利率目标区货币政策论文范文第1篇
关键词：货币政策 基准收益率曲线 利率期货 利率传导
基准收益率曲线是货币政策利率传导的重要载体，是金融市场供求关系的集中体现。利率期货是挂钩国债和短期利率的期货品种，具有价格连续、公开透明的特点，是提升货币政策传导和反馈效率的催化剂，是各国央行培育市场化利率形成机制的重要辅助手段。由于利率期货的交易机制、核心功能与商品期货无本质差异，加之利率期货产品种类繁多，鲜有研究系统论述货币政策利率调控模式、基准收益率曲线建设与利率期货之间的关系。当前，我国经济发展进入新常态，货币政策操作正由以数量型调控为主向以价格型调控为主转型，着力健全中央银行的利率调控框架，强化价格型调控和传导机制。同时，以国债期货为代表的利率期货已经实现平稳上市，市场功能初步显现。在此背景下，借鉴成熟市场经验，厘清利率期货在货币政策利率传导机制中的作用，完善和发展利率期货，对于完善利率调控框架、促进货币政策利率传导具有积极意义。
货币政策利率调控模式与基准收益率曲线
利率传导渠道是利率市场化条件下最重要的货币政策传导渠道，其基本路径是中央银行通过货币政策工具操作，引导货币市场利率向政策利率目标收敛，并通过国债收益率曲线传导至资本市场，进而对实体经济产生作用。基准收益率曲线因此是货币政策利率传导的重要载体。
从各国实践来看，中央银行货币政策利率调控模式主要有公开市场操作模式与利率走廊模式两种，相应形成了两种代表性基准收益率曲线。
(一)公开市场操作模式下的基准收益率曲线
公开市场操作模式以美联储为代表，其基本做法是：美联储公开联邦基金利率目标，通过公开市场操作调节商业银行流动性水平，引导隔夜基金利率向其目标水平收敛，带动国债收益率调整，进而影响其他金融资产收益率。
在公开市场操作模式下，美联储确定联邦基金目标利率，商业银行准备金账户之间发生资金拆借形成有效联邦基金利率。同业拆借期限以隔夜为主，一般不超过7天，最长不超过3个月，代表性利率为隔夜基金利率。目前，美国市场联邦基金隔夜拆借规模在1500亿美元左右。作为美国最重要的基准利率，联邦基金利率不仅是美联储公开市场操作的目标，也是各种短期融资工具、信贷产品、浮息债券以及利率衍生品的定价基准。
传统的联邦基金市场交易主要通过少数经纪商完成，市场规模有限，发展缓慢。从上世纪70年代开始，美联储引导商业银行、投资银行、州和地方政府甚至学校等更广泛的机构投资者之间建立资金融通市场，推动了回购市场的发展壮大。目前，回购交易期限从隔夜到6个月不等，交易方式有双边回购和三方回购两种。其中，三方回购业务因其具有参与主体广泛、无信用风险、市场利率更低等特点，市场发展迅速，已成为美国最重要的货币市场。目前，仅三方回购的日均成交规模就在1.7万亿美元左右，为联邦基金隔夜拆借市场规模的10倍以上。本轮危机后，回购市场利率与隔夜基金利率共同构成货币市场基准利率(ARRC，2015)。
无论是联邦基金市场拆借融资，还是回购市场融资，市场交易期限均在3个月以内，难以满足更长期限金融市场资产定价的需要。事实上，货币政策对实体经济的影响在很大程度上取决于货币政策对不同期限国债收益率的影响，国债凭借其安全性、流动性与收益性，成为3个月期以上固定收益金融资产定价的基准，国债收益率曲线成为美联储货币政策决定中关键性参数之一。因此，美国市场基准收益率曲线事实上由联邦基金利率、回购市场利率和国债收益率曲线共同构成。
(二)利率走廊模式下的基准收益率曲线
与美联储强调对货币供给的主动控制不同，英格兰银行非常强调市场主体在利率形成过程中的决定性作用，采用了利率走廊模式作为货币政策调控模式。在该模式下，英格兰银行以高于政策利率水平向商业银行提供信贷支持，同时以较低的利率水平向商业银行存款准备金支付利息，由此构成了利率走廊的上下限，在上下限之间，是英格兰银行的官定利率。
在该模式下，英国市场收益率曲线的发展经历了两个阶段：第一阶段为LIBOR利率曲线與金边债券利率曲线组合阶段。其中，LIBOR在货币市场占据主导地位，而国债收益率曲线则在资本市场中占据主导地位。第二阶段，隔夜利率互换交易(Overnight Index Swap， OIS)利率在货币市场定价中的重要性不断增强。由于同业拆借利率以报价为基础，形成过程不透明，容易失真和被操纵，监管部门持续完善基准利率形成机制，而改造的方向是对隔夜拆借利率按拆借额进行加权平均作为隔夜利率，形成英镑隔夜利率(SONIA)。由于隔夜利率在盘后给出，通过利率互换交易机制，将OIS的浮动端挂钩SONIA可以发现有效市场利率，因此OIS利率便成为新的无风险基准利率。至此，英国市场收益率曲线包括三类，即LIBOR利率曲线、OIS利率曲线以及金边债券利率曲线。
1998 年 7 月，欧洲中央银行诞生，成立后的欧洲中央银行也采用了利率走廊模式。在该模式下，欧洲央行把向商业银行提供抵押贷款的融资利率作为利率走廊上限，把商业银行在央行的准备金存款利率作为下限，以主要再融资操作利率(Main Refinancing Operations，MRO)作为实际有效利率。欧洲中央银行采用利率走廊模式的现实基础是，欧元区内不同国家发行的国债信用等级不一致，债券市场碎片化程度高、回购交易不发达，欧洲央行难以通过公开市场操作吞吐货币，直接导致资本市场缺乏统一的基准收益率曲线，只能依赖于货币市场基准利率EURIBOR进行定价。这一“硬伤”在欧元成立初期尚不严重，市场主要参照德国国债收益率进行定价。随着欧洲主权债务危机的爆发，欧元区各主权国家政府债券信用等级明显分化，部分欧元区部分国家定价“锚”消失，大量资金拥堵在货币市场，既制约了欧洲央行的货币政策操作，又严重影响了欧元区国家财政政策实施，阻滞了欧元区经济复苏。
不同基准收益率曲线与利率期货产品体系
在公开市场操作和利率走廊两种模式下，形成了两种代表性的基准收益率曲线，前者以联邦基金利率曲线和国债收益率曲线为代表，后者由以LIBOR等同业拆借利率曲线和国债收益率曲线为代表。与此相适应，形成了与国债收益率曲线相适应的2、5、10年期国债期货产品体系，和以联邦基金利率、回购市场利率、隔夜拆借利率为代表的短期利率期货产品体系(见表1)。
作为公开市场操作模式的代表，美国利率期货产品体系以联邦基金利率期货与国债期货为代表。2016年11月初，美国市场联邦基金利率期货全市场持仓106.51万手，国债期货全市场持仓673.29万手，分别较2015年底增长60.79%和7.34%。随着回购市场的发展，基于回购市场利率的利率期货在2012年诞生于美国，并得到长足发展。
作为利率走廊模式的代表，英国市场相应形成了以挂钩LIBOR的短期利率期货与金边债券期货为主体的利率期货产品体系。2016年11月底，挂钩LIBOR的短期利率期货与金边债券期货全市场持仓分别为272.37万手和95.36万手。在OIS利率成为基准收益率后，隔夜利率指数期货于2008年应运而生，先后在伦敦国际金融期货交易所和欧洲期货交易所上市并得到长足发展。
作为利率走廊模式的另一代表，欧元区基准收益率曲线为EURIBOR，相应形成了EURIBOR利率期货产品体系。2016年11月底，EURIBOR利率期货全市场持仓为326.02万手。在资本市场利率曲线缺失的情况下，以欧元计价的德国国债收益率长期成为欧元区基准收益率。与此相适应，德国国债期货成为欧元区市场规模最大的国债期货品种。2016年11月底，以欧元计价的德国期货全市场持仓为455万手，是全球第二大国债期货品种。在本轮危机中，为满足实体经济在欧债危机后对评级下调国家国债投资的需求，欧洲期货交易所(EUREX)分别于2009年、2012年、2015年上市了意大利、法国和西班牙国债期货。
利率期货在货币政策传导中的作用
利率期货具有价格连续、公开透明、市场运行效率高的特点，对利率市场的变化反映迅速。同时，在期现货套利交易等市场机制作用下，不仅可以促进现货市场发展，提升现货市场流动性，也可以保障期现货价格收敛，促使市场利率与未来利率保持相对平衡。这使得利率期货推出后，中央银行货币政策意图能够在金融市场上得到更加迅速、及时、合理的反映，有助于提高公开市场操作效率，提高中央银行宏观调控能力。其主要表现在以下五个方面：
一是提高现货市场流动性，夯实公开市场操作的基础。在公开市场模式下，中央银行货币政策操作以国债回购交易为基础，债券市场流动性水平成为制约中央银行货币政策操作效果的基础性因素。在期现套利、实物交割等需求的带动下，国债现货市场流动性可以得到明显改善。统计显示，美国长期国债期货在上市两三年后，对应新发行的国债现货买卖价差由1/4点降至1/32点，市场流动性明显提升，夯实了公开市场操作的基础。
二是提高现货市场透明度，促进基准利率形成更加真实有效。在利率走廊模式下，隔夜利率克服了同业拆借利率市场透明度低、容易受到操纵的不足，大大提升了基准利率形成的公允性和可行度。但是由于隔夜利率在盘后给出，不能反映利率形成过程。利率期货在交易所市场集中竞价交易，具有报价连续、公开透明的特点，可以促进基准利率形成过程暴露在阳光之下。同时，在期现套利交易机制保障下，利率期货价格向现货价格收敛，二者相互校正，共同提升基准收益率定价的有效性。
三是促进市场利率由短端向长端快速传导，增强中央银行对长端利率的影响力。在利率市场化条件下，中央银行主要调控短期利率，长端利率主要由市场交易形成，中央银行需要发挥国债期货等市场化工具的价格信号作用作为引导。国债期货作为跨市场套利工具，具有交易成本低、流动性强、市场关联性强的特点，在收益率曲线出现不同形态时能够采取更加多元化的交易策略，促进跨市场资金流动，加速市场利率趋于均衡的过程，从而使得货币政策操作利率的变动在国债收益率曲线上得到更为充分、均衡、快速的反映，拓展中央银行对长端利率的影响力。
四是提升货币政策公开市场操作影响的广度和深度。货币政策公开市场操作以一级交易商为對象，公开市场操作利率等信息仅为少数实际参与交易的投资者掌握。利率期货市场的参与主体高度多元化，涵盖中央银行、商业银行、证券公司、对冲基金等机构投资者。发展利率期货市场，是整个金融市场的延伸和深化，可以使公开市场操作对金融市场的影响通过期货市场由一级交易商扩展到各类金融市场参与主体，大大提升公开市场操作的广度和深度，并提高公开市场操作的效果。
五是快速反映市场的一致预期，为央行货币政策操作提供公开透明的市场信息。对未来市场利率走势和变动情况的判断是中央银行进行货币政策操作的一项重要信息，无论是拆借利率还是回购利率或者国债现货利率，都提供了未来宏观经济运行的整体资金供求状况和经济走势信息。国债期货在交易所市场竞价交易，市场成交价格信息同时向全社会发布，在全国范围内形成公开统一的价格，提升了市场的透明度和影响力，有助于全市场形成一致预期。以此为基础，中央银行可以更清晰地掌握市场预期，把握货币政策操作的方向、力度和节奏。
