投资价值估值方法（精选6篇）
投资价值估值方法 第1篇
估值步入底部 投资价值渐显
上海申银万国证券研究所
什么是估值？
我们常常听到这样的评论：“这只股票估值过高”，“A股估值已很便宜”，那么，什么是估值？我们知道，金融市场最基本的功能之一是价格发现，落实到股票市场，就是给上市公司发行的股份定价，其核心就是估值。估值的方法有很多，可以对上市公司未来每个年份的净现金流入进行预测，贴现到今天得到它的绝对价值，但更常用的是相对估值，也就是我们平时常说的市盈率（PE）和市净率（PB）。市盈率指在一个考察期（通常为12个月）内，股票的价格和每股收益的比率；市净率指每股股价与每股净资产的比率。所谓相对估值，也就是说估值得到的不是股票价格的直接参考值，而是要与历史和其他股票进行纵向和横向的比较，才能够看出目前所处的估值水平是高是低。
沪市目前的估值水平如何？
我们以上证180指数为代表来探讨沪市目前的估值水平。首先，我们从05年以来进行历史的纵向比较。从图1中可见，估值的三个阶段性底部出现在05年股权分置改革完成之前、08年金融危机全面爆发后和最近一个时期，而不论市盈率还是 市净率，目前上证180指数的估值水平均接近甚至达到05年来的历史低点。以市盈率为例，今年1月5日达到最低的10.58倍，已经低于金融危机形势最严峻时期的水平（08年11月4日PE为10.60倍），更低于股权分置改革刚开始的05年（05年12月6日PE为14.33倍）。我们知道，估值高通常意味着市场情绪较好，投资者对未来寄予乐观的预期，但同时，过高的估值也往往蕴含了过大的泡沫；反之，当前的低估值也就意味着较高的安全边际和较低的市场风险。
图1：沪市PE和PB接近05年来最低水平
资料来源：Bloomberg，申万研究
第二，我们将上证180指数与美国标普500指数和香港恒生指数进行横向比较。我们发现A股市盈率和市净率的波动远高于美国和香港市场，而且大多数时间A股估值高于美股和港股，但是有几个例外的时期。就市盈率而言，05年下半年和08年下半年，上证180指数的市盈率曾经低于标普500指数，反映当时市场情绪的极度悲观，但也同样处于大行情的前夕；去年四季度以 来，上证180的市盈率再度低于标普500指数，今年1月上证180和标普500指数的市盈率分别为11.50倍和13.61倍。
图2：沪市PE和PB水平再度低于标普500指数
资料来源：Bloomberg，申万研究
怎么看待市场估值的不断下移？
不少投资者有这样的疑惑，中国的GDP增速远高于美国，但最近两年A股在不断创新低，而美股逐级走高，为什么A股的估值竟低于美股？我们知道，估值是一种主观行为，主要决定于两个因素：一是投资者对经济和公司盈利的预期，如果投资者对未来经济前景乐观，预期公司盈利有很好的增长势头，愿意为得到未来利润的分享权付出更高的价格，则给予高估值；二是考虑风险的投资成本，如果当前的资金成本很低，其他投资渠道的收益率也不高，而投资者认为股市风险不大，那么股市就具备较高的吸引力，投资者也愿意付出高估值。08年底四万亿刺激政策之后，扭转了投资者对经济的悲观预期，而天量信贷的释放显著降低了资金成本，因此A股在全球率先反弹；但随着09年下半年 货币政策“微调”，投资者逐渐认识到中国经济由快速增长期走向结构转型期，从而经济潜在增速下降，盈利预期下调，而流动性的逐步收紧抬高了资本成本，内外部的一系列不确定性又推升了避险情绪，因此估值水平不断下移；而美国尽管在金融危机中遭受重创，但其市场经济体系已十分成熟，增长的内生性强，其经济潜在增速并没有像中国这样下一台阶，反而在多数时候还成为全球资本的避风港；因此A股市场估值重心下移，不但低于08年金融危机时的水平，也低于美股，这是市场意志的体现，也有其合理性。
另外，去年市场估值的快速下移也反映了小盘股估值泡沫破灭的合理回归。我们知道小盘股估值通常高于大盘股，但小盘股也往往蕴含高风险，特别在经济环境不利时，小公司的风险抵御能力更弱。比如香港市场，04-06年小盘股的估值低于大盘股，特别到08年金融危机全面爆发后，小盘/大盘市盈率比一度达到0.47，也就是说小盘的估值还不到大盘估值的一半。去年以来，A股也经历了小盘估值泡沫的破灭，我们看到去年小盘估值下移的速度和幅度远大于大盘股，相对而言大盘股本身估值已很低，安全边际高，从而跌幅少。
图3：小盘估值泡沫破灭的风险
资料来源：Bloomberg，Wind，申万研究
通过以上分析，我们发现09年下半年以来A股市场估值不断向下有其合理性，其估值中枢可能已经趋势性下移，但毕竟目前沪市的估值已经处于05年以来的最低水平，也低于美国股市，风险已经大幅释放，投资价值在逐渐显现。
