起来进行投资。该策略涉及到多种投资策略，并且随着市场机会的出现和消失，不断地对投资份额和策略组合内容进行调整和重新分配。另外，不能包括在前面9种策略以内的所有基金类型包括在本类中。
二、对冲基金对金融市场的影响
对冲基金独特的组织形式和交易策略，以及规模的不断壮大，使其在国际金融市场中的作用日益凸显。总结起来主要有以下几个方面：
第一，提高市场流动性。对冲基金的投资策略决定了其经常在同一时点上既做多又做空，是市场中活跃的交易者；而且对冲基金资金实力强，又可以进行杠杆操作，单笔交易量较大。对冲基金的这些特征使其可以提高金融市场的流动性。流动性增强，有利于市场参与者及时转移风险，降低交易成本，并提高金融产品的定价效率（Greenspan,1998, 2005）。
第二，增加市场投资品种。对冲基金丰富的投资策略和较强的盈利能力，可以更好地满足追求利润的机构投资者的个性化需求，不同投资策略对冲基金的出现，无形中增加了金融市场的投资品种。目前已经有越来越多的捐赠基金、养老金、保险基金等机构投资者投资于对冲基金。专门投资于对冲基金的复合式基金（即对冲基金的基金，Funds of Hedge Funds）也已经发展起来。这些机构投资于对冲基金的目的主要是增加收益。
第三，加剧市场波动。根据市场走势进行多空转换操作的对冲基金是典型的“趋势跟随”型投资者（Trend-Follower）。此类投资者在市场处于上升阶段时大量买入证券资产，加速了行情上涨；当市场处于下跌阶段时，又大量卖空，加剧了市场下跌势头，它们的投资活动增加了市场的波动幅度。进行对冲操作的对冲基金同时买入和卖出证券，一般不会对市场走势形成较大影响。
第四，增加潜在金融风险。对冲基金为维持正常运作，必须通过大型金融机构如银行、证券公司进行“融资融券”和保证金交易，以实现卖空和杠杆操作。这使对冲基金与大型金融机构组成了长期合作的利益共同体。一旦对冲基金遇到无法预料的支付困难，将严重影响相关金融机构的运营安全，甚至引发系统性风险。美国长期资本管理公司倒闭事件就是一个典型例证。
三、对冲基金的辨证认识
对冲基金是现代金融业和金融市场迅速发展的必然产物，对冲基金正在成为国际金融市场上的重要投资群体。尽管对冲基金在以往的金融危机当中扮演了不光彩角色，但在欧美发达国家，此类基金的设立和活动都是法律所允许的。对冲基金独特的获利模式也得到了市场认可，一向以私募形式的对冲基金也开始出现了以公募方式设立的基金，而且“对冲基金的基金”由于兼俱对冲基金和传统共同基金的优势，正在得到越来越多的投资者的认同。随着众多大型投资机构和投资银行参与对冲基金活动，对冲基金群体正在成为国际金融市场上的一支重要力量。
其正面影响是，对冲基金实质上是提供了一种独特的投资方式，它作为金融市场上的投机者和套利者，起着承担风险和发现价格的作用，而且它的确能起到避免风险的作用，是其他投资方式不可替代的。作为一种多样化的金融衍生投资工具，從投资者的角度来讲，基金本身就代表了一种便利和低成本的资本运作；从投资银行的角度来说，它则代表了一种有价证券特别是债券的吸纳工具;而从政府的角度来看，基金业的发展将帮助当地尚未开发的债券市场尽快活跃起来。
另外，由于采用有限合伙制的形式，对冲基金限制了有限合伙人最大损失的同时，给予主要合伙人以最大的行动自由度与物质激励，非常适合于对冲基金的运作要求。共同基金尽管可以提供与市场基本一致的收益，但是，他们无法充分利用20世纪90年代以来金融创新的成果，而对冲要充分运用最为多样化的金融工具及衍生工具，耦合了复杂的投资策略，加之经理人的远见卓识和非凡的个人才能，使得只有对冲基金可以实现更高的资金回报率，获取更好的投资收益。