完善利率期货市场的政策建议
从成熟市场经验来看，基准收益率曲线并不是一只单一的曲线，由货币市场基准收益率曲线与国债收益率曲线共同构成。与美国、英国等国家在正常宏观条件下的利率传导相比，我国已经基本形成了以回购市场利率、SHIBOR利率为代表的货币市场基准利率体系和以国债收益率为代表的资本市场基准利率体系，我国货币政策利率传导的基本渠道已经健全。但是，目前货币政策从货币市场利率向国债收益率的传导效率仍然偏弱，不同期限之间的套利机会仍然存在，收益率曲线的有效性还有待提高。在此背景下，积极发展利率期货市场，对于完善债券市场体系、促进我国货币政策操作框架转型有着非常重要的现实意义。
一是应积极推动形成与基准收益率曲线相适应的完善的利率期货产品体系。当前，我国正在全面发展国债市场，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。同时，回购市场利率对资本市场的影响不断增强，以回购市场利率为代表的货币市场基准利率体系正在形成。建议进一步完善利率期货产品体系，在已有5年期、10年期国债期货产品的基础上，推出2年期和其他期限国债期货产品体系，形成与国债收益率曲线相适应的完善的国债期货产品体系。从长远来看，应适应未来货币市场发展的需要，研究推进短期利率期货市场建设，促进货币市场利率体系完善。在此基础上，发挥利率期货在跨期套利、期现套利、信息传递等方面优势，促进资金跨市场流动，加速市场利率由货币市场向资本市场传导，提高货币政策利率传导效率。
二是丰富国债期货市场投资者结构，为中央银行公开市场操作创造更加稳定的市场环境。目前，国债期货市场以机构投资者为主，主要是证券公司、私募机构、公募基金等机构投资者，其参与力度有限，商业银行、保险等国债现货市场的主要参与者尚未入市，影响国债期货市场功能的发挥。商业银行是国债现货市场的主要参与主体，又是中央银行公开市场操作的一级交易商，商业银行参与国债期货交易不仅有助于促进国债期现货价格收敛，提高期货市场价格发现的有效性，也有助于银行规避利率风险，避免在利率上行周期集中抛压现货，有助于稳定债券市场供求关系，为中央银行公开市场操作創造更加稳定的市场环境。(本项研究得到教育部人文社会科学研究青年基金项目《“后量化宽松”与“新常态”双重约束下的货币政策目标与工具选择》(项目批准号：15YJC790139)和上海高校青年教师培养资助计划资助)
参考文献
[1] Estrella， A. and F. Mishkin， "The Predictive Power of the Term Structure of Interest Rates in Europe and in the United State： Implications for the European Central Bank"， European Economic Review， Vol.41， No.7， 1997a， pp.1375-1402.
[2] Nelson， E.， "Milton Friedman and U.S. Monetory History 1961-2006"， Federal Reserve Bank of St. Louis Review， Vol.89， No.3， 2007， pp.153-182.
[3] Svensson， L. and M. Woodford， "Indicator Variables for Optimal Policy"， Journal of Monetory Economics， Vol.50， No.3， 2003，pp.691-720.
[4] Heidi Elmér， Gabriela Guibourg， David Kjellberg and Marianne Nessén ，The Riksbank’s monetary policy measures during the financial crisis-evaluation and lessons learnt， sverigesriksbank economic review 2012：3
[5] 周小川.全面深化金融业改革开发，加快完善金融市场体系.《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》辅导读本.人民出版社，2013.
[6] 张晓慧.中国货币政策.中国金融出版社，2013.
[7] 张蓓.公众预期与央行政策新工具.清华金融评论，2013年12月.
[8] 金中夏.从央行视角看利率市场化.中国金融.2014(1).
利率目标区货币政策论文范文第2篇
摘 要：货币政策的利率-汇率联动机制对消费、投资、净出口需求的传导效应存在差异。汇率波动对利率的传导主要通过货币政策的投资渠道產生传导效应，利率-汇率联动机制在货币政策的消费、净出口传导渠道中主要表现为利率波动向汇率的单向传递。利率-汇率联动机制在货币政策的需求传导中的效应总体上较弱，这一方面制约了货币政策的有效传导，另一方面又为渐进式、有重点的金融市场完善、人民币汇率制度改革提供了条件。
关键词：货币政策；利率；汇率；向量自回归；实证研究
收稿日期：２００7－09－25
基金项目：2007年重庆市哲学社会科学青年项目（项目批准号：2007-JJ39）
作者简介：
1.马正兵（1974－），男，重庆市人，西南财经大学金融学博士，重庆文理学院经济与管理系副主任，主要研究方向：国际金融理论与政策。
中国共产党第十七次全国代表大会指出，“新时期最鲜明的特点是改革开放”，“这场历史上从未有过的大改革大开放，极大地调动了亿万人民的积极性，使我国成功实现了从高度集中的计划经济体制到充满活力的社会主义市场经济体制、从封闭半封闭到全方位开放的伟大历史转折”[1]。从经济发展视角看，中国改革开放的历程就是融入国际化、推进市场化的历程。随着中国经济的开放性、市场化程度的加深，在推进经济发展过程中协调内外经济均衡成为宏观经济调控的重要课题，利率、汇率在其中的调节作用也就会越来越突出。为此，研究利率与汇率联动在货币政策传导中的机制和效应无疑具有重要理论意义和实践价值。随着社会主义市场经济的不断发展，中国告别了短缺经济时代，经济生活中的需求约束逐步显现。在此背景下，本文着力研究货币政策中的利率-汇率联动作用于总需求的机制和效应，为从整体上认识我国货币政策的利率-汇率联动机制，推进利率、汇率形成机制改革提供经验支持。
一、货币传导的利率汇率-联动机制：文献梳理
（一）货币传导的利率-汇率联动机制研究
利率和汇率是货币金融当局在货币市场和外汇市场调节经济的两个有力工具，二者相互影响、相互传导、相互制约，对经济的内外均衡具有重要影响。对利率、汇率联动机制及其相互传导的具体实现形式的研究，可追溯到凯恩斯的利率评价学说和多恩布什的粘性和弹性价格模型。国内学者王爱俭，张全旺（2003）归纳了利率与汇率之间联动关系的作用途径，并用格兰杰因果检验法对人民币利率与汇率之间的联动性进行了考察，发现样本期内人民币汇率的变动对于利率调整缺乏足够的敏感性，利率不可能通过货币市场传导而对汇率产生较大影响，利率政策和货币政策分割而治、互不关联的倾向十分明显[2]。刘淄（2005）结合我国的情况给出了资本不完全流动下的利率和汇率模型，经OLS回归分析后得出结论认为我国货币政策对利率的传导是有效的，而汇率渠道几乎没有发挥作用，但她同时又认为，随着资本流动的增加，汇率渠道作用将大于利率渠道作用[3]。薛宏立（2006）在总结了利率-汇率联动机理基础上针对中国利率形成机制的现实情况，通过引进制度摩擦系数改进了利率平价模型，探讨了金融市场动态开放中的利率-汇率联动问题[5]。但他的分析主要在于构建适用于中国金融市场开放的理论假说，探讨与中国金融市场开放相一致的利率动态市场化模式以及与中国金融市场开放模式相一致的汇率制度优选目标，而对货币冲击通过人民币利率-汇率联动机制作用于需求变动的实证分析较少。何慧刚（2007）在修正利率平价模型基础上提出了增强我国利率-汇率联动协调机制，实现内外经济均衡的策略选择[5]。
（二）我国货币政策需求传导中的利率-汇率联动问题研究
货币政策是通过最终作用于总需求、总供给而对实体经济产生影响的。聂学峰，刘传哲（2004）利用相关分析、格兰杰因果关系检验和自回归分布滞后模型，对中国货币政策通过国际贸易传递的途径进行的实证分析表明，我国货币政策无法通过汇率途径传递到国际贸易上，通过信贷传递到国际贸易商是扭曲的途径，货币政策能够通过物价途径对净出口产生正面影响[6]。楚尔鸣（2005）应用回归分析和格兰杰因果检验对我国货币政策的消费传导渠道进行了分析，认为我国货币政策消费传导的第一阶段的有效性是微弱的，“财富效应 ”和“流动性效应 ”几乎不发挥作用，在经过第二阶段弱有效的乘数效应后，将使全过程的传导呈现出“弱弱有效”的特征[7]。但到目前为止，国内相关文献综合货币政策的投资、消费、净出口等需求中的利率-汇率联动机制并开展比较研究的甚少。
二、需求视角的利率-汇率联动机制
投资、消费、净出口是推动经济增长的重要动力，被誉为拉动国民经济的“三驾马车”。货币政策传导的利率-汇率联动机制便是通过作用于消费、投资、净出口三大需求因素从而综合影响总产出。
（一）货币政策传导的利率-汇率联动机制：消费渠道
货币供应量变动，利率发生变动，根据利率平价理论，汇率调整，汇率波动的国内价格传递影响生产和消费阶段的价格水平，进而引起消费水平变动。
（二）货币政策传导的利率-汇率联动机制：投资渠道
一方面，货币供应量变动，利率发生变动，投资成本变动，引起投资量调整。货币政策冲击，引起本币市场和外汇市场的货币供应量变动，进而引起汇率调整，汇率波动通过利率的传递效应引起投资变动。另一方面，汇率变动通过物价影响利率。如直接标价法下的本币汇率上升，以进口原料加工的商品价格上升，若该国对进口品的需求弹性很小或没有其他的替代品，则在进口物价及相关产品的物价上升而需求又不下降，并且这汇总进口商品在国民生产总值中比重较大的情况下，就会造成通过生产成本上升推动最终成品价格上涨，进而推动国内消费物价整体水平上升，从而导致实际利率下降，名义利率上升的压力。（三）货币政策传导的利率-汇率联动机制：净出口渠道
货币政策通过利率传导的净出口渠道之基本原理是：根据利率平价理论，名义利率变动影响汇率变动，从而汇率的变动起到抑制或促进净出口的作用，即名义利率下降，直接标价法下的汇率上升，本币贬值，净出口增加。