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投资价值估值方法 第2篇
价值进行评估的公司估值方法有哪些?公司估值方法通常分为两类：一类是相对估值方法，特点是主要采用乘数方法，较为简便，如P/E估值法、P/B估值法、EV/EBITDA估值法、PEG估值法、市销率估值法、EV/销售收入估值法、RNAV估值法;另一类是绝对估值方法，特点是主要采用折现方法，如股利贴现模型、自由现金流模型等。
一、P/E估值法
市盈率是反映市场对公司收益预期的相对指标，使用市盈率指标要从两个相对角度出发，一是该公司的预期市盈率(或动态市盈率)和历史市盈率(或静态市盈率)的相对变化;二是该公司市盈率和行业平均市盈率相比。
如果某上市公司市盈率高于之前年度市盈率或行业平均市盈率，说明市场预计该公司未来盈利会上升;反之，如果市盈率低于行业平均水平，则表示与同业相比，市场预计该公司未来盈利会下降。
所以，市盈率高低要相对地看待，并非高市盈率不好，低市盈率就好。
通过市盈率法估值时，首先应计算出被评估公司的每股收益;然后根据二级市场的平均市盈率、被评估公司的行业情况(同类行业公司股票的市盈率)、公司的经营状况及其成长性等拟定市盈率(非上市公司的市盈率一般要按可比上市公司市盈率打折);最后，依据市盈率与每股收益的乘积决定估值：合理股价 = 每股收益(EPS)x合理的市盈率(P/E)。
逻辑上，P/E估值法下，绝对合理股价P = EPS × P/E;股价决定于EPS与合理P/E值的积。
在其它条件不变下，EPS预估成长率越高，合理P/E值就会越高，绝对合理股价就会出现上涨;高EPS成长股享有高的合理P/E，低成长股享有低的合理P/E。
因此，当EPS实际成长率低于预期时(被乘数变小)，合理P/E值下降(乘数变小)，乘数效应下的双重打击小，股价出现重挫。
因此，当公司实际成长率高于或低于预期时，股价往往出现暴涨或暴跌，这其实是P/E估值法的乘数效应在起作用。
可见，市盈率不是越高越好，因为还要看净利润而定，如果公司的净利润只有几十万或者每股收益只有几分钱时，高市盈率只会反映公司的风险大，投资此类股票就要小心。
从实用的角度看，可以认为只有在市盈率等于或最好低于公司普通每股收益增长率的条件下，才对一家公司进行股权投资。
这意味着，如果某公司的每股收益增长率为10%，那么你最高只能支付10倍于该收益的买价，这种做法建立在一个假设前提之上，即一家高速增长的公司比一家低速增长的公司具有更大的价值。
这也导致了一个后果，以一个高市盈率成交的股权交易并不一定比低市盈率的交易支付更高的价格。
市盈率倍数法的适用环境是有较为完善发达的证券交易市场，要有可比的上市公司，且市场在平均水平上对这些资产定价是正确的。
中国的证券市场发育尚不完善，市场价格对公司价值反映作用较弱，采用市盈率法的外部环境条件并不是很成熟。
由于高科技企业在赢利性、持续经营性、整体性及风险等方面与传统型企业有较大差异，选择市盈率法对企业进行价值评估时，要注意针对不同成长时期的高科技企业灵活运用。
二、P/B估值法
市净率是从公司资产价值的角度去估计公司股票价格的基础，对于银行和保险公司这类资产负债多由货币资产所构成的企业股票的估值，以P/B去分析较适宜。
通过市净率定价法估值时，首先应根据审核后的净资产计算出被估值公司的每股净资产;然后根据二级市场的平均市净率、被估值公司的行业情况(同类行业公司股票的市净率)、公司的经营状况及其净资产收益率等拟定发行市净率(非上市公司的市净率一般要按可比上市公司市净率打折);最后，依据发行市净率与每股净资产的乘积决定估值。
公式为：合理股价 = 每股净资产x合理的市净率(PB)。
P/B估值法主要适用于那些无形资产对其收入、现金流量和价值创造起关键作用的公司，例如银行业、房地产业和投资公司等。
这些行业都有一个共同特点，即虽然运作着大规模的资产但其利润额且比较低。
高风险行业以及周期性较强行业，拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定的企业。
三、EV/EBITDA估值法
20世纪80年代，伴随着杠杆收购的浪潮，EBITDA第一次被资本市场上的投资者们广泛使用。
但当时投资者更多的将它视为评价一个公司偿债能力的指标。
投资价值估值方法 第3篇