但是，对冲基金也是可能对一国金融体系构成威胁。很多对20世纪90年代三大金融危机中的对冲基金的作用机制研究总结已经说明，对冲基金的投资策略和操作手段，完全可以对包括大国在内的各类型经济体构成现实威胁。虽然对冲基金以自身的资金实力相对于所攻击的大型经济体来说是有限的，但其所代表的一类投机资本的规模极其庞大，它既是市场趋势转变的发现者又是市场波动的发起者和操纵者，因此，其破坏力是巨大的。也就是，对冲基金擅长在一国经济和金融运行不平衡状态下寻找投资机会，而这种不平衡状态是当前世界各国特别是新兴市场国家在发展及转型的过程中的常态，也就是说在由封闭转向开放的条件下，一国金融体系的稳定时刻面对着宏观型对冲基金的威胁。
因此，其负面影响是，随着时间的推移，对冲基金的活动范围扩大到其他金融工具和投资活动，今天的对冲基金越来越倾向于追求高风险，高回报。于是它的不利影响主要是造成了市场上的金融风险甚至是金融危机。具体表现在：
第一，对新兴市场掠夺性投机可能引起市场动荡和金融危机，甚至经济危机。新兴市场存在许多变量的具有高风险的特征，但由于发展中国家需要引进外资以及管理上的漏洞，投机成本比较低，加之市场资本容量小，监管不健全，市场波动大等特点，也便于投机操作。而大型对冲基金在这些市场的投机一般是掠夺性的和高风险的，并主要通过影响市场走向，加大市场震荡的恶意进攻的手法牟利。
第二，经营的金融工具的使用不仅使对冲基金的投资风险层层放大，有时达到极复杂的水平，而且使有关银行等债务人面临巨大的潜在风险，甚至可能引发整个金融市场的系统风险。
第三，对冲基金对区域性金融市场的肆意攻击由不可行边界的开放发展，并对国际金融的边界经济产生不利影响。Stephen J.Brown等就对冲基金和1997年亚洲金融危机作了实证分析，发现几乎没有证据表明对冲基金作为一个整体导致了这一危机。
四、国内引进对冲基金的必要性
随着国内金融改革进程和金融市场的不断发展，实现对冲和建立对冲基金对于活跃国内的金融市场、丰富投资工具、提供更高资金回报率，以及对于宏观金融调控都有着非常积极的意义。
第一，作为一种中性市场反映的对冲基金，它对于投资者而言是多了一种投资选择。一方面，它和很多其他投资基金一样，都是为投资者理财的工具。另一方面，大多数对冲基金在一定的范围内做正常的对冲，其操作方式是利用金融衍生工具，来追求绝对的回报，且它往往获得了比其他共同基金更高的资金回报率，这对于投资者而言，有着其他投资基金不可比拟的诱惑力。
第二，对冲基金作为一种投资体系，具有价格发现的功能。它使得更多的信息传导到市场，提高了市场的信息效率。因为其灵活的投资策略加上对于几乎所有金融工具的系统运用，常常能够预示未来市场的走势。
第三，作为金融市场上的投资者和套利者，对冲基金还起着承担风险的作用。事物往往不是非此即彼，对冲基金和共同基金一样具有两重性，我们在肯定共同基金充当市场稳压器的主体作用的同时，不能不看到它的另一面，也就是，对冲基金的运作模式显示其客观上成为了承担市场风险的载体。因为基金对冲操作是为了获得高回报，本意上是规避风险赚取利润，但是，对冲的过程确实在承担着风险，并且它们往往承担着主要的大额度的资金风险。
第四，对冲基金的运作能够反映出金融市场和系统的缺陷。俗话说：“苍蝇不叮无缝之蛋”，即金融市场本身的缺陷是内因。例如，美国的大多数对冲基金都是在默默无闻地进行着小规模对冲，大规模对冲的实现往往是在本土以外的一些新兴金融市场，这些市场规模偏小是一方面，对冲基金经理人看到了他们市场机制以及宏观调控体系的漏洞，也就是，倘若出现大规模对冲，一定是该金融体系或者市场中的某个或多个环节出了问题。实际上，经过1997年的东南亚金融风暴的洗礼，这些受对冲基金致命打击的国家由此也认识到自身金融体系的弱点和不足之处，作了格局上的重大调整，并积极建立规避行业间的风险传递机制。从这个意义上来讲，对冲基金是触发他们发现问题并解决问题的动力。