根据上述机理，选择利率-汇率联动通过需求变动影响产出的三条路径开展实证分析：（1）货币政策→利率→汇率→价格传递→消费→产出；（2）货币政策→利率→汇率→贸易条件→净出口→产出；（3）货币政策→汇率→利率→投资→产出。
三、变量选取与数据处理
（一）主要变量
选用1997年1月-2007年9月的月度数据开展实证研究。用广义货币供应量（M2）的变动反映货币政策的调整，利率（R）和汇率（E）分别选用银行同业拆借利率和人民币实际有效汇率。由于缺乏月度的GDP数据，用工业增加值（Y2）代替。工业品出厂价格指数（PPI）代表生产阶段的价格变动，消费者价格指数（CPI）代表消费环节的价格变动。消费（CONS）用社会消费品零售总额代替，投资（INV）用金融机构贷款额代替。净出口用出口(EXP)与进口(IMP)比率来表示，出口进口比率大于1为顺差，小于1为逆差。由于样本期内人民币汇率制度在2005年7月做出过调整，为反映这一变化，选择汇率制度为虚拟变量，2005年7月前为0，之后为1。
（二）数据来源与处理
Y2、M2、PPI、CPI、CONS）、EXP、IMP、INV均来自中经网统计数据库和国家统计局网站。由于PPI、CPI为月度同比数据，统一换算成1996年=100的定基指数。考虑到CPI包含了服务价格因素，统计口径远大于Y2，因此实际Y2由名义Y2除以同期PPI的得到。INV、COMS均用CPI指数进行调整得到实际值。国际清算银行提供的人民币实际有效汇率为2000年=100的定基指数，换算成1996年=100的定基指数。Y2、M2、PPI、CPI、CONS、EXP、IMP、INV均用X12方法做季节调整。所有数据均通过H-P滤波得到循环变动因素，对这些循环变动值做ADF检验（结果略），发现都是水平平稳的。因此可以利用上述变量的循环变动数据开展计量分析。
四、实证检验与经济解释
（一）VAR模型的建立
根据前述利率-汇率联动作用于消费、投资、净出口进而影响产出的三条路径，分别建立三个VAR模型。要利用VAR模型开展实证检验和经济意义分析，必须估计出合适的VAR模型的形式，而在VAR模型的估计中最为重要的是滞后变量的确定。表1为根据赤池信息（AIC）准则得到的结果。根据AIC值最小原则，结合表1中的检验值，利率-汇率联动的消费传导、投资传导和净出口传导模型分别设定为VAR（1）、VAR（2）和VAR（1）。
应用无约束、外生变量包括常数和汇率制度虚拟变量的VAR模型开展实证检验，可得到动态反馈模型。由于VAR模型参数较多，导致所估计的模型难以解释，因此通常借助系统的脉冲响应函数和方差分解来推断向量自回归的内涵，因此模型本身的表达式这里从略。三个VAR模型的特征多项式的特征根都在单位圆内，表明VAR方程是结构稳定的。经检验各扰动项不与自身的滞后值相关，怀特异方差检验显示也不存在异方差，故模型效果总体上是良好的，可以作为进一步开展经济意义分析的依据。
（二）经济意义分析
1.利率、汇率对货币政策变动的响应。
脉冲响应函数用来衡量来自随机扰动项的一个标准差冲击对内生变量当期和未来值的影响，即用以反映一个变量发生一个标准差单位的波动会引起其他变量如何波动。利率、汇率是货币政策的重要传导机制，因此，可借助利率、汇率对货币供应量的脉冲响应函数分析货币冲击（货币政策调整）对利率、汇率产生的影响。上述三个VAR模型都包含着利率、汇率对一个标准差单位的货币供应量变动的脉冲响应函数且大致相同，为节省篇幅，图1只相应给出了货币政策消费传导中利率、汇率对货币供应量的脉冲响应函数，横轴表示滞后阶数，纵轴表示内生变量对冲击的响应程度。图中实线表示脉冲响应函数，两侧的虚线表示脉冲响应函数加减两倍标准差形成的置信区间（下同）。
由图1可见，表征货币政策调整的广义货币供应量M2波动一个单位的正向标准差冲击，使得利率的波动在第1期下降0.03，随后其影响就逐渐减弱，表现为脉冲响应曲线逐渐向横轴调整，但注意到这一调整时间相对较长。货币供应量与利率呈反向变动，货币政策向利率的传导是符合理论假说的。图1中，广义货币供应量M2波动的一个单位的正向标准差冲击，使得汇率的波动在第1期下降0.48，意味着货币供应量的增加将使人民币贬值。因此，货币政策调整、货币供应量变动能在一定程度上通过利率、汇率向实体经济传导。
2.货币传导中的利率-汇率联动机制。
由图2可以看出，货币政策的消费传导中，利率的一个标准差单位的正向冲击在滞后1期立即对汇率的波动产生影响，其响应程度为0.23，表明国内利率上升，人民币将升值。其响应程度随着时间推移而逐步下降，但其影响的持续时间较长。在货币政策的消费传导中，对汇率的一个标准差单位冲击利率在第1期没有响应，从第2期开始，呈负向变动，在第9期达到最大负响应值-0.02，随后其影响效应逐步减弱，总体上汇率波动向利率的传导效应较微弱。因此，货币政策的消费传到中，利率-汇率联动机制主要表现为利率波动向汇率的传导，利率-汇率联动机制在货币政策的消费传导中是不对称的。
由图3可见，货币政策投资传递渠道中，汇率的一个标准差单位的正向冲击在第1期对利率形成0.04的响应，并在第2期达到最大响应值0.05，之后呈下降趋势，第6期转为负向影响，随后其影响效应逐渐降低，总体上脉冲响应程度较小。而利率的一个标准差单位的正向冲击在第1期对汇率并没有产生脉冲响应，在第2期出现最大的负效应，之后逐步上升，到第9期达到最大值0.29。其累积响应程度在第3期之前均为负数，从第4期开始为正数。
由图4可见，货币政策净出口传递渠道中，利率的一个标准差单位的正向冲击在第1期立即对汇率形成0.25的响应，之后其响应程度逐渐减弱，但持续时间较長。汇率对利率为同向影响，即人民币升值，利率将上升。而汇率的一个标准差单位的冲击对利率在第1期没有反应，第2期后，其正向相应程度为0.002，之后其反应程度也很微弱，说明利率对汇率的传导不明显。但可以看到的是，利率与汇率呈同向变动，利率上升，人民币升值。
表2进一步给出了货币政策消费、投资、净出口传导过程中利率-汇率联动的方差分解结果。方
差分解的主要思想是，把系统中每个内生变量的波动按照其成因分解为与各随机扰动项相关联的组
成部分，从而了解各随机扰动项对模型内生变量的相对重要性。由于这里的着力点是分析利率-汇率联动的相互关系和影响效应，因此表中没有罗列影响利率、汇率的其他因素对方差的贡献情况。以消费传导为例，汇率波动对利率的方差贡献较小，在24期内其均值为0.62%，而利率波动对汇率的方差贡献在24期内均值为3.32%。在投资传导中，汇率波动对利率的方差贡献在24期内均值为2.29%，利率波动对汇率的方差贡献均值为4.08%。在净出口传导中，汇率波动对利率的方差贡献在24期内均值为0.01%，而利率波动对汇率的方差贡献在24期内均值为3.23%。总体而言，利率与汇率波动的相互冲击效应均较小，且利率波动对汇率的方差贡献大于汇率波动对利率的方差贡献。
通过比较货币政策需求传导的利率-汇率联动机制，可以发现以下四个特征：第一，尽管我国的利率市场化、汇率市场化还受诸多限制，但利率波动对汇率有一定影响；第二，利率-汇率联动机制在货币政策的消费传导、投资传导、净出口传导中的效应并不相同；第三，无论是货币政策的消费传导、投资传导还是净出口传导，利率-汇率联动机制中汇率对来自利率的冲击响应程度较强，而汇率波动传导到利率的效应较微弱；第四，汇率波动对利率的传导主要通过货币政策的投资传导渠道产生效应，货币政策的消费、净出口传导渠道中，基本上表现为利率波动向汇率的单向传导。
五、结论与启示
应用VAR模型对1997-2007年中国货币政策需求传导中的利率-汇率联动机制和效应进行了计量分析，可形成如下几点实证结论和经验性启示。
（一）现实的利率-汇率联动机制一方面影响了货币政策的有效传导，另一方面又避免了联动的风险集聚
利率变动对汇率的传导途径包括资本项目途径下通过国际套利资本的流动实现直接传导和经常项目途径下通过影响总供给和总需求实现间接传导，而汇率变动主要通过价格的国内传递和改变经济主体的预期两方面影响利率。由于我国的利率市场化机制仍受到多种约束，外汇的非完全自由兑换等原因，利率-汇率联动的机制还不畅通，因此联动效应不明显。这一方面制约了货币政策的需求传导，但另一方面又为有重点、渐进式、持续性地推进金融改革提供了条件，因为可以避免利率-汇率联动带来的金融市场、外汇市场波动风险的同步运动和集聚。
（二）分析货币传导效应要区分货币政策需求传导中利率-汇率联动效应的差异
研究发现，利率-汇率联动机制在货币政策的消费传导、投资传导、净出口传导中的联动效应存在差异，投资渠道中利率-汇率的联动效应相对较对称，消费、净出口渠道中主要表现为利率向汇率的单向传导。中国共产党第十七次全国代表大会指出，“坚持扩大国内需求特别是消费需求的方针，促进经济增长由主要依靠投资、出口拉动向依靠消费、投资、出口协调拉动转变”[1]。为此，如何发挥利率-汇率联动机制在货币政策的消费、进出口传导中的作用对于短期中实现货币政策调节经济的作用具有重要价值，对于长期中实现经济发展方式转变更具有特殊的战略意义。
（三）根据利率-汇率联动机理统筹国内金融市场和外汇市场改革
利率-汇率传导机制发生作用的条件是：金融市场发达、完善，利率能够反应货币供求状况，同时利率变化又能够通过影响货币供求引起经济总量的变化；投资、消费等经济变量对利率变化反应灵敏；存在比较发达的外汇市场，汇率主要受外汇供求影响，且变动比较灵活；对资本流动的限制较少。在采取措施建设利率-汇率联动机制的同时，又要规避利率-汇率联动造成的波动风险累积，减少金融自由化的过度冲击。为此，加强资本流动、利率和汇率之间的联动效应，合理安排三者的市场化次序至关重要。考虑到不对称的利率-汇率联动机制突出表现为利率波动向汇率的单向传递给人民币不断形成升值压力，我们认为相比之下当前最紧迫的是加快外汇市场基础建设，完善汇率形成机制，实现汇率市场化，其次才是利率市场化、人民币自由兑换的相关改革工作。
参考文献:
[1] 胡锦涛．高举中国特色社会主义伟大旗帜，为夺取全面建设小康社会新胜利而奋斗——在中国共产党第十七次全国代表大会上的报告[EB/OL]．http://news.xinhuanet.com/newscenter/2007-10/24/ content_6938568.htm，2007-10-24/2007-11-22.
[2] 王爱俭，张全旺．论不同经济体制下利率与汇率的联动性[J]．现代财经，2003，23（9），12-15.