企业并购活动发生在特定投资者与被并购企业之间,投资价值是资产在具有明确的投资或运营计划的所有者或潜在所有者手中体现出来的价值(IVS,2013)。从投资者角度看,被并购方投资价值是并购实践中需要明确的价值类型,协同效应价值是投资价值的重要组成部分。企业并购的根本目的是追求兼并活动带来的协同效应价值(唐建新、陈冬,2010),协同效应是交易各方资源同质性与异质性相互作用的结果(李彬、潘爱玲,2014),是标的方投资价值与市场价值之差的具象化(康芮华,2009)。高额的并购溢价和业绩补偿承诺往往就是基于并购方对战略并购协同效应的乐观预期(吕长江、韩慧博,2014)。协同效应在经济学上的应用最初由Ansoff(1965)提出,即企业合并后产生的效益超过原来单独经营效益之和便产生了协同效应,经Hiroyuki(1987)关于互补效应与协同效应的论述、Campbell(2000)对资源多头利用产生协同效应的阐述、丘开浪(2014)对协同效应来源于归属问题的分析等持续研究而不断深化。
基于市场价值得到的协同效应估值具有普适性,而不具有特别针对性(赵强,2012;王敏,2012),在并购市场中投资价值比市场价值更能体现特定投资者的立场(Partt,2008)。目前,协同效应估值模型的创新研究基础主要在于判断动态和静态协同效应价值方面。Sirower(1997)主张以动态的观点评估协同效应价值,考虑交易双方因并购产生的增长潜力,为了与传统的静态观点易于区分而被称作动态协同效应。Buner(2011)指出,企业并购协同效应同时涵盖即时协同效应与实物期权协同效应,成功将静态与动态观点统一起来。
我们认为,基于投资价值视角的协同效应价值更能反映并购活动的真实状况,这方面的指导理论的缺陷易导致并购估值偏差(邱国栋、白景坤,2007),估值偏差则是并购案例失败的重要原因(程凤朝、刘旭等,2013)。本文从投资价值视角出发,构建基于并购协同效应的价值评估创新模型,为并购方在并购交易中的定价和决策提供参考。
二、传统协同效应价值评估模型分析
协同效应相关理论经过半个世纪的快速发展,奠定了坚实的理论基础,对企业并购决策具有很好的指导作用,以实现双赢的局面(肖振红,2007;顾晓敏、孙爱丽,2015),而基于企业并购业务的协同效应价值的定量分析则得益于企业价值评估模型的发展,但现有估值模型有待进一步完善。传统评估方式多从现金流贴现角度出发,定量研究企业并购协同效应估值,20世纪70年代,金融产品交易市场的期权思想被引入普通资产估值,也为协同效应价值评估提供了更多的方法。
(一)基于股权视角的协同效应价值评估模型
股票价格是上市公司股权的市场价值和投资者期望的直接反映,因此有学者尝试从上市公司股价角度入手,评估其并购协同效应价值。
1. 市场模型异常收益法。
Bradley等(1988)深入探究并购前后异常收益,兼顾交易双方股东之间协同效应价值归属问题,计算出企业并购协同效应价值,他们认为企业并购活动会引起交易双方股东价值发生变化,而并购交易的协同效应价值应为双方变化额之和,即:
其中:T和A分别代表被并购方和并购方;W表示市场价值。
以市场模型法计算并购交易引起的股东异常收益,并基于此求得累计异常收益CAR,为了降低因并购出价消息提前泄露导致CAR计算不完整的风险,CAR的计算期间取首个报价宣布收购标的企业的企业发布公告前5天至最终并购方宣布交易成功日后5天。得出CAR之后,再分别计算并购双方股东的收益额。
其中:WTi表示在首个出价宣布并购标的企业的企业于发布公告日前6天标的企业的股票市场价值;CARTi表示标的企业在首个报价公司公告日前5天至最终并购方成功并购公告日后5天期间的股票CAR;WAi代表最终并购方公告日前6天其股票在公开交易市场的价值;CARAi代表最终并购方报价公告日前5天至宣告成功并购公告日后5天的股票CAR。
整体协同效应收益比率CARC的计算依托于CART和CARA的取值,CART和CARA由于时间口径不同而无法直接代入,因此以交易双方的企业价值为权重,加权平均求得CARC,再基于此求得并购交易总的协同效应价值。
其中,Πi=WTi+WAi。
2. 持有期异常收益法。
Chris等(1998)基于投资者投资策略,计算投资者所购股票的持有期异常收益。股票k在并购交易后的收益计算使用每月市场数据,Pkt代表在t月最后的交易日股票k的收盘价,假定当月发放股利Dkt,则t月股票k的投资收益Rkt为:
将收益Rkt加总得到持有期异常收益HPARk,表现为观察期n内购买某股票并持有带来的收益与同期间基准收益的差。
其中:Ret表示同期间t内比照基准的收益;观察期n应从并购交易实现当月的月底开始计。
(二)基于现金流视角的协同效应价值评估模型
1. 以考虑了导致现金流变化的长期性因素的调整后现金流折现评估。
Healy等(1992)考虑到引起财务指标变化的长期性因素,选取1979~1984年记录的50例符合研究条件的并购案为样本进行研究,他们认为运营现金流不仅取决于销售收入、销售成本和销售费用,还受折旧、摊销和一般行政开支的重大影响。