第五，从某种角度上来讲，对冲基金也可能是市场的稳定者。一般对冲基金倾向于做反向交易，其头寸在其他交易商的头寸之间实际上存在着一种负相关的关系，而对冲基金在紧随其后的时间里所拥有的头寸与交易商的头寸之间不存在多少相关性，即对冲基金在金融市场的“羊群效应”中并没有扮演特别的角色，反而是金融市场中的稳定者。
第六，对冲基金的投资策略对于政府的宏观调控有一定借鉴意义。在国内的金融调控中也有类似于资金对冲的做法，因为对冲操作可以缓解局部过于低迷或高涨的市场状况，有利于维持相对合理平衡的市场结构。
注释：
{1}刘鸿儒主编.新国际金融辞海
{2}参见《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，第675-678页，经济科学出版社，1996
（作者单位：特华博士后科研工作站 中国社会科学院金融研究所 北京 100732）
（责编：若佳）
股份回购制度研究论文范文第3篇
摘 要 随着中国证券业协会提出了金融创新的发展方向，监管部门加强了对证券公司的业务引导并逐步放松管制，更加注重行业创新，针对证券业发展的资管业务、代销金融产品、非现场开户、证券回购及存管账户管理等方面不断放宽业务范围，力促行业创新发展，推动券商通过金融创新实现盈利模式的转型，以增强国内券商的竞争实力。
关键词 证劵 创新 必要性
一、问题的提出
2007年后，受世界经济增长缓慢和国内经济增长速度放缓的双重影响，中国资本市场经历了较为长期的调整期，在此环境下，我国证券公司虽然不断增强资本实力，努力开拓业务空间，但由于政策约束和内在创新动力不足，长期依赖经纪业务收入的局面没有得到根本改变，总体业绩不断下滑的态势仍在延续。面对这种形势，在监管部门的积极倡导下，2012年5月，中国证券业协会在全国证券公司创新发展研讨会上明确提出了以创新求发展的方向，监管当局也加强了对证券公司的业务引导并逐步放松管制，更加注重行业创新，力促行业通过创新求发展，实现盈利模式的转型，以增强国内券商的竞争实力。在这种大背景下，国内券商如何抓住机遇，加快转变与创新步伐，积极应对经济形势的变化和国内外资本市场发展的需要，提升行业经济效益，是个值得深入研究的问题。
二、证券业务创新的必要性分析
1.近几年，国内券商的实力、规模呈快速增长态势，但同质化的产品、服务以及经营模式导致行业内部竞争更趋激烈；券商外部生存空间被银行、保险、信托及私募等行业挤占，受金融管制影响短期内无法深入这些领域，使券商面临的外部环境更加困难。在生存面临严峻挑战的情况下，证券公司唯有创新图存，大力拓展新的经营领域，寻求新的利润增长点。
2.监管思路的转变、监管政策制度的调整，促使券商必须积极创新发展。非现场开户的开闸，打破了券商客户来源的地域性限制，促使证券佣金水平进一步下降，传统赢利模式受到挑战，而资管业务松绑、两融业务的开展又为券商发展提供了更大空间和领域，新的业务规范赋予了证券公司更多的权利和责任，同时也加大了证券公司相关业务的风险，需要券商调整发展思路，拓展新的盈利模式，增强自身的盈利能力和经营水平。
3.中国金融市场与国际金融市场的关联度日益增强，证券业面临国际同行的竞争压力日益增强，国内券商虽然在国内市场上具有主导地位，但在资本实力、业务结构、经营理念及管理能力、业务创新能力等方面同国外强势券商存在巨大的差距，中国资本市场的进一步开放必然使国内券商的主导地位面临国际投行的严重挑战和威胁，只有通过不断的业务创新和转型，提高自身核心竞争力，在激烈的内外竞争中创新图存。