[3] 刘淄．资本流动与货币政策下利率、汇率传导途径[J]．南京财经大学学报，2005，131（1），60-62.
[4] 薛宏立．金融市场动态开放中的利率-汇率联动——以中國为例的研究[M]．北京：中共中央党校出版社，2006.
[5] 何慧刚．中国利率－汇率联动协调机制：“利率平价模型 ”视角[J]．求索，2007，（4）.
[6] 聂学峰，刘传哲．我国货币政策通过国际贸易传递的实证分析[J]．财贸研究，200，21(5) .
[7] 楚尔鸣．我国货币政策消费传导效应的回归分析[J]．消费经济，2005，21(2) .
责任编辑：王骏
利率目标区货币政策论文范文第3篇
摘 要：现阶段随着我国经济社会的不断发展与进步，进而带动了我国金融行业的不断发展与革新。在我国金融行业不断发展与革新的过程中，商业银行的利率定价机制正在进行不断的转型，在利率市场化改革的基础上，商业银行的传统利率定价机制已经不能更好的适应经济社会的发展趋势，因此对于商业银行的利率定价机制进行转型也就具有了重要的意义。本文主要在利率市场化改革的条件下，针对商业银行的利率定价机制转型进行探讨。
关键词：利率市场化；改革；商业银行；利率定价机制；转型
现如今随着我国整体经济水平的不断提高，进而促进了金融行业的不断发展。从2012年开始，我国银行就多次进行降息，从而不断扩大利率浮动的空间，这代表着我国利率市场化进程的不断加快，在利率市场化的不断改革过程中，赋予了商业银行一定的自主定价权，但是这也会为商业银行带来一定的利率风险，因此在利率市场化改革的基础上，加强商业银行利率定价机制的转型也就变得至关重要。
一、我国商业银行利率定价现状的分析
1.贷款风险定价能力较弱
随着利率市场化改革的不断推进，我国商业银行的利率定价能力也正在稳定的提高，但是就目前商业银行的利率定价管理来看，仍存在着一些问题与矛盾，从而导致我国商业银行的利率定价机制与国际银行的利率定价机制存在一定的差距。其中首先便是贷款风险定价能力较弱。随着货币政策的不断调整，商业银行的贷款利率正在不断的变化，从而影响着风险定价能力。自从金融危机之后，人民币的利率下调的趋势正在不断的加快，国家对于贷款投放的力度正在不断加大，同时由于货币政策相对比较宽松，进而导致贷款利率水平保持低位平稳的运行。从2009年12月开始，商业银行新发放贷款加权平均利率为5.25%，比年初下降0.31個百分点，下浮利率占比为33.19%，比年初上升7.63个百分点。由于贷款项目的投放较多，进而导致贷款利率水平降低，贷款利率下浮较大，进而便出现了国内商业银行贷款数目大、贷款时间长等问题。同时由于受到国家货币政策的影响，便会出现盲目追求低风险贷款来确保收益稳定，这便导致了商业银行的贷款风险定价能力较弱。
同时对于一些小型商业银行来说，其贷款风险定价能力相对来说较弱，因此提高风险定价能力是其发展的必经之路。在利率市场化的发展背景下，小型商业银行所受到的冲击最大，就目前国内商业银行的发展情况来看，地方性、区域性银行的定价能力有待加强。其主要是因为一些小型商业银行内部的定价管理机制不够完善，在制度建设以及人才培养等方面仍相对落后。由于小型商业银行的规模相比国际银行以及国内大型商业银行来说较小，并且抗风险能力较弱，因此对于银行的风险定价能力的要求也就相对较高。同时对于小型商业银行的定价管理技术来说，管理技术落后的现象仍普遍存在，同时一些小型商业银行无法根据自身情况制定利率定价管理系统，对于贷款定价的设定以人民银行为基础，进而参考利率浮动的情况。对一些企业客户以及一些个人客户执行统一的利率，因此便无法看出其中的差异。
2.存款利率定价能力较弱
存款利率定价能力较弱也是现阶段商业银行利率定价机制中存在的问题，其主要是因为商业银行的普通存款利率定价处于起步阶段，因此便没有做到更加精细化以及科学化。在2014年11月之前，我国银行已经进行了两次利率政策的调整，虽然商业银行虽然经过这两次的政策调整，并且对于人民币的存款利率形成分层报价的格局，但是大多数银行对于存款利率的定价主要参考人民银行基准利率。多数小型商业银行对各期限存款利率全部一浮到顶，普遍存在着抢市场以及扩规模的现象。同时没有充分认清利率市场化的发展趋势，一旦人民银行将利率浮动上限扩大甚至取消，那么便会严重影响着小型商业银行的存款利率定价能力，进而阻碍了商业银行的长远化发展。
3.存贷款利率定价的基础性工作落实不到位
现阶段对于我国商业银行的利率定价机制来说，存款、贷款的利率定价基础工作落实不到位也严重的影响了利率定价机制的管理工作，因此对于利率定价机制的转型也是极其重要的一部分。现如今国内商业银行的利率定价机制的基础工作落实不到位主要表现为以下几个方面：首先是对于利率定价流程管理来说，定价授权疏于细化，各个银行并没有根据地区的不同、以及管理人员的定价以及议价的不同，进行逐一授权，进而导致利率定价流程管理相对较弱。其次对于利率定价政策来说，相对比较粗糙，还有待细化。再次对于定价联动机制来说，业务之间的定价联动机制的设立不够完善，进而导致传统产品和创新产品之间、资产负债产品之间的联动性较弱。同时还由于利率定价的协调机制与处理机制相对来说较弱，因此在面对经济市场变化时，不能及时的制定出相应的改进方案，进而需要不断加强面对市场变化以及政策调整的能力。
二、商业银行利率定价机制转型的政策与方法
1.完善利率定价管理体系，制定科学的定价流程
现阶段随着利率市场化改革的趋势逐渐加快，对于商业银行的冲击力度正在不断增大，其中商业银行内部的利率定价机制作为其发展的基础，正在不断的引起银行的高度重视，传统的利率定价机制已经不能更好的适应利率市场化的发展需求，因此对于商业银行利率定价机制的转型便是其发展的必经之路，同时完善利率定价管理体系是商业银行利率定价转型的重要一步。现阶段对于利率定价来说，完善产品定价授权体系便是基础，其中可以由商业银行的总行制定利率定价的价格，并且针对自身的发展状况以及资产负债的实际情况对资金来源的利用水平以及利用期限进行全面的分析，从而制定出一个较为科学且符合银行的基准利率。同时也要对定价权限适当的进行下放，由各地区分行综合各地区经济发展的趋势以及同行竞争的状况进行汇总，从而确定利率浮动的权限。还要不断分析不同客户的目标利润水平以及资信差别等，从而在总行授权幅度的范围内制定出合理地利率价格。通过科学的定价流程，从而不断完善利率定价管理体系。
2.加强利率定价基础支持系统的建设力度
加强利率定价基础支持系统的建设力度也是促进商业银行利率定价机制转型的重要步骤。在此过程中，首先要加强资金转移定价系统的建设，进而为存款与贷款之间的利率差别进行分割，从而为资金定价提供了一定的支持。其次也要加强对信息管理系统以及风险管理系统的开发力度，从而对信用风险以及市场风险进行有效的管理与把控。同时也要建立健全计算机业务操作系统，通过一个完整的操作平台以及统一的业务流程，进而不断加强风险管理以及相关的信息采集。
3.完善监管协调机制，维护市场秩序
商业银行的利率定价机制转型对于市场秩序的要求也是十分严格的，因此为了确保商业银行的利率定价机制能够有效的转型，那么完善相应的监管协调机制也是关键性的一步。其中首先便要加强对银行利率定价能力的监督与引导，对一些忽略成本、人为操纵定价以及破坏市场秩序的行为加强管制力度。其次还要建立非现场利率监测的制度，对商业银行的利率水平进行定期或者不定期的分析，让每一位银行管理人员都能够自觉的成为利率定价机制的基础成员，从而在一定程度上帮助与指导商业银行提高利率定价的能力。最后还要充分有效的发挥出利率定价机制的自律协调的作用，从而降低银行之间的无序竞争。
三、结语
现阶段随着利率市场化改革的速度不断加快，传统的利率定价机制已经不能更好的适应银行的发展与创新，因此对于商业银行利率定价机制的转型也是其发展的必经之路。在此过程中，要以科学、合理的手段进行利率定价机制的转型，从而不断提升商业银行存贷利率定价的能力，进而促进商业银行的长远化发展。
参考文献：
[1]李睿，胡冰，王月.利率市场化改革中商业银行利率定价机制研究[J].西南金融，2016（03）：33-38.
[2]王冬梅.利率市场化改革下的商业银行利率风险管理[J].金融经济，2013（22）：39-41.
[3]张建波，文竹.利率市场化改革与商业银行定价能力研究[J].金融监管研究，2012（10）：1-13.
[4]吴水龙，周涛.国有商业银行利率市场化改革的效应分析及实施策略[J].金融论坛，2003（05）：10-16.