其中:Cashflowindpost和βCashflowpreind分别表示交易后和交易前公司基于行业因素调整后的现金流,即被调整公司当期的现金流扣除该行业企业同期现金流均值;β为基于行业平均水平调整后企业现金流的长期变化率;α表示并购交易中发生的非正常现金流变动。该方法将导致现金流变化的长期性因素考虑进去,相对于单纯考虑交易前后现金流量差异的估值方式显得更合理。
2. 以预期未来现金流折现评估。
Stephen A.Ross等(2006)归纳了计算协同效应价值的现金流折现法:
其中:△CFt表示t期合并后企业的现金流量与合并前交易双方主体的现金流量之和的差,即合并后t期内现金流净增加量;r表示现金流净增加量所对应的年折现率,实务中多采用被并购企业投资报酬率。
(三)对传统协同效应价值评估模型的评述
1. 基于股权视角的评估模型。
从股票价格角度评估企业并购协同效应价值,所需要的数据多来自于公开资本市场,评估结果相对客观公正。但是这类方法的评估结果对企业股价依赖性很强,若遇到股市大震荡,则会对评估结果产生重大影响,可能使评估价值偏离实际价值,届时不宜使用股价来评估企业价值及并购协同效应。Chris等研究的模型使用持有期异常收益是对Bradley等人累计异常收益的改进,降低了股价非相关波动对评估结果的影响。我国股票市场虽已发展多年,但相关市场制度尚不完善,股价波动较大,有时并不能真实反映上市公司的绩效,所以这类方法不适用于我国市场。
2. 基于现金流视角的评估模型。
现金流量折现法在企业价值评估中使用较广,该模型主要使用未来期间的预测数据,预测现金流时需建立在一定的假设基础上。首先,并购未来期间持续经营且整合完成后企业净现金流增长比较稳定;再者,该并购活动是基于长期战略投资目的为企业创造价值,而不是为了短期升值后出售套现。
基于企业经营现金流评估企业并购协同效应的评估模型,评估数据基础源于对企业财务报表的分析,可操作性较强。第一种方法对发生改变的业绩部分进行汇总研究,第二种方法则是从整体考虑,做差得出并购产生的协同效应。这类方法得出的评估结果所估计参数的准确性依赖度高,特别是后者对预期未来现金流增长率及折现率的敏感性很强,往往增长率或折现率的微小变动都会引起评估结果的巨大变动,甚至直接影响并购项目的可行性。此外,这类评估方法习惯性低估被评估企业市场价值,从而导致所估协同效应结果偏低。
三、投资价值视角的协同效应估值模型构建
实务中使用的协同效应估值方法如现金流量折现法、实物期权法等评估方法,大多从企业价值评估领域发展而来,为了更合理地评估研发项目价值,Wang J.和Hwang W.L.(2007)将模糊集应用到实物期权评估模型,也为协同效应价值评估开拓了新思路。本文将修正传统市场价值视角而基于投资价值视角,结合现金流量折现模型、实物期权和三角模糊数三者构建协同效应估值模型,以求估值结果更科学合理。
企业并购行为发生的主体是并购双方,对于不同的投资者而言,被并购方投资价值会产生较大差异,投资者愿意支付的对价区别很大。投资价值的大小主要由被并购方本身的价值以及并购方与被并购方之间各种资源相互作用的协同效应价值共同决定,由即时协同因素和长期协同因素共同实现。此外,投资价值的大小还会受特定投资者偏好等自身因素的影响,但考虑到模型的实用性和易操作性,暂不考虑被并购方价值和协同效应价值以外的因素对投资价值的影响。
(一)基本模型
交易中被并购方的投资价值可以根据并购后企业市场价值、因并购产生的潜在投资机会价值和并购发生时并购方单独市场价值间接获得。如公式(1)所示:
其中:VBI表示被并购企业投资价值;VAN表示合并后企业市场价值;VA表示并购方企业进行并购交易时的市场价值;VI表示并购完成后潜在投资项目的当时价值。
根据前述讨论,被并购方投资价值不仅包括归属于被并购方的协同效应,还涵盖了并购方在交易活动中享有的协同效应,可由被并购方自身市场价值和并购协同效应价值共同决定,即:
其中:VS代表企业并购产生的协同效应的价值;VB代表并购交易发生时被并购方的市场价值。
将公式(2)变形可得:
即:协同效应价值等于相对于并购方而言被并购方的投资价值减去被并购方的市场价值的差值。
将公式(1)代入公式(3)整理可得:
在公式(4)中,VAN-VA-VB表示企业并购产生的静态协同效应部分的价值,VI则表示动态协同效应部分的价值,两部分之和即为企业并购整体协同效应价值,体现了即时性协同效应与实物期权性协同效应的结合。
(二)静态协同效应估值模型
对于合并后的企业价值VAN、并购待发生时并购方的市场价值VA和被并购方的市场价值VB,我们综合考虑原有条件下价值与正常投资机会价值,充分预测并购发生后企业自由现金流和适用的折现率,运用现金流折现法估算其市场价值。如公式(5)所示(以VAN为例):