4.国内经济规模的不断扩大，国民经济发展面临的新形势和改革发展的新要求，对证券业的业务创新提出了更高的需求。一是随着我国经济规模的持续扩大和经济体制改革的进一步深化，需要券商站在增强我国金融业和国民经济整体实力的高度，承担起助推经济结构调整和国民经济增长方式转变的重任；二是需要是券商围绕国民经济的关键领域和薄弱环节，深入到企业和个人财富管理的微观层面，提供更为优质的服务；三是需要券商提供更加优质的服务和更加安全的产品以适应国民财富不断增长、金融理财更加迫切的需要；四是需要券商不断提升风险管理能力，以适应企业和家庭对于金融风险和金融产品风险管理的普遍需求。因而，券商只有尽快提升专业水平和服务能力，增强创新能力才能适应当前国民经济整体发展的需要和微观层面财富管理的需求，不断增强自身的生存能力。
5.业务创新是券商经营模式多样化，增强品牌优势，提升券商发展潜力必然途径。证券业务转型与创新能够促使不同券商通过发挥自身优势，在不同专业领域发挥自身的长处，推出不同的产品和服务，从而促使证券业务和产品走向多元化、差异化，引导整个行业品牌模式的多样化，证券公司要从自身发展战略出发，构建具有竞争力的品牌模式，才能提升长久增长潜力。
三、证券行业现状及实现业务转型和创新发展的建议
近两年，随着监管层的倡导和证券业自身发展的需要，证券公司的IB、融资融券、资产管理、证券回购以及新产品的开发和营销方面有了令人可喜的发展，券商的营业收入结构有所改善，经纪业务收入一枝独秀的局面正在发生改变。本节想通过对证券业收入结构构成、资产及受托资产金额、筹资及A股交易情况等数据变化的分析来介绍目前证券行业经营现状。见表1、表2、表3。
由表中数据我们可以得出：一是在收入结构的变化上，传统代理买卖证券业务收入占比已由2008年的70%下降2012年的39%左右，而其他业务占比上升至60%以上，这意味着经纪业务收入受佣金率持续下滑和市场交易量下降的双重因素影响下滑趋势仍在持续，并呈快速下降趋势，反映出券商经纪业务仍然面临困境；二是证券承销与保荐收入和财务顾问收入由于与资本市场筹资规模具有较高的相关性，相关业务收入金额相对稳定，占比上升的主要原因是营业收入总体下降的因素造成的；三是受托管理资产本金规模处于持续性上升态势，2012年更是呈现出高倍速增长，但在收入结构中却没有表现出更高的贡献率，没有带来券商收入的大幅增加；四是两融业务收入贡献突出，已形成券商业务收入新的增长点；五是投资咨询收入占比较少，但反映出市场的财富管理需求，具有较大的弹性；六是证券业的净资产和净资本规模持续扩张，同净利润下降形成强烈对比，反映出净资产、净资本收益率下降的问题比较突出。
四、建议
针对以上我国券商面临的现状，我们将券商相关业务领域划分为两个方面：一是以经纪业务为主线的相关领域，即传统经纪业务和财富管理等相关业务领域；二是以直投、投行、产品及相关创新业务为主的领域，针对两个业务领域和其他方面，提出以下建议：
1.券商经纪业务收入对于证券公司来讲，是其收入和现金来源的主渠道，其相关业务直接面对券商的主要客户群体，是券商发展的基础，因而经纪业务领域的创新显得更为重要和迫切，需要券商更加注重培养其核心竞争力。具体来讲主要表现在以下三个方面：一是为客户赚钱；二是为客户提供赚钱的机会；三是根据不同的需要和风险度，为客户提供新的产品和服务的能力。增强券商经纪业务核心竞争力，一是要明确财富管理的方向，明确以服务自身经纪业务客户为主要导向，利用自身的研究能力和成果为客户创造良好盈利效应。因此，券商必须培养一支高素质跨行业的投研团队以涵盖证券、银行、信托、保险各行业全系列产品，能够整合优势资源挖掘盈利机会，根据客户的交易习惯和要求，根据不同的投资需要设计出差异的产品以满足客户的需求。