利率目标区货币政策论文范文第4篇
关键词：利率市场化;商业银行;利率风险管理
利率市场化给商业银行既带来了机遇，也带来了挑战。利率风险在商业银行利率风险管理中的问题日益突出。现如今我国利率市场化改革正处于关键时期，面临着巨大的利率风险挑战。在利率市场化这一过程中，会逐步加大利率波动幅度和频率，利率风险将成为影响商业银行市场发展的一大障碍。而我国商业银行的利率风险管理体制还不够成熟，结构比较单一，各种有效应对风险的机制还没有建立。因此，在这种形势下，我国的商业银行需要在利率风险管理中进行深刻探索，寻求先进的管理对策，促使我国商业银行健康稳定发展。
一、利率市场化与利率风险管理的含义
1.利率市场化的含义概述
利率市场化是指政府减少对利率的直接行政手段的控制、干预，而是给予一定的自由波动幅度，让市场及主体不断自我平衡、自我定位，在市场供求机制的促使下形成。这一机制的形成将有利于我国各个机构的相互配合、各种资源的有效利用、合理管制，并能够提升金融机构的整体水平，使我国的商业银行更好地向前发展。
2.利率风险管理的含义概述
利率风险管理是指，在市场利率变动不确定的情况下会给商业银行带来风险波动，避免不了造成无法估计的损失，也就是实际收益会远远低于预期所想的收益。这时商业银行为了控制风险，维持其收入的稳定，不使资产负债而要采取的一种有效的风险管理模式。利率风险问题在银行的管理中一定会常常遇到，是银行管理的核心部分，重点是研究利率变动的影响。利率风险管理的有效性、合理性将会对银行经营收益的提高，银行在市场上发展前景、价值的稳定起着非常重要的作用。
二、利率市场化对我国商业银行利率风险影响的现状分析
1.利率市场化给我国商业银行带来的机遇
促进了商业银行金融机构的管理创新，业务市场规模的扩大。商业银行的利率水平在原先是由人民银行统一管制的，不能随意改变。这种利率管制体系违背了时代的潮流，阻碍了市场的发展，严重影响了商业银行金融产品的创新，抑制其向前发展。因此商业银行密切关注对利率风险的管理控制问题，而金融机构产品的创新就能够很好地规避风险。促进了商业银行能够行使经营自主权，提高了在市场上的竞争力。在商业银行利率严格管制时期，商业银行的业务规模、自身实力都很受限制，各方面的风险成本不能够承担，银行经营管理的成本就很难反映出来。促进了金融市场的完善，营造了一个良好和谐的社会环境。利率市场化是由低水平向高水平过渡最后完善的一个过程。它使各个机构之间公平的展开竞争，相互促进发展。优化了商业银行客户结构。市场管制不再受限开放后，这就需要商业银行关注市场随时变化的动态情况，调整完善内部结构制定相应可实施的战略部署，根据自身对风险的承受能力，优化银行的客户结构。
2.利率市场化给我国商业银行带来的冲击挑战
对商业银行的利率风险及管理难度加剧。市场情况是变幻莫测的，利率完全自主化实行后，利率波动频繁又难以预测，利率风险问题是必不可少的。对商业银行的人才竞争、价格竞争加剧。银行通过提高存款利率降低贷款利率来吸引更多的贷款者，这种方式会使存贷利差的减小从而导致银行收益的减少，利率丧失调节功能。为了谋取更大的竞争空间，竞争方式改变不再简单局限于对客户资源份额占有，银行减小风险控制来获得利益。那么银行的道德信用风险则会加大，信誉降低，影响其整体实力。银行经营管理层的利率风险管理意识落后，利差收入占比过大导致银行的利率风险管理手段落后，金融市场不发达导致利率风险量化能力薄弱，息差减少、利润降低、存款分流现象加剧，资产质量下降等一系列的问题。以及各种风险的频发收益曲线风险、期权风险、基准利率风险、重新定价风险。这些挑战对商业银行的发展都有着阻碍作用。
三、我国商业银行利率风险管理的对策建议
1.要完善内外部结构，有明确的风险管理目标
商业银行需要根据自身的实际情况、特点和所要发展的目标进行内部结构的治理，调整资产、负债结构，根据市场利率的变动情况进行资产及负债规模的调整。调整资产期限结构、负债期限结构，存款贷款都是商业银行重要的资产，只有根据市场情况进行相应的变动调整才能不被风险所吞噬。机制的完善，制定合理可行的风险管理制度，对外部市场情况有清晰的认识，才能够明确未来发展方向。
2.要加强对专业人员水平的提高和工作培养
利率风险管理工作需要有专业人士的操作，而我国利率市场化的程度还不够高、不成熟，风险管理专业的人员又少之又少。所以为了使我国的商业银行更好地运营就需要培养专门的人才，制定全面系统的培训计划，邀请国内外专家进行指导，督促人员对该专业的了解学习并考核，只有专业人员的素质、综合能力提升了，我国商业银行应对利率风险的管理才有好的基础保障。
3.要完善差异化定价体系，加快推动业务转型
定价体系的完善对我国商业银行的发展十分重要，因此工作人员要以市场为导向制定良好的战略政策，在对资金、管理、风险成本都有了很好地考虑下进行。完善授权约束机制、对贷款利率下浮政策谨慎使用、提升定价能力。业务转型也是很重要的一方面在商业银行利率风险管理中。所以要对大客户进行全面的金融服务，增加客户对银行的信赖忠诚度、粘合度，推动集合理财业务的发展，减少利息波动收益的影响，只有如此，商业银行的收益才会确保稳定，当风险来临时，有完善可行的体系、对策来应对。
我国在新政策的正确引领下，不断进行深化体制改革，这也伴随着国家利率市场化改革的逐步进行。在这一进程中，利率风险问题层出不穷而我国抵抗风险能力还不够。因此，结合本研究对我国这一现状的分析和利率风险管理的理论研究，我们得出在银行风险管理中，要注重对利率风险的防范，完善内外部环境，实行强有力的技术手段，使银行风险来临时能及时应对。在利率市场化中，只有风险有效防范了，我国的商业银行市场才能更好地发展，提高社会整体水平。
参考文献：
[1]左玉宝.我国利率市场化与上市商业银行再融资研究[D].山东大学，2012.
[2]谭慧敏.利率市场化进程中我国商业银行利率风险管理研究[D].云南财经大学，2011.
[3]杨建东.利率市场化下我国商业银行利率风险管理研究[J].金融经济，2013(08).
利率目标区货币政策论文范文第5篇
2007年9月底央行正式颁布《远期利率协议业务管理规定》，自11月1日起，银行间债券市场正式推出远期利率协议(Forward Rate Agreements ，简记FRA) 。作为管理和平补利率风险的重要手段，FRA的推出对完善商业银行的风险管理具有重要的意义。
在后危机时代，FRA在我国理应具有更大的发展价值，但FRA以其高风险、高杠杆、高投机性的特征在提供新的规避和转移风险管理方式的同时, 也创造了新的潜在风险源。本文从FRA自身可能产生的风险的视角，而非传统的 FRA对利率风险的管理角度，分析了FRA在我國应用存在的诸多问题，并据此提出了风险控制措施以期为提高我国商业银行的风险管理水平提供新的思路与借鉴。
一、 远期利率协议（FRA）的概述
（一）远期利率协议的定义
根据《远期利率协议业务管理规定》，远期利率协议是指交易双方约定在未来某一日，交换协议期间内，一定名义本金基础上分别以合同利率和参考利率计算的利息的金融合约。其中，远期利率协议的买方支付以合同利率计算的利息，卖方支付以参考利率计算的利息。从本质上讲远期利率协议是远期对远期的贷款，但双方只是在形式上收支本金，双方并没有实际本金的交换。
（二）远期利率协议的基本要素
为了提高交易的速度和质量，远期利率协议是根据1985年颁布的英国银行家协会远期利率协议（FRABBA）文件进行交易的，该文本已成为远期利率协议交易的标准化文件，FRABBA对远期利率协议的相关术语做了规定：
交易日（Dealing date）——远期利率协议签署生效的日期，两天后为起算日。
结算日（settlement date）——名义借贷开始的日期，也是交易一方向另一方交付结算金的日期。
确定日（fixing date）——确定参照利率的日期。
到期日（maturity date）——名义借贷到期的日期。
合同期（contract period）——结算日与到期日之间的天数。
合同利率（contract rate）——协议中双方商定的借贷利率。
参考利率（reference rate）——在协议中约定的在确定日用以确定结算金的某种市场利率。通常为确定日的伦敦银行同业拆放利率（LIBOR）。
结算金（settlement sun）——在结算日根据合同利率和参照利率的差额计算出来的，由交易一方付给另一方的金额。
在交易日，交易双方达成FRA。在基准日，参考利率被固定下来且合约在几天之后的结算日进行结算。基准日与到期日的差异决定了参考利率的类型。FRA是现金结算合约，即在确定基准日参考利率的实际水平后，合约用现金来结算，结算金的具体计算公式如下（1）：
式中：Rr表示参考利率；Rk表示合同利率；A表示合同金额；D表示合同期天数；B表示年计息天数计算惯例（如美元为360天，英镑为365天）。现金结算额反映了合约所约定的远期利率与固定日的参考利率间的差异，可以看作用现行利率代替最初的约定利率所需的补偿金额。远期利率协议的交易流程如图1所示。
二、远期利率协议（FRA）在我国商业银行的初步应用
（一）2007年我国银行间债券市场正式推出FRA
2007年9月底央行正式颁布《远期利率协议业务管理规定》。根据《远期利率协议业务管理规定》，自2007年11月1日起，银行间债券市场正式推出FRA。该规定明确了FRA的业务规程、市场准入条件、风险管理和监管。商业银行作为银行性金融机构，可以与所有金融机构进行FRA交易。FRA推出的当日中信银行就与另一家机构达成交易本金为2 亿元，参考利率是3 个月“上海银行间同业拆放利率”（Shibor）的3×6的交易。FRA的推出，进一步丰富了市场成员的交易工具类型，作为管理和平补利率风险的重要手段，有助于提高金融体系的效率和稳定性，银行间市场发展的广度和深度将得到进一步延伸。
（二）商业银行是我国FRA的绝对交易主体，股份制商业银行交易活跃，中外资商业银行基本持平。
截至2010年12月已有中信、摩根大通、汇丰银行等59家机构在交易中心签署了衍生品交易主协议并提交了内部操作规程和风险管理制度等备案材料，可以进行FRA交易。其中，银行类金融机构47家，占到交易机构总量的76%，这其中包括我国商业银行24家，外资商业银行21家。股份制商业银行交易活跃，达到10家，非银行金融机构12家，其中证券公司有9家，保险公司和农信社各有1 家，另外1 家为金融企业——中国国际金融有限公司。截至2010年， FRA交易名义本金总额达484.6亿元。
（三） 采用Shibor 价作为参考利率进行利息结算，Shibor成为FRA的报价基准