其中:VAN为并购后企业价值;n为第一阶段预测期;dn为并购发生后企业第n年的现金流净值;i为折现率;dm为并购后企业第m年的现金流净值;g为并购后稳定阶段企业的长期可持续增长率。
对于折现率i,评估实务中常采用加权平均资本成本模型(WACC)和资本资产定价模型(CAPM)计算。
(三)动态协同效应估值模型
对于并购后潜在投资项目的价值VI,因其期限较长、不确定性较大,投资者在未来期间拥有决策选择权,符合实物期权的应用范畴,可以采用B-S模型评估其价值(Myers,1977;Ross,1978;Kester,1984,1993;Mason和Merton,1985;Brealey和Myers,1991;Trigeorgis和Kasanen,1991)。但实物期权法对评估师主观判断的要求较高,为了降低非客观因素对评估结果的影响,本文引入线性三角模糊数,构建模糊实物期权模型评估潜在投资机会价值。三角模糊数因描述直观、易于分析,在模糊数学中应用广泛(黄生权、李源,2014)。
根据潜在投资项目,首先要估计预期收益和支出,利用线性三角模糊数估计收益S和成本X。
设定线性三角模糊数,结合B-S模型,可得模糊实物期权价值计算公式:
式中:表示潜在投资项目运行期间全部收益现值模糊数的均值;表示潜在项目投资额的模糊数的均值;rf为无风险报酬率;T为项目有效期;σ表示波动率。σ的计算公式如下:
为了便于计算,将模糊实物期权转变为其α-截集的形式:
由于公式(8)得出的结果是截集形式,此处需要求出其期望均值以表示动态协同效应价值,即:
被并购企业的投资价值是投资者对被并购方价值的最直接认知,也是投资者最关注的数据之一,同时投资价值评估值也可以对并购报价的拟定提供指导意见。公式(1)为投资价值的间接计算方法,公式(2)为投资价值的直接计算方法,揭示了被并购企业相对于并购方的投资价值来源,体现了被并购方投资价值与市场价值的区别,明晰了投资价值与协同效应的关系,而后由投资价值的直接计算方法与间接计算方法结合导出并购协同效应价值的计算公式(4)。当协同效应价值为正时,说明并购交易是有利的,并购方即可实施并购活动,否则就需要变换合适的标的企业。
四、结语
并购无疑是企业迅速发展壮大的一条途径,企业可通过并购整合优质资源,拓宽市场渠道,立足于战略高度,攫取协同效应价值。本文所构建的估值模型从投资者角度出发,以投资价值为基础,充分考虑了特定投资者采取并购行为时产生的静态协同效应价值和动态协同效应价值,降低了传统评估方法对协同效应价值的低估风险。在构建动态协同效应价值模型时,以模糊B-S模型解决不确定性项目估值问题,将被并购方成长机会的动态性与经营活动的灵活性皆纳入价值评估中,体现出企业并购的战略性特点。
投资价值视角的打开是本文在评估方向上的主要贡献点,投资价值更能反映并购交易的目的和实质,投资价值视角在协同效应价值评估中的应用是对传统评估理论的有效拓展;另一贡献是在模糊实物期权中对S和X的模糊化处理缓解了传统B-S模型对评估师主观判断过度依赖的情况,使估值结果趋于客观合理。本文模型兼顾静态协同效应价值和动态协同效应价值,在价值评估实务中适用性较强,尤其是模糊实物期权的引入使其在评估高增长性企业和轻资产企业并购案中比传统评估方法更具优势。
本文研究过程中假定投资价值仅受经济学因素的影响,而忽略了投资者风险偏好等因素对投资价值的影响,这一问题也将成为我们下一步研究的方向。
摘要：协同效应是企业并购活动中并购方关注的关键点,投资价值比市场价值更适用于特定并购方,从投资价值视角评估协同效应价值更合理。为了更科学地评估并购市场的协同效应,本文先分析了已有协同效应估值模型,在此基础上整合了静态与动态协同效应价值,并引入三角模糊数以改善动态部分估值的客观合理性,构建了投资价值视角的协同效应估值模型。
市场估值十年底部,做价值投资吧 第4篇
可供参考的一个观点是，对于境内投资者来说，人民币是本币，若以美元等外币投资那些同样用美元等同一外币计价和结算的QDII基金一般不会产生汇率风险。这是因为，整个过程中采取的是“外币进、外币出”的运作模式，即用外币募集、外币核算、外币返还，此类产品在其收益核算过程中不会涉及汇率转换的问题。目前，银行外币理财产品属于此类；QDII基金中，华安国际配置采用了这一模式。
本周基金圈的讨论热点，集中在“重塑信心”，这无论从估值进入十年大底，还是货基短债均水涨船高都可见一斑。走进《投资者报》“基金经理面对面”专栏的分别是财通基金投资总监黄瑞庆，建信恒稳价值李涛，南方基金固定收益部副总监、南方现金增利韩亚庆，申万菱信可转债周鸣，嘉实信用债陈雯雯。他们将围绕此展开讨论。