从长期看，国内券商必须能够提供更加全面的覆盖各种风险偏好的全方位产品，才能应对来自国内外竞争对手的竞争；二是要加强投资顾问团队建设，完善投资顾问服务体系，使券商的研究成果和研发产品通过投资顾问体系有效传导渗透到经纪业务中去， 投资顾问团队是券商研究成果和新产品向客户传递和客户有效需求向上传达的纽带，在经纪业务创新中居有重要枢纽作用，打造一支具有良好职业道德，拥有多项业务资质和投资理财水平、技能优良、经验丰富并且善于了解客户和产品、能够提供良好服务的投资顾问队伍，是经纪业务创新和发展的重要条件；三是要建立一个能够准确、全面反映客户信息和风险偏好、集中券商研究、资管、信用管理等相关联部门资源、涵盖自身产品和银行、信托、私募和其他相关产品信息的客户支持平台和投资顾问工作平台，以达到投资顾问服务的全面性，为全面财富管理提供技术支撑。
2.券商的投行、直投、资管等业务是体现券商专业化能力的重要业务，是实现差异化、品牌化经营模式的主要方面，在券商的收入来源中将逐步取代传统经纪业务成为主导收入来源，也是金融创新空间最大、领域最宽的领域。一是投行业务是高度专业化的智力密集型金融中介业务，需要集中熟悉金融、财务、企业管理知识的综合型人才，形成专业型团队，确保投行业务具有良好的基础保障。同时结合理财业务帮助企业调整资本结构，优化负债期限，降低融资成本等目的，为企业量身定做并购重组。证券公司要加强上下联动、部门联合，在所有的业务营销中寻找到投行机会，才能不断提升公司业务的服务层次和规模；二是直投业务必须准确清晰的策略定位，在直投业务的规划、组织、建设、推行过程中更多的遵从市场化的营销规律，研究和准确把握直投业务企业客户总体需求和阶段商机；三是在监管不断放松的情况下，资产管理业务已经形成融合经纪、投行、直投、研究、期货等业务的“生物链”。资管业务以定向项目、集合计划、专项产品等产品载体，通过投资于股票、债券、衍生品以及与公司其他业务部门、银行、信托等合作嫁接的投资品种，可以为客户提供多样化、个性化产品选择。同时资产管理业务依靠业务广度、社会资本和公司资本杠杆做大规模，可以建立较为稳定的收入增长模式，对促进券商整体商业模式的转型至关重要。
3.推行制度创新，重视企业创新文化建设，转换经营观念。保持生机和活力，必须通过创新不断完善经营模式和内部治理制度，提高监督层和管理层等各方力量的制约与平衡，结合长短期发展战略，转换传统的经营观念，建立多样化且具有竞争力的品牌模式。转换经营理念在公司内部还必须进行配套的基础建设，在内部治理、组织架构、人员素质、制度设计、风险控制安排等方面，都要适应业务转型和创新发展的需要。
4.建立良好的人才培养和选用机制。金融创新给券商从业人员提出了更高的要求，尽快学习新业务知识，才能适应行业创新、业务创新和产品创新的形势。同时，券商作为一个有投行特征的公司，其高端专业人才更加重要，必须开辟多样化的招聘途径，争取经验丰富的业务骨干和高层管理精英，重视专业客户经理队伍的建设和管理，完善激励与考核机制，加强培训力度，大胆创新，建立一支能适应国际竞争的高素质的人才队伍。
5.注重成本控制与合规管理，加强抗风险能力。业务创新形成了新的业务模式，新产品、新业务的出现需要券商正确认识创新与内部控制和风险管理之间的关系，建立符合创新业务发展的风险管理组织形式，提升风险总量控制和风险计量水平；建立前、中、后台互相支持与控制部门共同参与的新产品审核机制；建立完善各个层次人员共同参与的合规管理模式，以加强对创新业务风险的有效评估、控制和管理。更加谨慎对待创新业务对高杠杆的运用，认真研究市场变化对创新业务影响的敏感性分析，及时应对、防患于未然。