目前我国FRA的参考利率是3 个月的“上海银行间同业拆放利率”（Shibor）。为了构建货币市场的基准利率体系，理顺货币政策的利率传导渠道，央行于2006年10月开始在银行间市场试运行上海同业拆放利率，并于2007年1月4日正式运行。2008年中国外汇交易中心暨银行间同业拆借中心宣布符合“具有银行间债券市场做市商或结算代理业务资格”等6 项基本条件的金融机构开展报价业务，以shibor 为基准对指定FRA品种进行报价。
（四）金融危机后，我国商业银行FRA的交易量仍呈稳定增长趋势
由美国次贷危机引发的全球金融危机爆发后，我国商业银行FRA的交易量相比2007年非但没有下降，反而出现了大幅提高。FRA交易量的稳定增长说明金融危机爆发后FRA在我国商业银行的利率风险管理中发挥着越来越重要的作用。据《中国金融统计年鉴》与中国货币网（www.chinamoney.com.cn）的统计资料显示从2008年-2010年FRA名义本金季度交易额的平均增长率高达242%，2009年的第四季度交易量达到峰值460000万元，同时以2007年为基期，2009年第四季度的FRA名义本金交易额的增长率也高达319%。造成金融危机后我国FRA的交易量不降反升现象的原因，主要是随着我国利率市场化改革进程的逐步推进，特别是人民银行宣布放开贷款利率上限后，商业银行的信贷资产面临很大的利率风险，迫切需要用利率衍生品对冲利率风险，因此针对短期利率风险，商业银行只能选择FRA。
三、当前我国商业银行FRA应用中存在的诸多问题
（一）采用Shibor 价作为参考利率进行利息结算，Shibor价尚不完善，加大FRA的结算风险
由于Shibor是高信用等级商业银行间的拆放利率，并且具有较为完备的期限和连续的发布机制，在构建中国基准利率体系方面，它无疑具有回购和拆借利率所无法比拟的优势。但是要真正成为货币市场的基准利率至少应该具备三个条件：其一，没有或者只有较低的信用风险；其二，流动性好，具有充分的市场深度和广度；其三，期限完备，可以形成从短期到长期的基准利率曲线。
按照这些标准，目前Shibor仍然达不到成为真正基准利率的要求。Shibor目前面临的最大问题就是流动性差的问题，这一方面在于市场对其尚处于一个习惯的过程中，而要成为基准利率，其前提条件就是得到市场参与者的普遍认同；另一方面，就是做市商体制的空缺。目前在拆借市场中盛行的交易方式依然是一对一的关系型交易，这种交易方式是上海同业拆放利率的最大障碍。Shibor存在的问题使得按照Shibor作为参考利率对FRA合约买卖双方的利息支付进行结算，影响了FRA合约利息结算的精确性，加大FRA的结算风险。
（二） 按照收益曲线定价法所确定的FRA的bid 与ask理论价格与我国FRA合约的报价行所报出的bid 与ask实际价格出现较大偏差，FRA的定价欠精确，加大FRA的价格波动的风险
FRA的定价, 就是FRA合约中协定利率如何确定也即银行如何报出各种期限的FRA价格。国际上主流的FRA的定价方法主要是收益曲线定价法，该理论认为,不同期限的债券或存款种类可以相互替代, 长期利率是预期未来短期利率的函数，远期利率应是是無套利风险的均衡利率。
按照收益曲线定价法所确定的FRA的bid 与ask理论价格与我国FRA合约的报价行所报出的bid 与ask实际价格出现较大偏差。根据中国货币网2009年发布的统计资料显示，我国FRA报价bid一ask平均利差为30BP左右,而国外市场报价利差一般较小, 大约在3BP以内,这在一定程度上说明我国FRA市场的定价缺乏科学性，交易商的报价还不够精确，FRA交易报价存在一定的随意性，这种随意性加大了FRA的价格波动风险。
（三）交易品种单一，协议设计仅有3个月合约期，无法进行有效套期保值
国际上FRA合约交易品种一般包括3、6、9、12、18个月的FRA，而我国的FRA虽然报价形式多样，即1M×4M 、2M×5M 、3M×6M 、4M×7M 、5M×8M 、6M×9M、9M×12M，但从合约期的角度看实际上我国FRA仅有一种交易品种，即3个月合约期的FRA。但在国际金融市场上除了3个月的FRA，还提供了6、9、12个月等的FRA品种。过于单一的交易品种，造成FRA的期限可能与银行的风险暴露期限不完全一致，从而使商业银行无法对利率风险进行一个近似完全的套期保值。
（四 ）我国创设的FRA协议是非标准化协议，不能对冲，流动性差，加大了FRA的信用风险
我国目前创设的FRA协议是非标准化协议，即协议中的一切条款由双方协商确定，这是FRA属于OTC市场的特性所决定的。FRA协议的非标准化使得FRA不能进行对冲操作，只能与另一笔FRA交易互换，而不能卖出或冲销原协议，因此FRA的流动性相比期货与期权交易要差一些；同时由于缺乏统一的交易、清算系统，没有保证金机制的保障，纯粹是交易双方的信用交易，而我国的信用制度还有待完善，这种信用意识还不强、信用制度还不完善的环境将导致FRA的信用风险非常突出。
（五）报价机制不完善，无法形成公允的交易价格，加大了FRA的价格风险
目前，以3m Shibor为参考利率，拥有FRA报价资格的商业银行仅仅包括6家，他们分别是工商银行、农业银行、建设银行、中国银行、中信银行与兴业银行。报价行的稀缺性，报价机制的不完善，导致FRA的交易价格环境缺乏竞争，无法形成公允、公正的交易价格，常常导致按照收益曲线理论或短期利率期货定价法测算的价格与目前机构报价有较大偏差, 加大了FRA的价格风险。
四、加强对我国FRA的风险控制
第一，依照收益曲线定价法等理论，对FRA进行科学的定价，提高定价能力。对FRA进行科学的定价是有效防范FRA风险的前提。目前依照收益曲线定价法等理论而设计开发，在国际上已经有较为成熟的金融衍生产品的定价系统和衍生工具电子交易系统，中国银行这两年也一直在引进国际市场上成熟的报价模型、风险管理软件等，这样既有利于进入国际衍生工具交易市场，也可以根据国际上衍生工具交易的真实价格对衍生工具定价系统进行调整，以便尽快提高其定价能力。能否准确预测利率未来的走势是对FRA进行科学定价的关键，银行在进入交易前必须要对利率的走势做出全面分析，综合考虑市场各种因素，运用多种方法对利率进行预测，有助于远期收益率曲线的建立。同时商业银行在引进衍生产品定价系统的同时，注意自主开发，提高自主定价能力，特别是面对人民币利率、汇率市场化的日益深化，要通过自主制定合理的人民币衍生产品报价，提高国内金融服务效率，增强银行的核心竞争力。
第二，设定每类交易的最高交易额度(市场风险限额)。运用VaR技术，计算出在未来一段时间内(通常为一天)，在给定的概率条件下，市场变量的变化达到可接受域的极限时，对所有头寸进行即时清算所遭到的最大资本金损失，即为市场风险限额。市场风险限额的执行，就是将风险限额根据业务的要求在不同级别上进行分配，层层进行落实和控制，直到具体的日常交易和交易人员，从而保证处于动态变化之中的市场风险能实时控制在事先确定的可接受范围之内。同时，高度重视压力测试在市场风险度量中对VaR方法的补充作用。压力测试通常被用于估计异常市场条件下(如价格出现较大变化、市场缺乏流动性以及主要交易对手违约等)银行的概率损失，并据此设定、实施风险限额。
第三，对每种合约进行流动性安排，并设定流动性风险限额。根据交易主体总流动性需求状况分配给FRA业务的流动性额度，确定过程中要根据市场利率的变化以及其他交易产品的流动性状况，考察FRA头寸组合的流动性需求特征。此外，人民银行的《远期利率协议业务管理规定》对市场参与者作了限定，在某种程度上影响了市场流动性的提高。随着市场参与者的扩大，参与主动性的提高，情况将得到改善。
第四，商业银行应根据交易对手的信用等级进行授信，并设定每一对手方的最高交易额度(信用风险限额)。信用风险限额是指金融机构的信用风险管理部门对每一个交易对手授予的一个以对该客户最大信用风险暴露额表示的限额，只要不超出该限额，在该客户其他条件不变的情况下，金融机构可以与该客户自由、连续的进行FRA交易，信用风险限额在一定程度上既可以防止FRA交易者的违约风险或信用风险，也可以防止价格波动的风险，尤其是因违约事项而导致的价格的剧烈波动。
FRA交易的主要功能是规避或者锁定利率风险，在中国市场利率波动日益加剧的背景下推出FRA是顺应市场发展潮流、稳定市场发展的明智之举。针对FRA的诸多风险因素，商业银行应通过采取加强FRA科学的定价能力，设定最高交易额度，加强流动性安排与设定信用风险限额等措施，最大化的降低FRA应用中的风险。
参考文献：
[1] Galitz. Financial Engineering Tools and Techniques to Manage Financial Risk. 2nded. London: Pit2man Publishing, 1994. 33～46.
[2] 李秀芳.中国寿险业资产负债管理研究[M].北京:中国社会科学出版社,2010.
[3] 王春峰.金融市场风险管理[M].天津:南开大学出版社,2011.
[4]约翰·赫尔, 期权、期货和衍生证券〔中译本〕,华夏出版社2011年7月.
利率目标区货币政策论文范文第6篇
[内容摘要]随着利率市场化改革的不断深入，利率频繁波动所带来的金融风险问题更为突出，对金融风险的再认识已成为利率改革成败的关键。本文以我国当前利率市场化改革为研究背景，对近代利率理论的发展脉络和主要观点进行了阐述，通过梳理国内外学者的最新研究成果，力图构建利率市场化下金融风险内在机理的宏观框架，从而为国内学者的利率市场化风险研究提供理论借鉴，也为我国利率市场化进程中的风险防范提供实践参考。
[关键词]利率市场化；资源配置；金融风险；利率理论
一、引言
我国利率市场化改革始于1996年，至此已经历了银行间利率管制放松、贷款利率上限浮动、贷款利率下限浮动和存款利率上限浮动等改革阶段，呈现出“先贷款、后存款”的改革顺序。随着金融业发展和改革“十二五”规划的提出，金融机构存贷款利率市场化的进程取得了明显进展。尤其是从2012年开始，商业银行在贷款利率浮动权的基础上又获得了对存款利率浮动的权限。2012年6月8日，中国人民银行将存款利率浮动区间上限调整为基准利率的1.1倍，7月6日又将贷款利率浮动区间下限由基准利率的0.8倍再次调整为0.7倍。进入2013年后，市场化改革在贷款利率方面又做出了重大调整，中国人民银行决定在7月20日取消金融机构贷款利率（不包括房贷利率）的下限管制。自此，国内商业银行可以根据自身特点及业务对象开展更为个性化和差异化的金融服务，但是由此产生的金融风险却更加难以忽视。国外利率市场化的经验表明，市场化改革最终能否成功与金融风险存在着密切的关系，如果利率管制取消后各类金融风险没有得到有效的预警和控制，则很可能对宏观经济造成难以逆转的巨大冲击，最终迫使政府放弃利率改革。通过与我国利率市场化改革顺序类似的国家比较后发现，美国、日本、德国等均取得了改革的成功，但是也不乏失败的案例，如韩国、土耳其等国家。利率市场化改革中的金融风险问题，已成为影响改革成败的关键因素。为了防范贷款利率下限取消后的金融风险，完善利率市场化进程中的风险预警机制，我国正在加快酝酿存款保险制度和银行破产条例等政策措施。