低估值缔造价值投资好时机
《投资者报》：今年以来市场股债双跌，估值至今已处于十年底部，这让10月收官之后沪指迎来一波连阳行情，激发了不少基金经理的“信心”，从估值角度看，现在是否是做价值投资的好时机？
黄瑞庆：就现阶段市场机会而言，相对房地产黄金等价格高高在上的其他资产，长时间停留在低位而且规模庞大的优质蓝筹股票投资价值凸显，尤其是市盈率在10倍以下的个股，未来获得长期回报的可能性非常大。
与长期盘旋在市场上空的悲观情绪相比，我们显得更为乐观。原因很简单，情形难以更坏了。首先从资金面来看，四季度资金面较平稳的态势有望得以持续，回购利率波动减小。再从政策面看，在实体经济下滑明显的背景下，政府出台严厉政策来限制市场发展的可能微乎其微。
从市场层面出发，在高峰期的2001年、2002年，A股平均市盈率分别达到61倍、44倍，2007年大牛市中市盈率升至40倍。此后在2008年股市的大幅回落中，市盈率一度降至16.94倍，到2010年为17.41倍。即便如此，也均没有今年14.15倍这么惨淡的估值水平。因此可以说市场估值进入十年底部。
最后从市场特征看，目前股市波动在底部加剧，情形和2008年8、9月份有点相似，股价指数和净资产指数的偏离已有很长一段时间，且偏离幅度也较大，这正是价值投资的好时机。
我们拥有全面的估值体系，通过这个估值体系，会把宏观、行业及公司基本面研究与预测、公司的成长性分析都纳入估值框架中，强调绝对估值；同时以PE、PB等多种相对估值方法，对绝对估值结果进行适度修正。我们相信在低估值的背后隐藏着巨大回报的机会。
李涛：截至三季度末，根据彭博编制的数据显示，上证综指与预期盈利之比为10.9倍，是历来最低水平。投资者对企业未来数月乃至数年的盈利前景看法悲观，可能是中国股市市盈率跌至历史低点的原因之一，但这也从另一侧面反映出，大盘或已处于底部区域。
在历次A股的底部特征中，市盈率、市净率、平均股价、低价股数量等都是判断A股是否見底的重要指标。目前沪深两市平均市盈率已经处在近10年来的相对低位，投资者可重点关注低估值的价值型股票。
货基短债水涨船高
《投资者报》：10月26日，嘉实货币基金7日年化收益率飙升至惊人的9.22%。以货基为代表，包括超短债在内的类固定收益基金，近期似乎在逆市突围？
陈雯雯：近期债市开启长波牛市的预期急剧升温，已成为超短债等固定收益基金攀升的推手。原因很简单，通胀，这个压制债市的最大利空正在趋向缓解。大大缓解了债市压力。从历史经验来看，在通胀见顶回落、经济增速向下超过政府容忍范围的情况下，降息、降低存准率等货币政策可能出现的松动，将推动债券牛市。
韩亚庆：未来一两个季度，货币基金仍有望拥有获得债券票息收益和债券价差收益的双重机会。这主要是基于以下判断：受欧美经济复苏缓慢、中国投资下降影响，中国经济存在较大的下行压力，预计经济增速会继续下滑2到3个季度；通胀未来两月有望明显回落，这将支撑债市环境继续转暖；如果12月或明年一季度下调存准率，对债市的短期刺激也会比较明显。
资金面总体仍紧张
《投资者报》：10月以来，可转债市场一扫前期阴霾，天相转债指数当月创下今年单月最大涨幅，涨幅超5%。其中石化转债一马当先，价格冲破90元大关。这意味着什么？
周鸣：刚刚公布的基金三季报显示，可纳入比较的5只可转债基金三季度“快马加鞭”纷纷提升可转债持有比例，它们三季度持有可转债的比例平均为69%(占比最高的一只比例达到85.01%)，比二季度高出近15个百分点。配置比例大幅提升，从某种程度可说明可转债基金对后市的良好预期。众多可转债基金都纷纷通过加仓，力争布局可转债反弹带来的良好投资机会。
实际上，在我们看来，受前期超调影响，可转债市场的估值优势不言而喻，已经充分彰显“盆地”特性。这也是近期不少基金公司纷纷发行可转债基金的原因所在。
今年以来，在高资金成本和城投债恐慌情绪的左右夹击下，可转债市场经历了深度且持续的调整，绝对价格和相对价格都已逼近历史低位。无论是隐含波动率衡量的绝对估值水平，还是平价溢价率衡量的相对估值指标，都已十分接近历史底部，多数转债估值处于其上市以来的最低水平。
根据Wind统计，截至10月25日，现有的19只转债平均价格为101.84，平均转股溢价率为34.28%。同时，共有17只转债的到期收益率为正，其中唐钢转债到期收益率接近5%。目前可转债基金面临“三低一高”的发展机遇，即可转债市场的低转债价格、低转股溢价率、高到期收益率，以及股票市场的低估值。
进一步讲，转债市场经过前期下跌，系统性风险逐步释放，其纯债价值凸显，这就意味着转债有债底保护，后市继续下跌的空间有限；而转股溢价率下降，则说明股性逐步增强，其弹性也将越来越大。