利率作为借贷资金的价格在完全信息市场中应由资金供求关系来决定，当金融市场上的资金需求和资金供给达到均衡时，利率水平即为市场决定的均衡利率。国内外学者普遍认为利率市场化改革是完善一国金融秩序的重要环节，并且就利率市场化的最终目标持积极态度，但是很多学者却在市场化推进速度等问题上产生了分歧，形成两种代表性观点。第一种观点认为，应加快实施利率市场化改革，使利率充分发挥资源配置作用。例如，Berthelemy和Varoudakis研究了发展中国家金融体制后发现，政府对一国金融业的严格管制会使国内产生“贫穷陷阱”，因此主张放松金融管制。Ang和McKibbin通过对小型经济体的时间序列数据实证分析后，得到了利率市场化有利于金融业的发展并促进经济增长的结论。此外，国内学者安鑫跃认为，加快利率市场化改革有利于完善社会主义市场经济体制和中央银行的间接调控机制。考虑到我国对外开放程度的不断提高，黄绍进从汇率体制改革和资本市场完善等角度出发，认为应加快推进利率市场化的步伐。第二种观点则认为，利率市场化应以金融秩序的稳定为前提，改革过程整体上要按照循序渐进的原则。例如，Eichengreen和Arterta利用新兴市场和发展中国家的经济数据为研究样本，发现以利率市场化为代表的国内金融管制的放松是诱发金融危机的主要原因。Bekaert et al.通过面板数据分析了利率市场化对一国经济的影响，结果表明利率市场化在提高经济增长速度的同时加大了经济波动和潜在金融危机的概率。我国学者对此问题也进行了大量研究，如闫素仙总结了发展中国家利率市场化的经验和教训，认为应加强金融监管和金融创新，稳步推进利率市场化。由于商业银行在利率市场化后会面临极大的利率风险，李颖采用压力测试的方法分析了利率敏感性缺口，认为利率市场化应在成熟的条件下稳步推进。虽然不同学者对利率市场化的推进速度存在一定的争议，但是国外利率市场化的经验却再次表明，改革步伐应结合本国国情和内外环境，并不存在固定不变的改革模式和时间表。例如，日本和德国均取得了利率市场化改革的成功，但是改革步伐却差别很大，日本从1977年开始到1994年结束共历经了18年，而德国却在1962-1967年的6年时间里就成功地实现了利率市场化。
综上所述，我国利率市场化改革在当前取消贷款下限管制后，已进入了一个较为关键的时期，此时金融风险的合理控制关乎当前贷款利率改革的成败，也直接影响着未来存款利率改革的进程。此外，利率市场化改革步伐过慢会严重制约宏观经济发展速度和金融资源的配置效率，但是过快又会引发一系列金融风险且不利于金融稳定，当前应在金融秩序相对稳定的前提下适当加快改革步伐。本文结合我国当前改革进程，在利率市场化理论的基础上分析了市场化改革可能引发的各种金融风险，形成了对利率市场化金融风险理论的完善，也为利率市场化下的金融风险防范指明了方向。
二、利率市场化的理论基础
利率市场化以利率长期被扭曲和严格管制为理论背景，认为改革的目标是使利率能够成为实现金融资源优化配置的自发调节工具。利率市场化理论的发展，主要经历了古典利率理论、马克思利率理论、现代利率理论和金融深化理论等阶段，其中前三个部分是关于利率决定的理论，后一个涉及利率改革的内容。
（一）古典利率理论
19世纪80年代，古典经济学家在利率是由资本供求所决定的认识上基本上达成了一致，经济学家西尼尔、庞巴维克、马歇尔、维克赛尔和费雪等人分别从商品市场的角度分析了资本需求和资本供给的决定因素，认为资本的需求来自于投资、资本的供给来自于储蓄。资本的“投资-储蓄的循环”反映了货币的信用关系，这种信用关系本质上是资金使用权的让渡，而利息是对让渡资金的补偿。古典学派经济学家对此问题进行了进一步的解释，如西尼尔的“节欲论”认为利息是对货币供给者放弃当前消费而节欲的补偿；庞巴维克的“时差论”提出现在物品与未来物品价值上的时差形成了利息。“节欲论”和“时差论”一经提出就受到了广泛的质疑，两种观点都无法解释资本不用于借贷且利息不存在时的利率决定问题。
为了解决这一困境，以马歇尔、维克赛尔和费雪为代表的新古典学派对利率的决定提出了新的观点。马歇尔的“均衡利率论”将利率视为生产要素的价格，资本供给是以等待或延期消费所形成的储蓄所构成，资本需求则是由资本边际生产力决定的。维克赛尔在马歇尔分析的基础上提出了自然利率的理论，认为自然利率是独立于物价且等于由实物借贷资本供求决定的利率。由于储蓄是利率的增函数、投资是利率的减函数，只有投资和储蓄相等时市场利率才是自然利率。此外，费雪的“人性不耐论”从心理活动特征来解释利率的本质，认为利率是人性不耐程度的一种反映。由于人们偏好当前消费，却对未来消费没有耐心，故在“不耐等待”差异的情况下，不耐程度高的个体倾向于以借款方式来增加当前消费，不耐程度低的个体则倾向于增加资金借出。当不耐程度下的时间偏好重新达到某个均衡区间时，借贷活动停止，此时的利率即为均衡利率。
（二）马克思利率理论
马克思利率理论是在批判和继承古典学派利率理论的基础上发展而来的，其分析框架是以借贷资本家和职能资本家共同瓜分工人创造的剩余价值为研究起点。马克思的主要观点可以归纳为以下几个方面：第一，资本所有权和使用权的分离是利息产生的基础。借贷资本实际上同时具有所有权和使用权两种属性，借贷资本家在借贷活动中出让的仅仅是资本的使用权，职能资本家通过支付利息的方式来获得资本的使用权。第二，利息来源于利润，是剩余价值的转化形式。职能资本家利用借贷资本家出让的资本金投入到生产领域，资本运动在经历货币资本、生产资本和商品资本三种形式后，获得商品利润并进而支付利息，利息在本质上是剩余价值的转化形式。第三，利率介于零和平均利润率之间。平均利润率是全社会剩余价值总量与社会总资本的比率，反映了不同部门利润率的总体水平。由于利息源于利润，故利率一般不会高于社会平均利润率，否则职能资本家会放弃资本借入。利率的下限取决于借贷资本家和职能资本家之间的博弈，但最终结果都会大于零，否则借贷资本家会停止资本借出。
（三）现代利率理论
古典学派的利率理论以实物市场为研究对象，强调了投资和储蓄等实物因素对利率水平的决定，认为均衡利率是投资和储蓄相等的结果。马克思的利率理论则是从剩余价值的角度出发，认为利息是利润的一部分且不能高于平均利润率。但是，上述分析均忽视了货币因素对利率的影响，在金融市场不断完善的经济环境下，货币因素对利率变动的重要性越来越显著。此时需要新的理论来分析利率决定问题，于是以凯恩斯、罗柏森、俄林、林达尔、伦纳、希克斯、汉森等为代表的经济学家形成了以下理论观点。
1 凯恩斯的流动偏好利率理论。凯恩斯利率理论的核心在于抛弃了之前古典学派以商品市场为研究对象的思路，认为利率是由货币市场上的流动偏好和货币数量共同决定，经济不会自动实现充分就业的均衡。由于货币具有最强的流动性并被社会广泛接受，和债券等金融资产相比可以直接转化为现实购买力，因此经济主体会产生一种基于货币流动性的偏好。凯恩斯认为，一国的货币供给是由货币当局直接控制，不随经济变量而变化，出于流动偏好的货币需求则受到交易动机、预防动机和投机动机三种动机的影响。关于“流动性陷阱”的分析表明，当利率低到某一程度时，货币需求会变得无限大，此时货币供给的增加并不会使利率降低，由于货币政策的失效，政府应主要采取扩张性的财政政策来刺激经济。
2 新剑桥学派的可贷资金利率理论。流动偏好利率理论的提出，改变了古典学派仅仅从实物因素角度分析的传统，但是其强调通过货币因素来分析利率的观点不免又陷入了局部均衡的分析范畴。可贷资金利率理论认为，利率的决定既有实物因素也有货币因素，应该由这两种因素构成的可贷资金需求与可贷资金供给同时决定。可贷资金的需求包括投资（实物因素）和货币窖藏（货币因素），可贷资金的供给包括储蓄（实物因素）和货币供给增加额（货币因素）。虽然可贷资金供求理论同时考察了实物市场和货币市场，但是当可贷资金需求和可贷资金供给相等时所决定的均衡利率却不是稳定的，并不能保证该利率水平下的实物市场和货币市场同时达到均衡。
3 新古典综合派的利率理论。新古典综合派在充分借鉴古典学派、凯恩斯学派和新剑桥学派的观点后，对各派观点的合理部分进行了综合，并在实物市场和货币市场同时引入国民收入作为利率决定的重要因素，最终形成了IS-LM模型。首先在实物市场上，通过考察投资等于储蓄时利率与收入的关系，得到了反映实物市场均衡的IS曲线。然后在货币市场上，考察流动偏好与货币供给相等时利率与收入的关系，得到反映货币市场均衡的LM曲线。当这两条曲线相交时，均衡点决定了实物市场和货币市场同时达到均衡的国民收入和利率水平。新古典综合派解决了之前利率理论无法同时确定国民收入和利率水平的缺陷，这两条曲线相交的均衡点也具有一定的稳定性，IS-LM分析法逐渐成为经济学家研究利率决定问题的主要分析方法。
（四）金融深化理论
1973年，经济学家麦金农和肖研究金融部门与经济发展之间的关系后认为，发展中国家普遍存在的金融抑制现象阻碍了金融经济的发展，应将金融深化作为金融改革的方向。现代经济社会中金融与经济的联系越来越紧密，金融和经济之间可以相互促进，也可以相互阻碍，金融深化特指金融与经济相互促进的良性循环。在金融业过分管制的市场环境中，存在着市场利率被政策性压低、信贷资金被指令性投放的现象，造成了金融资源无法按照市场要求进行合理配置。同时，由于资金使用效率长期处于较低水平，无法准确、合理地流向经济增长最需要的部门和领域，最终制约了经济增长，并在金融经济反馈机制的作用下进一步阻碍金融发展。因此，发展中国家要实现金融发展和经济增长的良性循环，就必须消除金融管制，引导社会资金合理地流向高产出、高效率的部门。麦金农和肖关于金融深化的观点，为很多发展中国家通过利率市场化改革来摆脱贫困提供了理论基础。
三、利率市场化的金融风险问题
在社会经济中，利率是经济领域重要的调控工具，也是金融领域最为重要的价格指标。关于利率变动对宏观经济的调节作用，最早可以追溯到瑞典经济学家维克赛尔对利率杠杆问题的分析，研究结论表明利率调整后会改变市场资金的流向，进而实现对国民经济的调节。现代货币经济发展的历史也反映出利率已成为商品市场与货币市场、微观主体与宏观经济间相互连接的纽带。利率市场化改革会在不同主体间的多个市场形成各种类型的金融风险，但是无论何种形式的金融风险都离不开资金内在的流动性、经济主体间的信用关系和开放经济的外部环境等因素的影响，故本文以流动性风险、信用风险和汇率风险作为整体研究框架展开分析。
（一）利率市场化引发的流动性风险
商业银行庞大的资金规模使其成为流动性风险的潜在主体，流动性风险源于商业银行作为金融中介所提供的资金借贷服务，这种服务实际上是货币流动性实现转换的关键。当商业银行将流动性较低的金融资产转化为流动性较高的金融负债时，由于金融负债的变现能力远远强于金融资产，导致了商业银行潜在的流动性危机。
1 基于存贷款利差视角的流动性风险。利率市场化后，由于商业银行获得了存贷款利率的定价权，其在资金借贷市场上的竞争变得更为激烈，价格竞争的结果是存款利率的上升和贷款利率的下降。而此时，商业银行会同时出现债务成本上升和资产收益下降的困境，流动性风险得到强化。除了利差缩小会使商业银行出现流动性风险之外，客户提前还贷和支取存款都会使利率期限结构管理更为困难，当利率频繁波动时，商业银行在流动性管理中面临更大的压力。由于“大而不倒”现象的普遍存在，规模越大的商业银行在流动性风险爆发后对经济的冲击作用越大，政府一般会在严重危机发生之前就对其实施救助。因此，小规模银行在取得定价自主权之后，会倾向于制定更高的存款利率来追求资金规模，致使流动性风险问题更为突出。
2 基于资产收益率视角的流动性风险。利率的经济杠杆职能有利于加速资金流转，实现货币资金向生产资金的快速转化，利率市场化后资产收益率的变动也会引发流动性风险。以利率风险的概率分布作为量化基础，对房地美和房利美两家公司股票超额收益率的灵敏性分析后发现，利率风险和股票超额收益率的灵敏性存在非线性关系，并通过数据测算后发现超额股票收益变动水平反映了利率敏感性。商业银行在利率市场化的影响下，其股票超额收益率必将随市场利率波动，进而改变其资金流向，出现流动性风险。同时，基于资产流动性差异的货币经济模型认为，不同资产的报酬差异率正好反映了资产流动性的不同，资产流动性的冲击又会影响到资产价格。总之，商业银行的可用资金通过资产业务流向了不同收益率的各种资产，这些资产的流动性随市场利率不断变化，最终形成了商业银行的流动性风险。
3 基于金融管理视角的流动性风险。在商业银行的经营管理中，银行管理者同时要面临诸多风险因素的冲击，且不能完全消除流动性风险。作为微观经济体间接融资的主要渠道，商业银行无法直接控制存款者资金供给和贷款者资金需求的心理变化，故常常在业务规模的管理中处于相对被动的地位。在利率市场化下，利率的频繁波动及金融资源的竞争都会使商业银行的资产和负债直接暴露于风险之中。流动性风险对经营业务的冲击，要求商业银行应加强对流动性缺口的管理，使流动性风险控制在可接受的范围。在后危机时代下，我国经济在短暂调整之后得以恢复，但是，危机留下的隐患并没有完全消除，经济整体上仍然表现出一定的波动性，并在复杂多变的国际环境下进一步强化，此时如果完全放开利率管制会加剧国内经济的脆弱性并引发流动性风险。
（二）利率市场化引发的信用风险
以BSM模型为基础的信用监测模型的提出，为信用风险的度量提供了技术手段，后经由Longstaff和Schwarz、Dsa和Zhou等学者的修正得以改进。但是，信用监测模型的假设条件过于苛刻，随后KMV公司与J.P.摩根共同推出了信用度量术（Credit Metries），此后该理论模型经过了Nyfeler、Forest和Marwick、Jones和Mingo等学者的拓展而不断完善。现有研究成果多以上述测量模型作为基本分析工具，来研究利率市场化所引发的信用风险问题。利率市场化作为宏观经济领域的重要改革方向，其影响范围涉及每一个经济主体，利率波动改变了企业、商业银行和居民个人的交易策略，最终形成了市场中的信用风险。
1 基于企业视角的信用风险。企业在利率市场化之前面临的贷款利率往往不高，造成了生产经营的融资成本相对较低且较为稳定，长期以来企业间缺乏经营管理方面的竞争。但是，利率市场化之后，企业融资成本增大的压力立即显现出来，当债务规模无法得以彻底解决时，债务人开始出现违约现象，形成信用风险。利率市场化改革使得效率不同的企业面临着截然相反的影响。高效率的企业具有较强的偿债能力，是商业银行放贷的重点客户，并伴随着银行间资产业务的激烈竞争获得相对优惠的贷款利率；而低效率的企业则为了取得借贷资金，必定要以高于市场化之前的利率水平完成融资活动，客观上增加了债务成本和未来的违约风险。由于发展中国家经济体制不够成熟，很多国有企业存在资产产权虚置、委托代理机制不健全等问题，在经济转型期内完全放开利率管制，很可能在企业间引发大规模的道德风险，增加企业在债务清偿中的违约概率。
2 基于商业银行视角的信用风险。货币政策传导的风险承担渠道表明，利率变动通过影响金融机构的风险偏好和风险容忍度，从而改变银行的资产组合、信用风险定价和贷款策略。通过运用时变增强型向量自回归模型，可以刻画利率市场化后由利率变动所引发的商业银行信用风险。实证研究表明，在经济周期的不同阶段，利率变动对商业银行信用风险的影响也呈现出周期性的特征。对于风险偏好者而言，为了获得足够的信贷资金，即使利率上涨也不会改变其融资行为，并且由于自身资信水平较低，其融资活动往往对应着较高的贷款利率。信息不对称使商业银行无法准确区分风险爱好者与风险规避者，只能从整体上将资金需求者全部视为较高风险的经济个体而实施“逆向选择”，商业银行的“逆向选择”行为又加重了经济个体的“道德风险”，最终增加了信贷资金的违约风险。
3 基于居民个人视角的信用风险。市场化改革对居民个人的影响也十分显著，利率波动会增加金融市场上个体资金借贷者的信用风险。美国次贷危机印证了利率增加后，次级抵押贷款者大规模违约的连锁反应。在对个人住房抵押贷款采用KMV模型分析美国次贷危机中房价、房价波动率和利率之间的关系后发现，美国住房抵押贷款与信用风险具有较强的敏感性。金融市场套利机制的存在使得利率上升后，其他金融产品的投资收益率同向上升，作为投资品的房地产价格也会相应上升，造成抵押率的提高及违约率的下降。房价的升高在短期内掩盖了潜在的投资风险，甚至出现了抵押物价值高于房贷资金总额的错配现象，资产价格泡沫的非理性膨胀被投资者一再地忽视。从长期来看，利率上升使得债务人被要求支付更多资金以清偿债务，而较为稳定的个人现金流收入和不断增加的偿债资金支出如果无法平衡时，潜在的信用违约行为会即刻演变为现实。
（三）利率市场化引发的汇率风险
开放经济下利率和汇率之间的联动机制是研究内外均衡的重要途径，市场化下利率水平的变动，通过经济主体间一系列的传导作用，最终可能造成汇率的频繁波动。利率一汇率联动机制的M-F-D模型在分析人民币和中美实际利差的关系后，发现本国货币和外国货币之间的实际利差和本国实际汇率水平呈现出显著的负相关性。即在直接标价法下，当外币实际利率不变时，本币实际利率增大，会促使本国实际汇率升值。利率市场化所引发的汇率风险，可以从货币市场上的国际资本流动和商品市场上的个体财富变动两个方面进行分析。
1 基于国际资本流动视角的汇率风险。货币的价值可以分为对内价值和对外价值。其中，对内价值是对外价值的基础，作为反映货币对内价值的利率指标和作为反映货币对外价值的汇率指标存在着紧密的联系。由于资本具有逐利性，根据利率平价关系，国际资本会从利率低的国家流向利率高的国家，造成一国金融市场上外汇供求关系的变化，从而产生汇率风险。具体而言，当利率市场化后，国内利率水平出现升高，此时国际资本流入增加，本国汇率出现升值。为了维护外汇市场稳定，央行采取买入外币、投放本币的干预措施，增加了本国金融市场上的货币供应量。通过采用VEC模型研究人民币利率和人民币汇率之间的联动效应后发现，联动机制的长期效应远远大于短期效应，人民币利率变动对汇率波动的影响较为明显。当前受到美国宽松货币政策的影响，西方发达国家多采取了积极宽松的货币政策，全球流动性过剩问题愈发严重，短期国际资本正以更大的规模在国际市场上寻找套利机会，一旦套利机会被发现，国际“热钱”会迅速地进入一国市场，待本国利率下降后再大规模流出，最终使本国汇率在较短的时期内出现大幅度波动，汇率风险更加难以防范。
2 基于个体财富效应视角的汇率风险。财富效应首先由经济学家庇古所提出，他认为货币存量变化后个体实际货币余额增加会使消费者产生财富增加的心理变化，进而增加消费支出。现代社会经济中，财富效应已不再局限于实际货币余额的单一形式，以证券、房地产为代表的金融资产和实物资产的价值变动均会引发财富效应。通过研究消费和不同形式财富之间的长期均衡关系后发现，以房地产为代表的实物财富效应较证券为代表的金融财富效应更为明显，造成这种差异的主要原因是两种效应的影响因素不同。其中，金融财富效应受制于暂时性外部冲击的影响，实物财富效应则由于住房财富具有永久性的特征，故表现出更为明显的效应水平。将美国各州数据应用于消息扩散模型后发现，实物财富增加会显著增加消费水平，进一步论证了实物财富效应较金融财富效应更为明显的结论。在财富效应的作用下，利率的变动会改变经济个体财富规模，最终影响个体的消费决策。此外，利率和可支配收入之间往往呈现出一定的负相关关系。当利率上升时，可支配收入往往出现下降的趋势，引发消费水平的下降。如果一国消费水平出现了整体性下降，假设其他条件不发生变化，此时进口规模会随之下降，进口规模的变动又会改变货币市场上的外币需求，使汇率出现波动，产生了汇率风险。
四、简评与展望
利率市场化是一国金融改革的必经之路，西方发达国家的改革经验表明，利率管制政策被逐步取消后，金融对经济呈现出明显的促进作用。利率市场化将利率的定价权交由金融市场，以市场均衡利率来替代原有的管制利率，最终实现资金合理流动、促进经济增长。但是，利率由市场供求决定后，其波动频率和波动幅度都会增加，导致市场主体现有资产负债的变化和未来经济决策的调整，这种影响作用无论从商品市场还是货币市场都得到了充分的体现。故本文以流动性风险、信用风险和汇率风险为基础，构建了金融风险问题的分析框架，通过存贷款利差、资产收益率和金融管理三个视角分析了流动性风险；同时又以企业、商业银行、居民个人为研究对象考察了利率变动引发的信用风险；最后通过货币市场上的资本流动和商品市场上的个体财富效应探讨了汇率风险。
虽然利率市场化下金融风险问题的相关研究已经取得了较为丰硕的成果，但是关于此问题的探讨还有待进一步深入，今后可以从以下两个方面展开分析。第一，利率市场化的理论基础仍需完善。利率市场化是发展中国家金融体制改革的核心内容，无论是处于改革进程中的国家还是尚未实施改革的国家，都多以金融深化论作为重要的理论支持，但是经济全球化和金融一体化的国际环境，使得各国在放松利率管制的同时，不得不面临更为复杂的外部环境，客观上需要有更为完善的利率理论来支持发展中国家的市场化改革。第二，利率市场化下金融风险的研究手段需要进一步提高。当前关于金融风险问题的研究，多集中于货币金融理论的宏观分析和以此为基础的数据测算，但是不难发现无论是理论分析还是实证检验都建立在一系列假定的基础上，其研究结论的现实意义受到了削弱。随着众多新兴学科的兴起，跨学科研究已成为未来研究工作的方向，因此对利率市场化下金融风险的研究还需要与其他学科形成相互交叉以得到更贴近现实的理论解释。
责任编辑：单丽莎