投资者情绪与资产异常估值研究 第5篇
投资者情绪在证券投资过程中发挥着重要的作用，而且它是行为金融理论的基石之一。
第1章引言
2．1投资者情绪的定义及其影响因素
整体上而言，对于投资者情绪的研究可以分为三类：一是直接从实验或调查
中寻找投资者情绪存在的证据及性质，这一类的研究主要集中于心理学与实验经 济学；二是创立理论模型，引入投资者情绪变量，并研究投资者情绪对资产价格 的影响，然后进一步利用结论解释市场中的一些异常现象。但是这一类的研究往 往从某一具体的心理偏差出发，尽管方便了数学上的处理但是却失去了现实中投 资者情绪的多样性，从而也被一些学者批评；三是不以理论模型为基础，直接根 据经济学直觉构建投资者情绪测度，并考察情绪对资产收益以及资产价格波动的 影响和作用。本文的研究则是试图对第二类和第三类研究进行结合，在此基础上 进一步考察投资者情绪在资产定价中的影响。
2．2心理学关于投资者情绪的研究
存在套利的市场上情绪能够影响股价的三个条件：一是投资者情绪波动是系统性的；二是 投资者的风险评价(如风险厌恶和贴现因子等参数)随情绪波动而波动；三是投 资者并未意识到其决策是由情绪波动引起的。
2.3投资者情绪与预期资产收益关系研究
2．4投资者情绪测度的研究
第一章是简要介绍了行为金融理论的产生和发展历程。
第二章对投资者情绪研究的动因，投资者情绪指数构建，投资者情绪定义和
分类，研究中使用的主要数学和计量经济学模型进行系统的分析。
第三章实证分析了显性投资者情绪间，及其与市场主要特征的关系。
第四章实证分析了各类显性投资者情绪的市场收益预测能力。
第五章对投资者情绪模式、决定因素，以及投资者情绪与市场收益的相互作
用机理进行了实证检验。
第六章对显性、隐性投资者情绪的关系，隐性投资者情绪的市场收益预测能
力进行了检验。
第七章对中国证券市场封闭式基金折价的机理，显性投资者情绪与封闭式基
金折价关系进行了系统的分析。
第八章对情绪代理变量对市场收益的影响，中国证券市场是否存在天气效
应、SAD效应和月运周期效应等进行了实证检验。
第九章论文的简要总结和下一步研究方向。
经济史实和理论逻辑都已经证明,资本市场上投资者高涨或低迷的情绪会导致股票价格系统性地偏离其基本价值,并且有可能对企业实体
投资行为产生重大影响。承袭行为公司财务一般的分析逻辑,投资者情绪与企业投资行为的现有研究着重强调投资者情绪,将投资决策视为企业管理者对于资本市场错误定价的理性反应。然而,事实上,投资者和企业管理者的有限理性经常是共存的,政府控制的制度环境与机构持股的股权特征也可能干预和影响非理性的心理因素介入决策。为了接近更加真实的资本市场,延续Shleifer(2003)、Baker et al.(2004)和Montier(2007)等文献的分析逻辑及研究展望,文章更为彻底地抛弃“完全理性假说”,将投资者与企业管理者的有限理性纳入同一框架,借鉴社会影响理论、认知失调理论、情绪泛化假说以及情绪认知理论等社会心理学理论,结合中国资本市场政府控制的制度背景和机构持股的股权特征,通过理论分析和实证检验方法,深入探讨投资者情绪影响企业投资行为的作用机理和经济后果。文章共分七章。第一章导论,提出了文章所要研究的问题和意义,并对所涉及的主要概念进行界定的基础上,介绍了文章的研究思路、研究内容与方法以及创新之处。
第二章文献述评,从决策心理学、经济学和财务学三个研究领域,勾勒情绪介入决策研究的演化路径；梳理了投资者情绪、管理者乐观主义与企业投资行为的研究现状与发展动态；结合中国资本市场的制度背景和现有研究的潜在假设,阐述了文章的研究视角。第三章结合中国资本市场政府控制的制度因素以及机构持股的股权特征,基于社会情绪影响个体心理和决策的理论视角,从作用机理和经济后果两个方面提出文章的研究假说。第四、第五和第六章对第三章所提出的研究假说进行实证检验和分析；最后,在第七章,总结了文章的主要研究成果,并提出文章的研究不足和未来研究方向。通过上述的理论分析和实证检验,文章得到如下主要研究发现： 第一,投资者情绪对企业投资行为具有正向影响,确实是驱使企业投资行为的动力。在考虑和控制了“股权融资”和“理性迎合”等作用渠道之后,投资者情绪还可能通过塑造企业管理者的乐观或悲观情绪,间接影响企业投资行为。上述发现表明,在现实的资本市场中,存在投资者情绪影响企业投资行为的“第三条道路”,即“管理者乐观主义的中介效应渠道”。第二,相对于非政府控制的上市公司,在终极控制人性质为政府的企业中,投资者情绪对管理者乐观主义的影响较弱,并导致了投资者情绪对企业投资行为的影响也相应降低。这说明,在投资者情绪与管理者乐观主义等心理因素介入投资决策的过程中,政府控制的制度环境确实具有干预和调节作用。然而,文章没有找到稳健的证据支持机构持股的上述调节作用。第三,投资者情绪影响企业投资行为的经济后果具有两面性。投资者情绪对上市公司过度投资具有显著的“恶化效应”,而对投资不足则具有显著的“校正效应”。进一步的研究表明,相对于非政府控制的上市公司而言,在政府控制的上市公司中,投资者情绪与投资过度的正相关关系更弱,与投资不足之间的负相关关系亦更弱。而投资者情绪对上市公司绩效的影响则表现为“正向影响-负向影响--逐渐消退”的过程。这意味着投资者情绪对企业资本配置行为的影响往往引起短期积极反应,但企业可能由此面临长期价值被破坏的不利局面。文章的创新之处主要体现在如下方面： 第一,为了更加接近真实的资本市场,文章将投资者与企业管理者的有限理性纳入同一分析
框架,创造性地提出并证实了投资者情绪影响企业投资行为的“管理者乐观主义的中介渠道”。这拓展了行为公司财务理论的研究路径,丰富了投资者情绪影响企业投资行为作用机理的相关文献。第二,将制度因素与心理因素相结合,在投资者情绪与管理者乐观主义介入企业投资决策的过程中,文章证实了政府控制的制度因素具有调节和干预作用。这不仅有利于我们更加深入的理解制度因素如何干预和影响非理性心理因素介入决策的基本理论问题,更对拓展和整合现代金融理论的研究路径具有一定的参考价值。第三,通过理论分析和实证研究发现,投资者情绪对企业资源配置非效率具有“恶化效应”和“校正效应”的两面性,而其“总体效应”则表现为“正向影响--负向影响--逐渐消退”的过程。这率先在中国资本市场中证实了Baker et al.(2003)在其文末的警示：投资者情绪影响企业投资行为,未必一定带来资源配置的非效率。
就实体资产价值的估值而言，传统上都采取历史成本法，即按照资产当时的购建价格估值。这种方法是以实体资产交易当时的市场价格和建造价格作为资产价值的计算基础，它有如下特征：（1）是以单项资产作为估值对象，不考虑某一单项资产和其他资产的功能协调所产生的价值；（2）是以供货双方进行该项资产交易时确定的价格，或建造时所实际支付的成本作为估价的基础，不考虑资产使用后资产价格的变动；（3）是把单项实体资产作为一个市场上交易的商品予以估值的。对于购进的资产，供货商是以出售其存货的方式将单项实体资产卖给企业，而对买入企业无非是购进一个商品。对于建造的资产，供货商
是以存货的方式将建筑资产所需的原材料卖给企业，而对于买入企业仍然是购进建筑资产所用的各种原材料商品。在这些存货的交易中，交易双方只是把交易物作为实体资产，而不是功能性资产来看待。
事实上，在单项实体资产的使用过程中，其价值必然会发生变化，变化之一是由于市场供求关系的变化，作为商品的单项实体资产的价值也会发生变化，这意味着单项实体资产的估值基础不再是历史成本价格，而是现实市价（可变现净值）或现实成本价，对于购进的单项实体资产应该以现实市价作为估值的基础，对于建造的单项实体资产应该采取现实成本或重置成本作为估值的基础。变化之二是当购建的单项实体资产作为商品完成交易或建造并开始使用之后，单项实体资产就转换为功能性资产，其价值就在于该实体资产所具有的功能价值，即实体资产的特定用途被使用后所带来收益的能力。显然，资产的实体价值与功能价值估值基础有所不同，前者将资产作为商品来估值，后者以资产的特定功能作用效果作为估值基础。基于这种差异，单个资产的估值就从以实体资产为基础向以功能价值为基础转变，最为典型的单项功能资产的估值方法是未来现金流量现值。变化之三是购进的单项实体资产进入企业被使用后，就不再仅仅是孤立的单项实体资产，而是和其他资产有效地组合，这种组合不是以资产的实体性而是以资产的功能性为基础的，单项资产的功能与其他资产的功能进行组合，其功能效应将会发生质与量的变化，导致单个资产功能的作用效果与整体资产功能的作用效果的不同。这样，在进行资产估值时，不
投资价值估值方法 第6篇
华夏基金管理有限公司关于旗下证券投资基金估值调整情况的公告
华夏基金管理有限公司关于旗下证券投资基金估值调整情况的公告 根据《中国证监会关于证券投资基金估值业务的.指导意见》(证监会公告[]13号)的要求，经与相关托管银行协商一致，自4月18日起，华夏基金管理有限公司(以下简称“本公司”)旗下基金对停牌股票“中兴通讯”(A股证券代码：000063)按照25.05元进行估值，对停牌股票“中兴通讯”(H股证券代码：0763.HK)按照20.48元(HKD)进行估值。待该股票复牌且其交易体现活跃市场交易特征后，本公司旗下基金将恢复采用当日收盘价格对其进行估值，届时将不再另行公告，敬请投资者关注。特此公告华夏基金管理有限公司二○一八年四月十九日